CEO政治關聯會增加企業銀行貸款的財務風險嗎？
——基于貸款方式多樣化的視角

(濟南大學商學院，山東濟南，250002)

一、引言

無論是實務界還是理論界都將“政治關聯”視為企業擁有的一項寶貴關系資源。尤其在制度發展不成熟的國家或地區，政府在經濟社會中行使壟斷或干預經濟資源分配的功能導致政府面對企業扮演著資源供應商和掠奪者的角色。出于產權保護和發展依賴的動機[1]，民營企業積極尋求政治關聯成為非常普遍的現象。但實踐證據卻讓學者們對政治關聯褒貶不一。

受尋租理論的影響，很多觀點認為政治關聯對企業具有消極影響，主要體現在對企業價值、績效、創新等方面[2?4]。但基于資源理論，也有觀點認為政治關聯能夠為企業帶來寶貴的外部資源，這些資源對企業發展起到至關重要的作用[5?7]。因此，關于政治關聯“雙刃劍”的特點成為學術界時至今日依然爭論不休的話題。在爭論的過程中，政治關聯對企業獲取銀行貸款的作用受到學者的重視，并且普遍認為具有政治關聯的企業更容易獲得銀行貸款，而且獲取成本更低，同時獲得的貸款數量更多、期限更長[8?9]。但與此同時，這些貸款并未有效改善企業績效的現實也讓政治關聯為貸款資源配置低效“背鍋”[10]。然而，過度關注政治關聯降低信貸資源配置效率的負面效應卻忽視了研究政治關聯對銀行貸款財務風險的影響。

在市場經濟環境下，舉債經營是合理的，是企業經營發展的重要條件。隨著市場經濟體制的逐漸確立，負債經營已成為企業自有資金短缺情況下追求經濟利益最大化的主要方式。但是負債的存在一方面減少了企業的自由現金流，另一方面加劇了企業面臨的財務風險[11]。這就要求企業必須做到舉債合理，充分發揮財務杠桿的積極作用。我國是以銀行為主導的金融體系，銀行貸款是我國企業負債融資的主要形式。大量銀行貸款進入企業會增加資本結構中的負債成分，提高財務風險發生的概率[12]。根據這一邏輯，政治關聯的貸款效應會增強財務風險。但企業建立政治關聯的初衷絕非為承擔更多財務風險，而負債還本付息的天然屬性造就了固有的財務風險。所以企業既要保持恰當的資本結構，又要面對債權資本比例調整的風險，這對企業管理者的決策能力形成巨大考驗。現實的經驗教訓中，從巨人集團到樂視的案例都說明，迅速擴張致使資金消耗過快，債權資本比例過大，最終釀成資金鏈斷裂、財務風險全面爆發的危機。在這些經典案例中，CEO 的個人作用不容忽視，甚至是左右企業生存與發展的決定性因素。

現有研究高管政治關聯貸款效應的文獻普遍集中在政治關聯對銀行貸款的影響效果，少有學者關注企業貸款方式選擇問題。本文以創業板2012—2015年的數據為樣本，基于貸款方式多樣化的視角，實證檢驗CEO政治關聯與銀行貸款財務風險的關系，結果發現CEO政治關聯會增加銀行貸款的財務風險。本文從貸款方式多樣化這一角度揭示了 CEO政治關聯增加企業銀行貸款財務風險的作用機理，豐富了政治關聯貸款效應影響企業財務風險的相關理論和該領域的文獻，并希冀研究結論能夠對企業貸款方式選擇、財務風險控制等有所幫助。

二、理論分析與假設提出

根據奈特的觀點，企業在獲取利潤的過程中需要面對各種風險。CEO政治關聯為企業提供了外部資源獲取的優勢，尤其是那些稀缺性資源。絕大多數實證研究都證明政治關聯發揮著為企業帶來更多銀行貸款的積極效用。但是帶來更多銀行貸款的同時也產生了更多負債。財務風險是企業面臨的基礎風險，是由企業資金安排在未來的不確定性所致。而負債的固有屬性增加了這種不確定性，使CEO政治關聯的這一積極效用蘊含著一定的風險。因此企業不得不面對這樣一個事實：負債比例越大，企業面臨的財務風險就越大。債務產生的同時伴隨著償還的風險，這對企業的資金使用能力是巨大考驗，稍有不慎就會爆發資金鏈斷裂的財務危機。另外，實證研究還證明具有政治關聯的企業管理層容易過度自信，進而導致企業采取激進的負債融資策略[13]，表現出較高的資產負債率[14]，從而導致企業通過政治關聯獲取的銀行貸款具有異質性特征。這種異質性特征在提高企業資產負債率的同時對企業內部財務管理提出了更高的要求，潛移默化地帶來了不可量化的風險。根據我國企業的發展經驗，CEO政治關聯顯然是企業的一項寶貴政治資源，尤其對于民營企業來說，在國內各銀行為其提供貸款方式并不多的情形下，依靠政治影響力獲取更多貸款顯然是其非常樂意的事情。但在緩解融資約束的情形下，受到政治目標和政治利益的影響，企業也有可能盲目增加銀行貸款。銀行貸款越多，償還的風險也就越大，對企業內部資金流動的要求也越高。這也反映出政治關聯的“雙刃劍”的特點[15]。據此提出如下假設：

H1：CEO政治關聯能夠增加企業銀行貸款的財務風險。

資產組合理論的傳統觀點認為，多元化經營有利于降低財務風險。通過對這一觀點的思考，本文認為企業采取單一的負債方式，會將所有的債務償還壓力集中到某一方面，這無疑會增大財務風險。銀行貸款作為企業主要的債務融資方式，亦具有這一風險特征。所以，本文嘗試從企業銀行貸款方式多樣化的視角分析 CEO政治關聯對企業銀行貸款所帶來的財務風險的影響。魏鋒和羅竹鳳曾對中小板企業研究發現，董事會具有政治關聯的企業更傾向于獲取信用貸款，但對其他貸款方式沒有顯著偏好。這項研究佐證了政治關聯會使企業選擇單一的貸款方式。董事會與CEO均為企業頂層管理者，其高階效應存在類似之處。采取多樣化的貸款方式要求企業符合銀行規定的各種貸款條件。相比于國有企業，我國銀行對民營企業貸款的限制較多，主要是因為民營企業整體規模與實力相較于國有企業存在差距，可能存在無法償還的風險。在此情況下，政治關聯提供的聲譽機制能夠在一定程度上緩解企業面臨的貸款約束[16]。因此，CEO政治關聯能夠幫助企業獲得金額更多、期限更長的銀行貸款，進而導致企業面臨更多的財務風險。但聲譽機制的使用通常伴隨著“人情”與“關系”，政治關聯正是“關系”社會的產物。不論是聘任前政府官員，還是當選人大代表或政協委員，政治關聯發揮效用的關鍵在于政治資源的積累與使用。這種政治資源大多在于企業家與政府的關系。但這種隱晦的政企關系通常受到各方監督，因而作用頻率通常較低。所以CEO政治關聯具有的天然“關系”特征會限制其在幫助企業獲取銀行貸款時方式選擇的多樣化。但充分發揮CEO政治關聯的貸款機制在于利用較少的貸款次數獲取金額更多、期限更長的貸款，以實現企業的貸款需求。而大額貸款的存在和較長的還款期限均不利于企業財務風險控制。據此提出以下假設：

H2：CEO政治關聯會促使企業選擇單一的貸款方式增加企業銀行貸款的財務風險。

H2a：CEO政治關聯會通過選擇單一的貸款方式增加企業貸款金額。

H2b：CEO政治關聯會通過選擇單一的貸款方式延長企業貸款期限。

三、研究設計

考慮到我國新型經濟體的特征，避免財務風險測度可靠性受股票市場的干擾，采用 Mackie-Mason修正后的Altman Z值衡量企業財務風險，AlMman Z值越大，財務風險越小[17]。銀行貸款金額多、期限長可能會增加企業的財務風險，現有研究未就企業銀行貸款帶來的財務風險進行界定和測量，因此本文首先選擇使用OLS方法檢驗銀行貸款金額、期限與Altman Z值的關系。如果貸款金額、期限與Altman Z值之間具有顯著的正向關系，則證明企業銀行貸款金額越多，期限越長，所面臨的財務風險越大。中國人民銀行在《貸款通則》中將貸款劃分為信用貸款、擔保貸款和票據貼現三類。本文通過考察創業板企業披露的貸款方式，發現樣本中沒有票據貼現，但有大量其他授信項，本文將其歸為第三類貸款方式，進而將貸款方式多樣化定義為：企業在一年中使用上述三種貸款方式中兩種及以上的即為貸款方式多樣化，并且采用賦值的形式，將一年中使用三種貸款方式的企業賦值為3，使用其中兩種貸款方式的賦值為 2，僅采用其中一種貸款方式的賦值為 1，以此衡量企業貸款方式多樣化程度。對貸款數量的度量指標選用創業板企業每筆貸款的數量與營業收入的比值，貸款期限則采用披露的每筆貸款年數衡量。通過考察企業高管的政治背景確定企業是否具有政治關聯是現有研究廣泛采取的方式，并且學術界普遍將高管是否曾任政府官員，或具有人大代表、政協委員等政治身份作為界定企業是否存在政治關聯的依據。本文參考現有研究，通過考察創業板企業CEO的政治背景和政治身份，將CEO政治關聯界定為：如果CEO曾任政府官員，或擔任人大代表、政協委員，則認為該企業CEO具有政治關聯，否則不存在政治關聯。

首先使用普通最小二乘法(OLS)對假設H1進行檢驗，為此構造如下回歸模型(1)。在檢驗過程中依次考察貸款期限、貸款數量和CEO政治關聯對財務風險的影響，然后加入CEO政治關聯分別與貸款期限、貸款數量的交叉項，考察CEO政治關聯的調節作用。將下述八個影響企業財務風險和銀行貸款的協變量作為控制變量納入回歸方程，同時控制行業效應和年度效應。

同時構造如下回歸模型(2)對 CEO政治關聯與貸款方式多樣化之間的關系進行檢驗：

為避免樣本選擇偏誤造成的內生性問題，使估計結果更加準確，本文選擇使用傾向得分匹配法(PSM)對假設H2a、H2b中貸款方式多樣性與貸款期限、貸款數量之間的關系進行檢驗。傾向得分匹配法要求盡量將影響論證關系的其他變量包含進來，結合假設H1與 H2要討論的變量關系，主要考慮企業特征對獲取銀行貸款的影響因素，因此選擇財務杠桿、政府補助、資本密集度、研發強度、固定資產占比、總資產收益率、企業規模、企業成長性八個變量作為匹配變量。資產負債率是影響企業貸款的直觀因素之一，如果資產負債率較高，企業會降低對銀行貸款的需求。政府補助是鼓動企業研發創新的政策資源[18]，獲得的政府補助資金越多，對銀行貸款的需求越小。資本密集度越高的企業面臨的風險越大，因此會影響企業的貸款策略。創業板企業具有較強的科技型特征，大量的科研人員要求企業投入大量的研發資金，專利質押貸款成為很多企業考慮的貸款方式。如果企業的固定資產占比越高，越傾向于選擇使用固定資產抵押貸款?？傎Y產收益率越高表明企業績效越好，銀行對其越青睞，越有利于企業進行銀行貸款。規模越大的企業需要越多的資金進行周轉，貸款行為往往越頻繁。創業板企業處于高速成長期，對資金的需求量巨大，銀行貸款對其來說是最有效率的貸款方式。除此之外，也將CEO政治關聯作為影響因素加入匹配變量。

本文采用 k近鄰匹配(k=4)、半徑匹配(卡尺范圍0.01)、卡尺內最近鄰匹配(k=4，卡尺范圍0.01)和核匹配(默認的核函數與帶寬)四種匹配方法，通過檢驗平均處理效應 ATT的統計意義來判斷貸款方式多樣化與貸款期限、貸款數量之間的關系。

本文選擇創業板上市公司 2012—2015年的數據作為研究樣本，在數據收集的過程中考慮到金融保險行業財務數據的特殊性，所以剔除該行業全部企業的數據，同時剔除數據缺失企業的當年全部數據，剔除全部 ST類企業的數據。之所以選擇創業板企業作為研究對象是考慮到其高技術型和高成長型兩項典型特征，這兩項特征決定了創業板企業較為依賴外部融資，而銀行貸款是在不稀釋股權的情況下非常具有效率的融資選擇，因此創業板企業的貸款行為非常明顯。創業板設立的前三年內頻繁出現上市公司業績“變臉”現象，因此選用2012—2015年的數據[19]。

表1 變量說明

四、實證分析

(一) 描述性統計與相關性分析

表2是對財務風險、CEO政治關聯、貸款期限、貸款金額和貸款方式多樣化五個變量統計和相互間關系 pearson分析的結果。創業板企業之間面臨的財務風險差異較大，雖然均處于高速成長階段，但是彼此間對財務風險的把控能力顯然存在差別。CEO政治關聯與非政治關聯的數據量基本持平，基本可以判斷出存在 CEO政治關聯的企業大約占到創業板企業數量的一半。貸款金額和貸款期限呈現出較大的差異。從均值來看，創業板企業平均每年選擇近兩種貸款方式。財務風險與貸款期限、貸款金額和貸款方式多樣化均存在顯著的負相關關系，CEO政治關聯與貸款期限、貸款方式多樣化分別具有顯著的負相關關系，貸款期限與貸款金額、貸款方式多樣化分別具有顯著的正相關關系。為控制其他變量對假設檢驗的影響，接下來使用OLS和PSM的進行檢驗。

(二) 銀行貸款、政治關聯與財務風險

表3列示了模型(1)的回歸結果，Model 1-5均通過F檢驗，說明具有統計意義；調整R2均位于0.7上下，表明數據擬合效果較好。Model 1、Model 2和Model 3分別展示LM、SL、PC與FR的回歸結果，三者的回歸系數均通過顯著性檢驗，并且為負值，說明數量越多、期限越長的銀行貸款會給企業帶來越大的財務風險，CEO政治關聯的企業要比非政治關聯企業面臨更嚴重的財務風險。Model 4和Model 5展示的是CEO調節作用的檢驗結果，PC×LM沒有通過顯著性檢驗，說明CEO政治關聯無法對貸款期限與財務風險之間的關系起到調節作用；PC×SL通過顯著性檢驗，并且為正值，說明CEO政治關聯能夠增強貸款數量與財務風險之間的負向關系。綜上所述，CEO政治關聯能夠增強企業銀行貸款的財務風險，驗證假設H1。

(三) 政治關聯、貸款方式多樣化與銀行貸款

表4中Model 1是使用普通最小二乘法對模型(2)進行回歸的結果，PC的回歸系數為?0.046，p=0.013，說明CEO政治關聯與貸款方式多樣化顯著負相關，即CEO政治關聯的企業傾向于選擇單一性的貸款方式。Model 2是CEO政治關聯與信用貸款方式(企業采用信用貸款方式的賦值為1，否則為0，其他兩種類似)回歸的結果，系數顯著為負，說明CEO政治關聯的企業會更少選用信用貸款。Model 3是CEO政治關聯與擔保貸款方式的回歸結果，系數并不顯著，說明CEO政治關聯的企業并未傾向于選擇擔保貸款。Model 4是CEO政治關聯與其他授信項的回歸結果，回歸系數表明CEO政治關聯與其他授信項顯著正相關。以上結果說明 CEO政治關聯的企業并不傾向于選擇三大貸款方式，而是專注于除三種貸款方式之外的一些授信項。

單一性的貸款方式理論上會增加企業的財務風險，而前文已經證明貸款數量、貸款期限與財務風險具有顯著正向關系，接下來研究貸款方式多樣化與貸款數量、貸款期限的關系，進一步論證單一性的貸款方式如何為 CEO政治關聯增加銀行貸款帶來的財務風險提供作用路徑。

因為貸款方式多樣化在傾向得分匹配的過程中作為處理變量，所以需要對該變量使用啞量法進行重新

度量，將企業當年僅采用一種貸款方式定義為不存在貸款方式多樣化，賦值為 0，采用兩種或三種貸款方式即為存在貸款方式多樣化，賦值為 1。因為貸款數量與貸款期限兩項數據受披露的影響，并非一一對應且數據量并非一致，所以分別檢驗兩次傾向得分匹配變量的平衡性，結果如表5所示。通常認為，匹配后的標準偏差(bias)的絕對值小于 5%表明匹配效果較好。九個匹配變量在兩次匹配中的標準偏差的絕對值均小于5，說明匹配效果較好。t檢驗結果表明，匹配后處理組和控制組的差異不顯著，因此平衡性假設得到成功檢驗。

表2 主要變量描述性統計與pearson相關性分析

表3 銀行貸款、政治關聯與財務風險回歸結果

表4 政治關聯與貸款方式回歸結果

表6列示貸款方式多樣化與貸款數量傾向得分匹配的結果。k近鄰匹配(k=4)的結果中，匹配后處理組貸款數量均值為0.397，控制組貸款數量均值為0.773，處理效應ATT為?0.376，t檢驗通過顯著性檢驗，說明采取多樣化的貸款方式使貸款數量減少了48.642%。半徑匹配、卡尺內最近鄰匹配、核匹配的結果中 ATT均通過顯著性檢驗，與近鄰匹配保持一致。檢驗結果說明采取單一的貸款方式會增加貸款數量，這會帶來更多財務風險，從而間接證明CEO政治關聯會強化企業銀行貸款的財務風險。

表7列示貸款方式多樣化與貸款期限傾向得分匹配的結果。近鄰匹配、半徑匹配、卡尺內最近鄰匹配、核匹配等四種匹配方法的匹配結果均顯示匹配后ATT未通過顯著性檢驗，說明貸款方式多樣化對貸款期限沒有顯著影響，結合前面CEO政治關聯并未在貸款期限與財務風險之間起到顯著的調節作用，所以可以判斷 CEO政治關聯無法通過影響貸款期限強化財務風險，與前述回歸分析結果具有一致性。

表5 匹配變量平衡性檢驗

表6 貸款方式多樣化與貸款數量匹配結果

表7 貸款方式多樣化與貸款期限匹配結果

五、結論與啟示

本文以創業板上市公司 2012—2015年數據為樣本，使用OLS和PSM研究發現：數量越多、期限越長的銀行貸款會給企業帶來越大的財務風險，CEO政治關聯會增加這一財務風險，途徑之一在于CEO政治關聯的企業會傾向于選擇單一的貸款方式，獲取數量更多的銀行貸款從而增加財務風險。并且，CEO政治關聯的企業并不傾向于選擇三大貸款方式，而是專注于除三種貸款方式之外的一些授信項。

本文的研究說明 CEO政治關聯會增加銀行貸款帶來的財務風險，并揭示了作用機理，再次強調了企業的頂層管理者的政治背景對企業融資的重要影響。首先，文章證實了貸款數量越多，期限越長，企業的財務風險越大。這是由于銀行貸款固有的還本付息的特性造就了不可避免的債務風險。企業出于融資壓力通過政治關聯渠道引進銀行貸款，是優勢之舉。本文的研究也說明 CEO政治關聯的企業傾向于選擇單一的貸款方式，主要是受到政治關聯天然的“關系”特征的影響，限制了政治關聯發揮效用的頻率，進而不利于企業貸款方式選擇的多樣化。盡管有學者證明在政治關聯的影響下，貸款成本較低[20]，但在企業采用單一的貸款方式且貸款次數受限的情況下要實現足夠的貸款數量，就需要企業增加貸款金額，這顯著提升了企業資產負債率，增加了企業在未來還貸付息的壓力，進而增加了企業面臨的財務風險。通過對CEO政治關聯與貸款方式回歸發現，CEO政治關聯的企業更傾向于選擇其他的一些授信項，而不是信用貸款、擔保貸款和票據貼現。這說明政治關聯的聲譽機制并不能完全取代銀行放貸的規定資質，但可以通過其他方式獲取銀行貸款。總而言之，CEO政治關聯的這一貸款效應雖然能夠對企業當期生存產生積極意義，但長期效應并不樂觀[21]。

本文的研究也表明，當前我國企業所面臨的貸款困境依然難以有效解決，借助政治關聯獲取銀行貸款進行負債經營成為常用的發展手段。在金融政策方面，應當進一步鼓勵銀行放寬貸款限制，為企業創造相對寬松的貸款融資環境，促使企業采用多樣化的貸款方式，切實提高貸款資金在銀行與企業之間的流動效率。同時我國應當加強金融體制改革，為企業提供更多風險小、效率高的融資途徑。尤其是要加強證券市場建設，減少股票發行融資約束，提高股權融資效率。只有降低融資約束，才能削弱企業利用政治關聯獲取銀行貸款的動機，同時將銀行貸款所帶來的財務風險進行合理分散。解決企業政治關聯問題的根本在于外部環境的有效治理。在我國當前深化行政體制改革的背景下，限制和規范黨政官員的企業任職行為是減少政治關聯現象的有效舉措。但只有不斷完善各項制度建設，確保企業產權受到有效保護，進一步增強市場在資源配置過程中發揮的主導作用，提高資源配置效率，為企業發展創造公平合理的環境，才能從根本上降低企業尋求政治關聯的動機，促進企業健康成長。

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