四層面因素解讀金價走勢

文/楊楊 周林 編輯/張美思

作者系資深金融分析師

在對金價波動具有參考意義的指標中，按照長、中、短不同時期的不同側重，可以排序為黃金需求、美元、美國10年期國債實際收益率、投機博弈及風險事件。

近期國際政治經濟局勢變化多端，黃金價格整體呈現震蕩上漲勢頭，那么，這種漲勢能否持續下去呢？為了更好地探討金價接下來的走勢，筆者將從影響金價的各因素著手分析。

黃金本身具有不同的屬性，而不同的屬性會產生不同的影響因素。其一，黃金的商品屬性體現在黃金可用于制作配飾且可作為工業原料用于生產。其二，20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后，黃金完全退出流通領域，黃金的貨幣屬性不再體現為與紙幣的直接掛鉤，但其依然被當作最后的支付手段，被各國央行儲存作為最后的備兌支付。而黃金可作為最后的支付手段也使其衍生出了避險需求。由此，黃金的上述需求疊加導致黃金供給的稀缺，使黃金的供求矛盾成為影響其價格波動的主要因素之一。其三，黃金的金融屬性體現為黃金可作為投資品用于投資儲藏，其國際價格主要由美元計價，因而美元的波動，也會對黃金價格產生較大的影響。其四，黃金投資市場上，多空力量的短期博弈，同樣是黃金價格短期波動的主要影響因素。因此，筆者將分別從黃金供求、美元走勢、避險需求以及投機博弈四個方面展開分析。

供求層面：需求主導金價長期上漲

從歷史上看，作為黃金價格的長期影響因素，黃金的供給與需求一直保持相對穩定（見表1、表2）。

需求方面，配飾與實物投資需求在黃金總需求中占比較大，但于2013年達到高點后，開始下滑。原因在于，黃金價格在2012年10月再次沖上1786美元/盎司的高點后出現快速下行，價格大幅下降推動了實物黃金需求的快速上升，需求在2013年的快速釋放也直接導致了2014年需求的放緩。另一方面，央行的黃金凈買入量在2010年后也出現了快速上升，大多數年份保持在500—600噸，在全球經濟企穩乏力、地緣政治及貿易保護的多重影響下，央行購入黃金以維持本國貨幣幣值穩定，應是其凈買入量加大的主要原因。不過，當前黃金需求仍存在不確定性，影響較大的因素可能來自于印度民間對黃金的需求以及央行的儲備行為?？傮w來看，黃金的需求仍呈現上漲勢頭。

供給方面，黃金礦山生產的數量不斷增加，而黃金回收的數量有所下降，供給總量穩定。從供給前景看，據世界黃金協會估計，目前全球已開采17.1萬噸黃金，還有5萬噸黃金尚未開采。預計黃金的供給未來一段時間將維持穩定。

將供給和需求兩方面的影響進行對比可以發現，黃金需求與黃金價格相關性較高，可做中長期金價走勢判斷的參考。筆者采用2010年一季度至2017年四季度的COMEX黃金價格季度數據，分析其與黃金供給、需求以及供需差額之間的相關性。分析結果表明，季度性的黃金價格與黃金供給以及供需差額的相關性較低，相關系數分別為0.29與-0.33，而與黃金需求的相關性則達到54%；而以2010—2017年的年度數據分析相關性則顯示，黃金價格與黃金需求及供求差額的相關性較高，相關系數分別達到0.97與-0.81。

表1 2010—2016年黃金的需求情況

表2 2010—2016年黃金的供給情況

綜合上述供需態勢來看，需求的變化對黃金價格的影響更大。因此，需求整體上不斷增加的態勢，奠定了金價未來將長期上漲的基礎。

美元與美國國債收益率層面：金價中期受益有限

美元是黃金的計價貨幣，又可替代黃金滿足避險需求，因此對金價影響較大。通常而言二者有反向作用。數據對比顯示，美元指數雖與黃金具有相關性，但相關性不高，而美國10年期國債實際收益率與黃金價格的相關性則較高。因此，后者可作為中短期金價的參考指標。

筆者選取1971年1月至2017年6月的數據樣本，考察美元指數與黃金價格之間的相關性，結果發現，二者相關性系數為-0.5。再用2003年1月至2017年6月的月度及日度美國10年期國債實際收益率與倫敦現貨金價格數據分析二者的相關性，則月度相關系數為-0.87，日度相關系數為-0.89，相關性均較強。據此來看，對于黃金價格，美元指數在中期具有指導意義，而美國10年期國債實際收益率則在中短期均有較好的協同性表現。

美元和美債收益率走勢的關鍵在于美國的經濟狀況和增長的可持續性，以及美聯儲的貨幣政策前景。美國3月非農就業人口新增10.3萬人，低于預期，為六個月來最小增幅，就業數據相對疲軟；3月份CPI同比上漲2.4%，持平預期?？傮w來看，美國經濟相對穩健，但美聯儲會根據下一步實際經濟情況謹慎行動。雖然今年美聯儲會大概率加息3—4次，且還會繼續漸進式縮表，對美元形成利好，但由于加息周期已經步入尾聲，且未來加息頻率和幅度也基本不會大幅偏離市場預期，因而美聯儲加息對美元的利好有限，美國國債收益率的上漲速度也不會過于引人憂慮。這表明，黃金價格雖會受到一定支撐，但影響亦相對有限。

風險事件及投機博弈層面：金價短期或寬幅震蕩

短期而言，黃金價格波動更易受風險事件以及黃金投機博弈的影響。

從風險事件的角度看，國際地緣政治局勢的演變是否會超預期，是對黃金短期走勢預判的關鍵，而中美貿易爭端及敘利亞問題是市場場關注的焦點。目前，中美貿易摩擦雖有緩和跡象，但整體態勢仍不容樂觀，未來中美貿易爭端仍有再度升級的可能。與此同時，美俄問題快速升溫，特別是圍繞敘利亞問題的紛爭，正牽動著全球市場的神經。4月13日，美、英、法宣布對對敘利亞實施精確打擊，市場避險情緒大幅上升，使得黃金價格走高。未來不排除美國有針對敘利亞或他國再進行打擊的可能。美國副總統彭斯4月14日表示，美國政府已經做好再次軍事打擊敘利亞的準備，并將應對敘利亞及其盟國可能采取的報復行動。不過，國際政治局勢變化無常，難以預測。在這種背景主導下，黃金價格短期將持續處于寬幅震蕩的走勢之中。

從黃金投機博弈的角度看，黃金的非商業性套利持倉對預測短期金價是較好的指標。該數據主要可參考美國商品期貨交易委員會每周五閉盤時公布的截止該周二的美國期貨市場上各類商品期貨及期權的持倉報告。一般認為，商業頭寸是與金礦、現貨商有關，為套期保值的倉位；而非商業頭寸（即非商業性套利持倉）是基金持倉，是推動行情的主力。分析發現，在短期內，非商業套利持倉會先于黃金價格2—4周變動，具有較好的指示作用。當前，COMEX黃金非商業套利持倉維持在高位水平，但也有波動，反映市場對金價具有一定的樂觀情緒，但也容易受到影響。

綜上所述，在對金價波動具有參考意義的指標中，按照長、中、短不同時期的不同側重，可以排序為黃金需求、美元、美國10年期國債實際收益率、投機博弈及風險事件。首先，從決定金價長期走勢的供需基本面來看，鑒于需求的變化對黃金價格影響更大，其整體上漲將使得黃金保持長期的上漲走勢。其次，從對中期金價有指導意義的美元走勢以及對中短期金價有協同影響的美國國債收益率的角度看，美國經濟表現及美聯儲的政策前景并未超出市場預期，使得美元和美國國債收益率走勢不會受到過大影響，金價雖因此會受到一定支撐，但受益相對有限。最后，從影響短期金價的風險事件和持倉量變化來看，國際地緣政治風險是影響當前金價的關鍵，但其變化較大且難以預測，這將使得金價短期處于寬幅震蕩的走勢。