對賭條款設置中的風險防控

摘 要 國外風險投資領域和司法裁判中早有較完善的法律法規對“對賭條款”進行規制。我國作為成文法國家，尚無對“對賭條款”的明確法律規定。司法實踐中，審判機關主要依據《合同法》、《公司法》等法律法規及司法解釋“對賭條款”進行審判。從現有的判例來看，各法院已基本對“對賭條款”的法律效力達成共識。但從目前已出現的判例來看，“對賭協議”的具體法律風險點特別是條款設置和實際運用也因為法律無明確規定而需著重整理。

關鍵詞 對賭條款 條款設置 風險防控

作者簡介：胡焱杰，四川誠謹和律師事務所。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.05.268

一、案情簡介

某風險投資公司（稱“原告”）于2009年11月與某科技公司（稱“目標公司”）原始股東朱某、尹某、方某、喻某（統稱“被告”）簽訂《投資協議》，約定原告以增資方式投資目標公司，并約定了業績條款，還約定了目標公司達不到業績要求時保護原告的四種方式（即對賭條款） 。后目標公司業績未達到協議要求，觸發對賭條款，原告將四被告起訴至法院，要求四人按協議約定連帶回購原告持有目標公司的所有股份，并承擔違約責任。被告提交的答辯狀認為原告訴請被告收購股份非唯一的、必須的方式，現被告無力收購，則原告不能要求其回購股份，原告必須選擇其他方式，因此被告請求法院駁回原告訴請。法院在審理初期傾向于被告意見，原告代理人通過向法院提交大量類似案例引證、代理意見、補充意見等各種書面材料，經過三次庭審辯論，法院最終支持原告訴請。

二、雙方主要觀點

庭審過程中，雙方圍繞原告是否存在濫用股東權利、原告是否有過錯、協議是否顯失公平、原告是否有權選擇被告履行義務的方式等問題上針鋒相對。

本文主要摘取關鍵爭議點，即“原告是否有權訴請四被告按照《投資協議》約定價格向其收購所持有的目標公司股權并承擔連帶責任”進行分析。

（一）被告觀點

1.《投資協議》約定原告退出目標公司的方式為：

（1）原告有權要求目標公司原股東（被告）回購股份。

（2）否則，由目標公司回購股份并減資。

（3）否則，拍賣目標公司資產后支付原告股份對價。

（4）若以上三種都不行，目標公司解散清算。

2.被告承認投資協議有效，但原告訴請被告回購目標公司股份非唯一的、必須的方式，現被告無力回購目標公司股份，則原告需選擇第二種方式，即目標公司回購股份并減資；若第二種方式無法實現，則原告需選擇第三種方式，即拍賣目標公司資產；若第三種方式亦無法實現，則原告選擇第四種方式，即目標公司解散清算。

（二）原告觀點

1.《投資協議》系非典型合同，保護原告權利的四種方式系“對賭條款”。

2.根據合同目的解釋，被告以目標公司股權作為融資手段，原告以目標公司未來經營業績的預測為交易基準。如果預測的合同交易基準未能達到，被告應按照合同約定條件回購原告股權。由于股權回購義務并非確定發生，它雖然取決于目標公司未來的經營業績是否符合預期這一不確定事件，但體現了投融資各方對于各自權利、義務及風險在事前的合理分配。因此，作為投資方的原告要求股權融資方被告交易回轉，既是合同安排，也是原告權利；而作為融資方的被告，回購股權是在預測為交易基準的未來經營業績沒有達到的情況下，必須履行的合同義務。根據法律規定，當事人對約定的權利可以選擇放棄，但是對義務沒有不履行的選擇權。

3.根據合同文義解釋，對賭條款第一款（內容詳見腳注1），是對融資人目標公司未來經營業績的預測，也是雙方的合同交易基點；對賭條款第二款（內容詳見腳注1），是對原告有權要求被告交易回轉（即股權回購）和現金補償的合同安排；對賭條款第三款（內容詳見腳注1）明確地對被告股權回購義務的履行進行了時間限定，以及不按時回購股權的后果和責任。該款中有“否則”兩個字，漢語中的“否”是條件假設，“則”，是如此這般的意思；對賭條款第四款（內容詳見腳注1）是對合同交易基點未能達到時的兜底安排。通過合同文義解釋，可以認為被告的辯解歪曲合同條款本意。原告的觀點很明確：權利是否行使，當事人有選擇權；義務的履行，沒有是否可以履行、也可以不履行的選擇權利。

4.原告向法庭提交了會計師事務所出具的《審計報告》，證明目標公司沒有完成合同交易基點，觸發了交易回購程序。原告的訴訟請求，在本案中已經形成優勢證據。

三、判決結果

法院查明，按照對賭條款之約定，如果目標公司不能完成約定經營目標，原告“可以”選擇退出，并“有權”要求四被告“任何一方”按照約定價格收購其所持公司股權，四被告應在約定的時間內履行收購義務并辦理完畢手續，否則，應無條件同意目標公司向原告回購其所持公司股權，直至解散并清算目標公司以剩余資產償付原告的投資回報。

因此，法院認為，從文義上看，條款用詞“可以”、“有權”，表明一旦條件達到，是否采用相關處理方式系原告的權利，對于四被告而言，則是其義務所在；“否則”及以下文字，表明了在第一種處理方式無法實現原告的權利時，原告有權采用的其他處理方式。被告認為，由于其無力收購原告所持目標公司股份，故原告應直接采用其他處理方式達到退出目標公司、收回投資及回報的目的。

然而，從協議上下文來看，其對于原告的投資及收益約定了多種保障方式，可見合同目的在于力求充分有效地保障原告的投資及收益，結合誠實信用的原則，此處應理解為原告有權采取包括訴訟在內的手段要求任一被告履行股權收購義務，也有權在四被告未在限期內履行收購義務時直接要求目標公司回購股權，及采取協議約定的其他措施。就每一步措施而言，原告均有權采取包括司法手段在內的各種合法手段，至于是否采取、具體采取何種或多種手段，則是原告的權利，四被告并無權進行選擇。此外，協議約定原告有權要求四被告“任何一方”按照約定價格收購其所持公司股權，對于四被告而言，則意味著其向原告承擔連帶責任，對原告而言，則表明其有權要求任何一名或多名被告向其承擔全部責任。故被告朱某向原告回函時表示同意收購原告所持目標公司股權、其他三名被告予以放棄，也并不具有對抗原告訴請的效力。因為本案所涉問題并非協議約定的股東對目標公司股份的優先購買權，而是四被告違約時原告對其投資及收益權利的救濟權。

法院判決如下 ：

1.四被告連帶向原告支付出資款840.75萬元及該款項自2009年11月27日至2014年11月26日期間的收益504.45萬元，共計1345.2萬元，用以受讓原告持有目標公司的所有股份。

2.四被告各向原告支付違約金50萬元。

3.案件受理費、公告費由四被告承擔。

四、案件啟示

本案的三次庭審辯論，針對的核心問題是《投資協議》中對賭條款的理解與適用，即對賭條款約定的四種保護原告的方式，原告是否有權選擇要求被告回購股份、被告是否擁有拒絕原告要求其回購股份的義務并享有要求原告選擇另外三種方式的權利。

法院在審理初期傾向于被告意見。雖法院最終判決原告勝訴，但通過本案審理中遇到的各種曲折與艱辛，現做如下經驗總結，以防對賭條款淪為一紙空文。

對賭條款中保護投資者的方式為多種方式時，建議：

首先，明確選擇適用這些方式的權利在于投資方。

其次，明確投資者選擇適用這些方式，是依順序適用（如先適用第一種方式，該方式不能實現則適用第二種方式，依此類推），還是依投資者的選擇適用（如投資者可以不按順序任意選擇其中一種或幾種方式）。

再次，明確投資者在選定某種或某幾種方式后，目標公司原股東無權拒絕履行，更無權讓投資者選擇履行其他方式。

最后，明確原各股東承擔的責任為按份責任還是連帶責任。

此外，針對對賭補償的具體計算方式，若投資者選擇現金對賭方式，應當盡可能明確現金補償的計算方式，該方式既應當明確唯一，又不易過于復雜；若選擇股權對賭方式，則應當詳細約定股權調整或股權回購的比例、對價、具體操作方式以及一方拒絕履行時的單方處理權等；若存在和眾多投資者一并簽署對賭協議的情況，還需解決各投資者之間對賭利益如何分配的問題。最后，若對賭補償涉及利息的，還需符合國家的法律法規以及最高人民法院的相關司法解釋，若約定利率超過36%的，超過部分法院可認定為無效。

注釋：

《投資協議》“對賭條款”中約定：（一）為保障公司持續發展，甲、丙雙方與公司共同制訂和明確公司未來兩年經營目標，要求公司2010年凈利潤達到1100萬元，2011年達到1600萬元。（二）如果公司連續兩年不能完成當期經營目標，或任一年度實際完成凈利潤額低于當年凈利潤目標的70%時，甲、丙方可以選擇退出，并有權要求乙、丁、戊、己方任何一方收購甲、丙方所持公司股權，收購價格應以轉讓時公司經審計評估后的凈資產（含無形資產）與甲方或丙方實際出資額加算每年12%的投資回報率（但需扣除已從公司取得的利潤）所得金額兩者中孰高者計。（三）乙、丁、戊、己方應在收到要求后60個工作日內履行收購義務，并在90個工作日內辦理完畢股權收購的所有手續，否則，乙、丁、戊、己方應無條件同意公司以定向回購甲方或丙方所持公司全部股權的方式減少注冊資本，若公司無法支付股權回購價款，應無條件同意拍賣公司所擁有的資產，以支付公司回購甲方或丙方所持有公司全部股權的對價，但由于甲方或丙方的原因造成乙、丁、戊、己方無法在規定時間內完成股權收購手續的除外。（四）如果乙、丁、戊、己方不履行配合公司減資和回購股權的義務，則甲方或丙方有權提出并且乙、丁、戊、己方須同意解散并清算公司，清算后的剩余資產優先償付甲方和丙方原始投資額及每年12%的投資回報率相應金額（但需扣除已從公司取得的利潤），如果清算后的剩余資產不足以償付甲方和丙方的投資及回報，則按甲方和丙方的持股比例進行償付。

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