好未來：兩樁蹊蹺的收購案

經過幾個月的調查后，美國渾水公司認定“中概股”公司——好未來財務造假、利潤虛增。6月20日，好未來對南方周末記者作出回應，否認了上述說法，但它的兩起收購案依然顯得十分蹊蹺。

南方周末記者 李在磊

南方周末實習生 周小鈴

發自北京、廣州

2018年6月13日，美國渾水公司（“Muddy Waters”）發布一份針對中概股好未來（NYSE：TAL）的做空報告，質疑其財務造假、虛增利潤。因多次成功狙擊中概股造假，渾水在中國名聲大噪，此次，在教育市場備受爭議的好未來，被推上風口浪尖，股價當日下跌近10%。

近年來，中國教育、培訓行業高速增長，好未來近一年來的股價增長了90%。

渾水對教育培訓領頭羊的質疑，被外界認為是不了解東亞“培訓文化”的體現，忽視了好未來的業務潛能。

針對質疑，6月20日，好未來回復南方周末記者稱，渾水的報告中存在大量錯誤、無依據的猜測以及惡意解讀。

不過，渾水仍拿出了自己的理由。在兩筆可疑的并購案當中，其中，一筆價值5000萬美元的收購，并沒有發生實質性的標的轉移，只是合同空轉；另外一筆投資中，一家上線僅僅幾個月的網站，獲得上千萬美元的投資，并且隱瞞了關聯交易。

報告稱，通過這兩筆交易，2016財年至2018財年，好未來公開的運營利潤至少夸大21.6%，凈收入至少夸大43.6%。

沒有交割的交易？

2015年6月，好未來將旗下的廣州一對一輔導業務“愛智康”品牌，轉讓給廣州輕輕教育科技有限公司（以下簡稱“輕輕教育”），轉讓價格為5000萬美元，但并非現金交易。輕輕教育向好未來發行5000萬可贖回優先股。輕輕教育公司官網顯示的品牌LOGO為“輕輕家教”。

在這筆交易中，好未來聲稱得到5000萬美元的稅前收益，共占其2016財年稅前收入的58.8%和凈收入的36.4%。報酬是買方的股權權益。2016財年三季度的業績電話會議上，好未來首席財務官羅戎宣布，10家廣州一對一學習中心已轉讓給輕輕教育，并于2015年6月簽署協議后生效。

南方周末記者調查發現，交易發生后，好未來并沒有將愛智康實質性轉交給輕輕教育進行經營，而是仍將其掌握在自己手中，即由好未來子公司廣州學而思教育科技有限公司（以下簡稱“廣州學而思”）實際控制。

“說是學而思下邊的，沒提到輕輕教育。”廣州一位家長張思，曾將孩子送到愛智康進行輔導。她告訴南方周末記者，在朋友鼓動下，找到學而思想對孩子進行課外輔導，學而思會根據學生程度差別因材施教，分在不同等級的班級，他們家孩子被分到中等班，為了加快進度，想選擇“一對一”的培訓班，學而思向她推薦了愛智康一對一，聲稱為學而思旗下品牌。

張思于2015年下半年及2017年3月，分兩次報名了愛智康，沒有簽署合同，但是全部以學而思的名義向她宣傳，沒有聽到輕輕教育的名字。

愛智康官方網站公布的一個名為崗頂華憶學習中心的地址為中山大道西6號3層。中國裁判網的一則判決書顯示，廣州華憶場地租賃有限公司（以下簡稱“華憶”）與廣州學而思教育科技有限公司，有過合同糾紛，事實認定2015年3月30日，學而思租賃廣州市天河區中山大道西6、8號第三、四層物業，當年年底，好未來又與華憶續約，并預付了下一年的租金，這一時間點已經是在完成交易之后。也就是說，愛智康的培訓中心房租，仍以學而思的名義支付。

輕輕家教旗下有一個名為廣州塾家教育科技有限公司（以下簡稱“廣州塾家”）的機構，宣稱接收愛智康的業務板塊，廣州塾家的官網上，到現在還掛著“愛智康”的LOGO。

渾水公司在報告中說，2015年12月，廣東華信中心6樓的區莊學習中心計入廣州塾家名下，這一中心的租用面積只有929平方米，月租為65959人民幣，并有138513元的租金。這里也成為塾家新的注冊地址，這是有跡可循的，廣州塾家接管的唯一一處學習中心。

愛智康在百度招聘上發布的2016、2017年度校園招聘廣告顯示，愛智康隸屬于好未來（學而思）國際教育集團，是旗下五大品牌之一。招聘啟事下方所留的電話、地址、郵箱，與廣州學而思工商注冊材料一致。

劉菁是學而思的培訓老師，2015年年初，便在廣州學而思工作。他向南方周末記者介紹，學而思與愛智康的辦公室、教室，分處于上下樓，在他們的理解中，愛智康一直都是學而思的業務板塊之一。“雖然業務不太一樣，但都知道是學而思下邊的。”

兩筆收入

僅僅轉讓15個月之后，2017年9月份，好未來宣布以同樣的價格回購廣州愛智康一對一，這次回購同樣不涉及任何現金交易，只是取消此前發行的股份。轉了一圈，愛智康又回到好未來手中，整個過程沒有拿出一分真金白銀。

轉出時，好未來聲稱得到5000萬美元的稅前收益，回購之后，好未來又聲稱整合出了940萬美元的遞延收入。遞延收入是指，尚待確認的收入或收益，或者暫時未確認的收益。這里的遞延收入，主要來自培訓學生預付的學費。

遞延收入怎么產生的呢？輕輕家教將愛智康還回來的理由為，一對一業務不符合他們的戰略定位，實際上，在名義上擁有愛智康期間，愛智康的一對一業務仍然在擴張，比第一次交易時的門店增加了30%。

在輕輕家教名義上擁有廣州愛智康一對一期間，學習中心的數量也從10家增至14家。開店需要過程，選址、裝修等步驟，通常要消耗掉幾個月時間籌備，但是新店當中，其中一家于2016年11月底開業，另兩家于2017年2月開業，開業時間處于收回所有權不久之后，這意味著，輕輕家教在醞釀還回愛智康階段，還在籌備新開門店。

收回愛智康后，2016年11月30日，好未來公布，獲得了6490萬元人民幣“遞延收入”，調整后的遞延收入賬面價值7500萬人民幣。

工商材料顯示，2016年12月，廣州學而思總預付款遞延收入僅為421萬人民幣。渾水認為，如果廣州學而思獲得了這筆遞延收入，它的賬面價值應約為7500萬元人民幣。而工商局2016年12月31日數據顯示，只有4210余萬元，幾乎是估計的一半。

“根據不同的會計準則，這筆收入很可能不給記賬。”廣州一位證券律師告訴南方周末記者，在好未來將愛智康轉出之前，投入了一筆成本開店，這是一筆較大的沉沒成本，如果順利，這些投入要根據經營狀況，在以后的幾個財務年陸續收回成本，但是當年轉讓出去的操作，使得好未來獲得5000萬美元的收益，這一大筆收益，抹平了這部分成本。

該名律師說，經過一年多的經營，當時的投入陸續見到收益，但是這筆收入要計算在輕輕家教公司營收之內，轉回的操作，使得這筆收益以遞延收入的形式，又回到了好未來。

“套現”的神秘 年輕人

渾水質疑的另一起收購同樣發生在2015年。2015年12月，好未來披露，投資北京順順必達信息咨詢有限公司（以下簡稱“順順必達”）1050萬美元，獲取30%的股權，順順必達估值達到3050萬美元。

到了2016年6月，好未來進一步增持順順必達，得到36%股權，兩次投資后，合計持有66%股權，順順必達估值進一步推高，達到了1.19億美元。實際上，這家被好未來情有獨鐘的公司，僅僅只成立了一年多的時間。

工商信息顯示，順順必達成立于2015年年初，公司原名為北京藍橡樹信息咨詢有限公司，公司官網、LOGO都標注為“順順留學”。成立之初，它原本是一個在線論壇，為有意去海外留學和已經在海外留學的中國學生搭建溝通橋梁。

當時，這家估值上億美元的創業公司的老板，還是一名不滿二十歲的學生。順順留學官方網站介紹，2013年，張都從美國達靈頓中學畢業，進入華盛頓圣路易斯大學，但是沒有完成學業，于2014年退學創業。2017年7月，張都入選福布斯“中國30位30歲以下精英”榜單。

在官網的描述中，張都是“一名有夢想的極客”。他喜歡高山滑雪、圍棋、思考與馬拉松，參加全球黑客馬拉松，48小時之內贏得5萬美元，之后接受硅谷商業智能公司邀請，擔任研發工程師。

實際上，張都有過一次失敗經歷，順順必達是他的第二個創業項目。順順必達的網站直到2015年3月份才正式上線，距離好未來第一次投資只有不到4個月時間。

這家被好未來收購的標的，還有另外一位關鍵人物。在好未來投資順順必達之前，2015年6月，張揚加盟該公司擔任CEO。介紹稱，張揚畢業于清華、哈佛，擔任啟德教育集團留學事業部總經理兼集團副總裁，出版暢銷書《我的哈佛日記》《年輕的戰場》。

渾水報告稱，張揚在順順必達任職時間不長，不到18個月便離職，在此期間，他獲得了順順必達50%的股權，沒多久，又將手中部分股份出讓給福建一家成立沒多久的公司，控制人為張揚的妻子王貝西。

2016年5月26日，王貝西成立福州市閩清森林園田商務策劃中心有限合伙公司（以下簡稱“閩清森林”），僅僅兩周后，6月7日，順順必達36%的股權被轉移到閩清森林，轉讓人為張都、張揚。

好未來在后來的交易中，是從閩清森林手中獲取的順順必達股份。好未來聲稱，它們以3270萬美元的價格，購買了這筆36%的股份，公允價值為1.037億美元，這使得2017財年產生了2520萬美元的估值收益。

一家成立僅僅幾個月的創業公司，就得到了好未來的青睞，更為重要的是，這家神奇的公司背后，還隱藏著一筆關聯交易。

掩蓋的交易

2011年，好未來收購北京東方人力科技貿易發展有限公司（以下簡稱“東方人力”），這是一家海外教育中介咨詢公司，本質上，是處理海外學校招聘、申請和安置的持牌經紀人。2015年8月，好未來以接近零成本將東方人力賣給了順順必達。好未來宣稱，此后的2015年12月，好未來對順順必達進行投資，并逐步成為控股股東。

渾水的報告稱，來自一家測評網站的截圖顯示，順順必達網站幾乎沒什么流量。然而，就是這樣一家公司，又從好未來手中以最低對價，接收了東方人力。收購完成后，東方人力所提供的收入，占到順順必達的60%，運營成本占比超過65%。截至2016年底，東方人力占據著順順必達60%的營收、65%的營業成本、41%的營業費用、67.5%的遞延收入。東方人力有277名雇員，而順順必達只有49名。

這起買賣，更像是一場反向收購。順順必達官方網站介紹，順順必達隸屬于北京東方人力科貿發展有限公司。

而且，證據表明，在好未來轉讓東方人力給順順必達之前，即已投資了順順必達。渾水報告認為，在投資的先后順序上，好未來進行了掩飾。

順順必達年檢報告顯示，2015年7月，北京學而思教育科技有限公司（以下簡稱“學而思”）即已入股順順必達，而學而思是好未來的子公司。針對收購順順必達的準確時間，好未來并沒有給南方周末記者準確答復。

“如果存在先后關系，那么就是關聯交易。”曾澤是一家券商機構的分析師，他向南方周末記者解釋，美國證券市場對關聯交易監管的要求比國內嚴格，如果關聯方之間有并購交易，應該予以信息披露。

南方周末記者翻閱了好未來2015年年報，對這起交易的描述沒有涉及關聯交易字眼。

渾水認為，順順必達在A輪融資時的估值為3510萬美元，在2016年6月被收購時估值已經達到9080萬美元。在支付給順順必達股東高達3270萬美元的現金加股票之后，好未來仍然憑借其A輪時的投資，獲得了高達2520萬美元的賬面投資收益。

（應受訪者要求，張思、曾澤、劉菁為化名）