上市公司股權激勵契約設計的影響因素

孫棟棟

摘要：目前，股權激勵已成為我國上市公司的長期激勵方式之一。由于公司治理結構的不完善、市場有效性的缺失、外部監管體制的不健全等因素引起的股權激勵風險受到越來越多的關注。本文系統分析了內部企業治理及外部市場環境對股權激勵契約設計的影響，提出合理契約的設計以使其更好地體現建立長期激勵機制的目的。

關鍵詞：委托代理；股權激勵；契約設計

所有權與控制權的分離是現代企業制度建立的重要特征，其對委托代理關系的產生有直接性的影響，企業所有的股東通過相應的器樂進行企業經營和管理的決策，有效的提高企業管理層決策的效率和質量。然而企業的股東與管理層之間的目標函數并不完全相同，兩者在追求自身利益最大化的過程當中存在著利益沖突，這就產生了激勵不相容問題。

由美國輝瑞制藥1952年首先推出的管理層股權激勵目前成為西方發達國家企業內部治理機制的普遍方法之一，這種方法通過讓管理層持有股票或股票期權，讓企業的管理者加入到企業的股東行列，有效的將管理層的個人利益與企業利益有機的結合。股權激勵理論上可以降低代理成本，提高企業的價值，解決激勵不相容問題。

目前股權激勵也被越來越多的國內上市公司使用，由于公司治理結構的不完善、市場有效性的缺失、外部監管體制的不健全等因素引起的股權激勵風險受到越來越多的關注。本文系統分析了內部企業治理及外部市場環境對股權激勵契約設計的影響，以使其更好地體現建立長期激勵機制的目的。

一、公司治理對股權激勵的影響

公司治理包括董事會治理、大股東治理、融資結構等，無論是哪種治理機制，都可以有效的對公司進行治療，多種治理機制相互結合，共同完成公司的治理，為公司提供了內部約束。公司治理關鍵在于內部控制系統的構建，包括大股東治理、債權融資約束、董事會治理、監事會監督等。通過對股權激勵方案制定、申請程序規定、執行過程控制、信息披露制度、會計與稅收制度等股權激勵方案的審批與實施過程中進行各種強制性規制，實現正向效應①。

（一）股東大會

目前股東大會主要負責的事項包括對股權激勵契約中的激勵對象的確定依據和范圍、激勵數量、股權激勵計劃的有效期、標的股票禁售期、激勵條件、行權價格等內容進行表決。為加強對管理層的制約，需要增加激勵條件中的考核指標，避免指標過于寬松，不能達到提升企業績效的目的。

（二）薪酬委員會

通過建立薪酬委員會，并保持其獨立性，減弱經理人對激勵契約設計與實施的干預力度。薪酬委員會的獨立性是影響其有效性的重要因素，薪酬委員會的獨立性和專業性較高，在設計薪酬契約方面更加有效。為確保薪酬委員會的獨立性，需規定高層管理者不得參與，以減弱其對干預力度，并以此作為實施股權激勵計劃的制度性約束。同時通過建立一套有效的薪酬委員會運行機制，如委員會成員的選聘、考核與薪酬制度等，確保其能有效地履行職責。

薪酬委員會可以在特定的時間要求上市公司聘請財務顧問，對公司的激勵計劃進行全方面的分析，判斷其可行性以及對公司發展的利與弊，并提出相應的修改建議。后期可以加強外部中介機構的監督作用，要求中介機構對股權激勵的上市公司相關信息披露發表獨立意見，增加公信力和透明度。

（三）監事會

作為對董事會監督的補充，監事會對管理層的監督和制衡也至關重要。企業需要建立健全監事會的機構設置，落實監事議事規則，真正起到對管理層的監督作用，確保股權激勵在實施過程當中，管理層不出現業績造假等過激行為，使得激勵出現負效應。

（四）債權人

債權人在股權激勵契約設計中也可起到一定的作用，為確保債權人的經濟利益不因管理層的背德行為或者非理性投資行為受損，債權人可要求在債務合同中加入相關條款，對管理層進行約束。

二、外部市場對股權激勵的約束

外部市場指經理人市場、產品市場、資本市場、政治法律途徑等為公司提供外部約束的市場環境，股權激勵效應需要通過各市場環節相互傳導才能發揮出來其作為長期激勵機制的作用，因此完善的市場環境是股權激勵效應得以發揮的重要前提。積極構建有效的外部約束環境，包括完善的經理人市場、穩定有效的資本市場、公平競爭的產品市場等，以防止股權激勵成為公司管理層自我操縱的隱蔽機制，從而清除阻礙股權激勵制度得以健康前行的障礙。

（一）經理人市場

經理人市場旨在克服由于信息不對稱產生的逆向選擇問題，并為公司提供了廣泛篩選、鑒別職業經理人候選人素質和能力的基礎制度，其核心是職業經理人的競爭選聘機制。作為股權激勵效應充分體現的重要支撐，經理人市場一般是通過聲譽顯示的信號傳遞功能、以及運用競爭效應形式構建市場選擇與評價機制、市場控制機制來提供外部約束作用。

（二）資本市場

資本市場不僅是公司股權激勵制度的具體體現，也是股權激勵機制實現的有效途徑。我國資本市場信號傳遞功能的缺失與外部制度約束功能的薄弱是阻礙股權激勵制度有效推行的主要瓶頸。如市場上的大部分價格信號是反應對股票追逐的現狀，而不是公司內部的實際價格，所以說對公司的資質進行評價不能一味的通過股票來判斷。在市場行情好的時候，公司的管理層需要盡自己最大的可能將股票價格繼續抬高，相反，在市場低迷的時候，管理層即使再努力也未必能夠促進股價的提升，這不僅是對公司的盈利能力的客觀評價，更是對經理人綜合能力的有效證明，由此可見，加強公司在資本市場的競爭是很有必要的，另外，企業加強經理人綜合能力的提升也是很重要的。在市場有效性程度不足與相關體制不完善的情況下，上市公司推行股權激勵制度的實踐效果將大幅縮減，甚至引發新的道德風險，所以說，加強公司在資本市場競爭相關體制的完善是必要的。我國資本市場只有實現從政策性工具向真正實現資源配置的場所轉變，其股價信號能真正反映企業的客觀價值，股權激勵制度才能達到預期的效果。

資本市場所提供的上市公司價值信息的真實性與否，是對經理人進行股權激勵的重要前提。雖然公司業績與公司價值之間存在一定的相關性，但在這種投機性較強的資本市場里，公司經理人員的努力與從市場獲得較高的回報并不存在明確的正向關系。

（三）產品市場

產品市場的約束效應是通過經理人市場間接傳遞的，產品市場的充分競爭，經理人市場的信號傳遞與競爭功能才會增強。產品市場的充分競爭需要公平的法律環境的支持，即打破地區與專業領域，對于同類產品在產品市場上不能有歧視或限制，同時要防止壟斷的發生。

只有在公平競爭的法律環境之下，產品市場的充分競爭才可能出現，才能真正有效地從外部約束經理人的經營行為。但由于產品市場控制作用的滯后性，因此需要與其他機制與途徑的配合。

三、結論

以股權激勵契約的合理設計與有效實施為中心，上市公司應進一步完善上市公司治理，構建以薪酬委員會有效運作、獨立董事監督、大股東治理與債權人約束等構成的內部約束機制。逐步規范實施細則，完善以申報審核規定、執行過程控制、信息披露制度、會計處理制度等為主體的政府與行業監管機制。優化外部市場環境，搭建以經理人市場、資本市場、產品市場組成的運作實施平臺是股權激勵實現預期效應的前提與保障。

注釋：

①陳仕華、鄭文全，公司治理理論的最新進展：一個新的分析框架，管理世界，2010年2月，156-166頁。

參考文獻：

[1]陳仕華，鄭文全.公司治理理論的最新進展：一個新的分析框架[J].管理世界，2010年2月，156-166頁.

[2]李增泉.激勵機制與公司績效——基于上市公司的實證研究[J].會計研究，2000年1月，24-30頁.

[4]李春琦，石磊.國外企業激勵理論述評[J].經濟學動態，2001年6月，61-66頁.

[4]徐寧.中國上市公司股權激勵契約安排與制度設計[D].山東大學，2011年9月，125-136頁.

（作者單位：中聯重科融資租賃（北京）有限公司）