現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司并購(gòu)估值中的運(yùn)用

潘聲海

摘要：文章以現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司并購(gòu)估值的運(yùn)用為研究對(duì)象，首先對(duì)輕資產(chǎn)公司基本概念與在并購(gòu)估值中的特征進(jìn)行了具體的闡述分析，隨后從基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法基本原理的角度與基于輕資產(chǎn)公司特征的角度上著重分析了現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司并購(gòu)估值中的運(yùn)用以供參考。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流折現(xiàn)法；輕資產(chǎn)公司；并購(gòu)估值運(yùn)用

隨著我國(guó)科技經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，人們對(duì)精神文化的要求也越來(lái)越高，有效促進(jìn)了諸如影視傳媒類公司、游戲開(kāi)發(fā)制作公司等非傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展與壯大，基于這類公司無(wú)形資產(chǎn)比重占據(jù)較高這一特點(diǎn)，統(tǒng)一被稱為輕資產(chǎn)公司，而針對(duì)該類公司的并購(gòu)估值過(guò)程中，往往會(huì)出現(xiàn)高估問(wèn)題的發(fā)生，針對(duì)這一問(wèn)題，文章通過(guò)分析現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司并購(gòu)估值的運(yùn)用進(jìn)行相應(yīng)分析，以期為未來(lái)輕資產(chǎn)公司并購(gòu)的合理估值提供有價(jià)值的參考意見(jiàn)。

一、輕資產(chǎn)公司基本概念與在并購(gòu)估值中的特征

對(duì)于輕資產(chǎn)公司的解讀重點(diǎn)在于“輕資產(chǎn)”，而所謂的輕資產(chǎn)一般是對(duì)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的總稱，其包含很多方面，如企業(yè)規(guī)范的管理流程、企業(yè)文化、企業(yè)信譽(yù)等，判斷一個(gè)公司是否為輕資產(chǎn)公司，主要分析在其公司總資產(chǎn)中上述無(wú)形資產(chǎn)所占比重大小，如果該公司“無(wú)形資產(chǎn)”所占比重大于公司“有形資產(chǎn)”，那么即可判定該公司為輕資產(chǎn)公司。輕資產(chǎn)公司一般包括兩種類型，一種是公司本身具有的總資產(chǎn)企業(yè)通過(guò)外包方式分配給其他公司，或者通過(guò)收購(gòu)一些公司股權(quán)，由該公司幫助其完成重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，而對(duì)于該公司來(lái)講，只負(fù)責(zé)開(kāi)拓并管理產(chǎn)品銷售渠道，維護(hù)產(chǎn)品品牌與信譽(yù)，開(kāi)發(fā)企業(yè)資源等工作，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮管理與協(xié)調(diào)功能，至于公司重資產(chǎn)業(yè)務(wù)則交由其他公司負(fù)責(zé)，將其他企業(yè)重資產(chǎn)為自己企業(yè)所用。另一種輕公司類型是本身就屬于文化類產(chǎn)業(yè)，例如影視傳媒類公司、游戲開(kāi)發(fā)制作公司等。基于這些公司的特殊性，其所占固定資產(chǎn)本身就比較小。

總的來(lái)說(shuō)，由于輕資產(chǎn)公司具有無(wú)形資產(chǎn)所占比重大于有形資產(chǎn)的特點(diǎn)，因此在并購(gòu)估值中具有以下特征：一是公司自身具備的無(wú)形資產(chǎn)具有不可復(fù)制性與不確定性，如公司員工的創(chuàng)新能力、公司信譽(yù)、技術(shù)等，如何對(duì)這些無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值估算，是當(dāng)前針對(duì)輕資產(chǎn)公司并購(gòu)估值的難點(diǎn)所在；二是輕資產(chǎn)公司所擁有的無(wú)形資產(chǎn)往往代表著一個(gè)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而針對(duì)于核心競(jìng)爭(zhēng)力而言，在對(duì)其并購(gòu)估值過(guò)程中很難在公開(kāi)的市場(chǎng)中找到與之匹配的比對(duì)公司進(jìn)行估值比對(duì)，一方面滿足比對(duì)條件需要滿足如公司規(guī)模、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)等硬性比對(duì)要求，另一方面基于輕資產(chǎn)特有的“無(wú)形”特性，其形態(tài)、資產(chǎn)種類千差萬(wàn)別，這使得資產(chǎn)評(píng)估者利用相似性（可比性）公司信息進(jìn)行企業(yè)估值的難度大大增加；三是由于一些輕資產(chǎn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)于特殊，因此還會(huì)存在收入方面的確認(rèn)問(wèn)題，例如對(duì)于一個(gè)高科技產(chǎn)品公司來(lái)講，其主營(yíng)業(yè)務(wù)往往會(huì)將產(chǎn)品與服務(wù)進(jìn)行捆綁式銷售，直接導(dǎo)致企業(yè)賬面上的收入與企業(yè)實(shí)際收入出現(xiàn)不一致問(wèn)題，無(wú)形之中使的對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)估值的難度進(jìn)一步加大。四是對(duì)于輕資產(chǎn)企業(yè)如影視傳媒類公司、游戲開(kāi)發(fā)制作公司其對(duì)市場(chǎng)行情比較依賴，而面對(duì)多變的市場(chǎng)環(huán)境及行情自然就增加自身行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因此在對(duì)這類輕資產(chǎn)公司并購(gòu)估值過(guò)程中受到不確定因素干擾較大，增加了對(duì)其并購(gòu)估值的難度。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司并購(gòu)估值中的運(yùn)用分析

（一）基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法基本原理的角度進(jìn)行運(yùn)用分析

現(xiàn)金流折現(xiàn)法基本原理就是在選定合適的折現(xiàn)率的前提下，將企業(yè)未來(lái)價(jià)值加以折算再加上當(dāng)前企業(yè)價(jià)值，便是當(dāng)下企業(yè)實(shí)際的評(píng)估價(jià)值。由于不可能無(wú)限期的對(duì)未來(lái)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)折算，因此一般情況下，都是逐年預(yù)測(cè)企業(yè)達(dá)到均衡狀態(tài)之下的現(xiàn)金流量，待達(dá)到均衡狀態(tài)之后，再利用簡(jiǎn)單的規(guī)則進(jìn)行估值分析，該方法是在企業(yè)資金時(shí)間的價(jià)值基礎(chǔ)之上的一種動(dòng)態(tài)、連續(xù)的價(jià)值評(píng)估方法。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中需要遵循可持續(xù)成長(zhǎng)理論，該理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行對(duì)其他企業(yè)的并購(gòu)主要目的是為了獲得被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，并不看重企業(yè)過(guò)去的經(jīng)濟(jì)效益，也不看重企業(yè)當(dāng)下現(xiàn)存的資產(chǎn)與負(fù)債價(jià)值。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，企業(yè)之所以選擇并購(gòu)其他企業(yè)，看重的是被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。基于此，在應(yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)估值過(guò)程中，在對(duì)其整體價(jià)值估算上，不能只是簡(jiǎn)單的將被并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)存資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行重置成本之后的簡(jiǎn)單累加，而需要站在被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)預(yù)期獲利的角度。對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)法加以平價(jià)，這同時(shí)與當(dāng)下市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念相符，更能夠保證所有被并購(gòu)企業(yè)股東的權(quán)益價(jià)值得到充分的體現(xiàn)。

通過(guò)上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型之下，對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)的并購(gòu)評(píng)估需要考慮未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、收益期限、折現(xiàn)率這三種因素。在對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，不可避免會(huì)帶入估值者一些主觀性分析，從而在對(duì)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)等環(huán)境因素進(jìn)行考慮分析時(shí)，會(huì)因?yàn)橄鄳?yīng)選取的標(biāo)準(zhǔn)不一樣、考慮的角度不同而對(duì)結(jié)果造成一定的偏差。另一方面，由于某些輕資產(chǎn)企業(yè)盈利具有一定的“周期性”，且這種周期性受外部市場(chǎng)環(huán)境干擾十分嚴(yán)重，處于一種非常不穩(wěn)定的狀態(tài)，因此對(duì)于此類企業(yè)的并購(gòu)估值也很難進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷。除此之外，企業(yè)在完成并購(gòu)的過(guò)程后會(huì)與被并購(gòu)企業(yè)產(chǎn)生一種協(xié)同效應(yīng)，以此很難對(duì)企業(yè)未來(lái)收益進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷與評(píng)估，這同時(shí)也是限制現(xiàn)金流折現(xiàn)應(yīng)用效果的重要因素之一。

值得注意的是，西方之所以在企業(yè)并購(gòu)故障的過(guò)程中大力推廣現(xiàn)金流折現(xiàn)法，主要是由于西方的信息市場(chǎng)體制較為健全與開(kāi)放，其為現(xiàn)金流折現(xiàn)法的運(yùn)用提供了有力的運(yùn)用環(huán)境，反觀我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，盡管市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制在我國(guó)已發(fā)展多年，但從完善程度與開(kāi)放程度上來(lái)看與西方國(guó)家依然有著一定的差距，因此需要進(jìn)一步加大財(cái)務(wù)信息披露方面的力度。這同時(shí)也是現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的資產(chǎn)并購(gòu)估值在我國(guó)市場(chǎng)難以獲得有效的信服度的主要原因。

（二）基于輕資產(chǎn)公司特征的角度進(jìn)行運(yùn)用分析

通過(guò)上文敘述我們已經(jīng)充分了解了輕資產(chǎn)企業(yè)所具備的特征，而對(duì)于一個(gè)企業(yè)具體的資產(chǎn)估值，主要體現(xiàn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表之中，它同時(shí)也是記錄企業(yè)總資產(chǎn)的主要載體之一，但對(duì)于當(dāng)下的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)說(shuō)，在輕資產(chǎn)方面除了少數(shù)如專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)能夠被確認(rèn)算入企業(yè)總體賬面價(jià)值之中，其他多數(shù)的輕資產(chǎn)都沒(méi)有在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)出來(lái)，即沒(méi)有正式列入財(cái)務(wù)報(bào)表關(guān)于企業(yè)整體資產(chǎn)計(jì)量確認(rèn)范圍之內(nèi)，因此在正式運(yùn)用現(xiàn)金流法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值之前，除了要對(duì)企業(yè)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)價(jià)值體系加以考慮之外，還需要對(duì)我們估值的最終目的進(jìn)行明確。而運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，其以資產(chǎn)現(xiàn)行公平市場(chǎng)價(jià)值體系作為基本依據(jù)，即從企業(yè)未來(lái)能夠創(chuàng)造多少經(jīng)濟(jì)效益的角度對(duì)被并購(gòu)估值企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，能夠使得在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下的企業(yè)的輕資產(chǎn)所創(chuàng)造的收益能力得到充分、科學(xué)、有效的體現(xiàn)。

但有一個(gè)問(wèn)題我們不容忽視，對(duì)于輕資產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其成立時(shí)間一般都相對(duì)較短，因此缺失足夠的企業(yè)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行參考，從而對(duì)以基礎(chǔ)性數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的增長(zhǎng)率參數(shù)造成一定的失真影響。此外，很多輕公司在成立之初其主營(yíng)業(yè)務(wù)都相對(duì)比較單一，而隨著企業(yè)不斷發(fā)展，規(guī)模不斷擴(kuò)大，會(huì)面臨很大的銷售壓力，為有效緩解壓力，在實(shí)際生活中，會(huì)有相當(dāng)一部分企業(yè)在完成上市后進(jìn)行“轉(zhuǎn)型”，即在業(yè)務(wù)方面趨向利益最大化，通過(guò)進(jìn)行相應(yīng)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型來(lái)提升企業(yè)凈利潤(rùn)，但這種轉(zhuǎn)型面臨諸多的不確定因素，勢(shì)必會(huì)增加輕資產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。基于此，當(dāng)估值者無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)輕資產(chǎn)企業(yè)未來(lái)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，自然無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)輕資產(chǎn)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流與折現(xiàn)率，這樣一來(lái)自然造成了預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際情況出現(xiàn)較大的偏差，無(wú)論何種預(yù)測(cè)模型都無(wú)法改變這一現(xiàn)狀。尤其是對(duì)于賣(mài)方公司來(lái)說(shuō)，其在具體評(píng)估的過(guò)程中極有可能低估公司完成轉(zhuǎn)型之后的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，從而高估了該公司的預(yù)期增長(zhǎng)價(jià)值與盈利能力。

三、總結(jié)

綜上所述，文章在基于對(duì)輕資產(chǎn)公司基本概念與在并購(gòu)估值中的特征進(jìn)行詳細(xì)的研究分析的基礎(chǔ)之上，從基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法基本原理的角度與基于輕資產(chǎn)公司特征的角度上對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司運(yùn)用進(jìn)行相應(yīng)分析，期望通過(guò)相應(yīng)的分析能夠有效提升對(duì)輕資產(chǎn)公司估值的合理性及科學(xué)性，避免出現(xiàn)輕資產(chǎn)公司在并購(gòu)估值過(guò)程中出現(xiàn)低估、高估問(wèn)題，使得在基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法之下的輕資產(chǎn)公司并購(gòu)預(yù)估更加公平合理。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：廣西交投商貿(mào)有限公司）