理解中國資產管理體系

李奇霖

金融本質上是做貨幣配置的行業。既然是做貨幣配置，自然就有三個構成要素：資金來源、資金運用以及資產配置。資產管理行業的發展以及監管的演進也正是按照這三個方面展開的。

金融機構的資金主要來自于居民、企業和央行。

先看央行。從央行的資產負債表中，我們能發現基礎貨幣的投放方式在2014年后發生了改變。2014年前，外匯占款是主要的基礎貨幣投放方式。2014年后，外匯占款大幅下降，傳統基礎貨幣投放的手段失效。于是，央行開始利用OMO/MLF/PSL等手段主動釋放基礎貨幣，來補充外占下降產生的流動性缺口。

這會產生一個問題：能夠從央行公開市場操作拿到錢的是一級交易商，而一級交易商又以大型金融機構為主。這與過去外匯占款雨露均沾的投放機制是完全不同的。過去出口商出口創匯，結匯選擇的銀行網點比較分散，各家銀行或多或少都能從出口商手中拿到外匯。而公開市場操作，幾乎只向一級交易商提供，不是一級交易商的中小銀行是完全沒有機會的。

所以在外匯占款下降的背景下，非一級交易商只能依靠同業補充負債。對大行來說，中小銀行發行的同業工具接近剛兌且收益高于其從央行處獲取資金的成本，存在正利差，業務完全可做。本著成本小于收益的原則，會形成如下的資金鏈條：大行從央行處獲取資金，購買中小行發行的存單。中小行拿到資金，去買體量更小銀行的同業理財。中小銀行拿到理財資金后，又給非銀做委外。非銀拿到委外資金再去買債券。這樣層層套利下來，構成了“OMO-存單-同業理財-委外-債券”的資金流動體系。

可以說“OMO-存單”之間的價差是維系債券市場流動性運轉的重要基礎，當央行有抬高機構負債成本的動作時，就說明央行存在引導金融機構去杠桿的政策意圖。這時候我們就需要特別注意資產價格的波動。

說完央行，我們再來看居民與企業的存款部分，這部分余額接近170萬億元，是金融機構最龐大的資金來源。2012年時，監管層鼓勵金融創新和利率市場化，表外金融產品有了蓬勃的發展。在2012-2017這五年間，各類資管產品規模增速遠高于同期存款的增速，規模達100萬億元。

資產管理規模大幅增長本是很正常的現象，為什么監管層要加強對中國金融業的監管呢？主要是國內資管產品普遍是預期收益型的，沒有做到真正的“賣者有責，買者自負”。在普遍剛兌的前提下，各類資管產品的同質化競爭很嚴重，能夠吸引投資者的就是高收益。在高收益與剛性兌付的倒逼下，很多資管機構不得不采取期限錯配、降信用、加杠桿的方式來博取高收益。

這會產生一系列的問題。如：金融機構資產端的風險敞口被放大；機構對流動性的依賴不斷增強；表外資管業務的風險會傳遞到表內等等。

于是，資管新規出現了。

資管新規的核心要求：資管產品應當實行凈值化管理。這樣做一方面是為了降低剛兌預期的非保本產品對表內存款大規模分流產生的負債壓力，另一方面，產品凈值化能夠真正實現“賣者有責，買者自負”，把市場風險盡可能分散，而不是聚集于金融機構內部，做到市場風險與機構風險的切割。

凈值化管理使資管行業的盈利模式由原來“預期收益型產品+超額留存”的模式轉變為“凈值型產品+固定管理費”的模式。對機構的主動管理能力提出了更高要求。對不少中小行而言，其主動管理能力是不可能競爭過大行的，那其該如何發展？

其實，對不少中小行，尤其是農商行來說，真正的優勢可能在銷售環節。與其花大價錢挖投研團隊去加強主動管理，倒不如利用自身的銷售渠道優勢，轉型做代銷，賺取代銷費。從合作渠道選擇來看，開拓與銀行私人銀行合作的空間很重要。

銀行尤其是中小行，可能出于自身主動管理能力的約束、逃避監管的考慮，會用自營資金做同業投資或委外（“表內委外”）。但隨著金融嚴監管的進行，其增速已出現大幅下降，絕對規模也有下降的趨勢。

除表內委外之外，銀行也會通過發行同業存單獲取自營資金，去投其他行同期限的同業理財，其他行將同業理財資金再去做委外。這種形式稱為表外委外。

自2017年，監管強化了對銀行表內表外資金運用的監管，對理財與自營委外行為進行嚴格檢查與要求。

為什么監管對委外如此慎重呢？主要與銀行開展表內委外業務的動機有關。

一是減少資本占用。表內信貸資產是按100%的權重來計提資本的，但通過資管計劃形成的信貸投放，有可能是按25%的資本占用來計提。

二是繞過信貸行業約束。通過各類資管通道，中小行可以繞過信貸行業約束為自己的大客戶融資。

三是規避信貸額度控制。銀行通過委外，既能滿足客戶的融資需求又能擴大規模和增加利潤。

因此，監管出臺了一系列定性（委貸新規、資管新規等）、定量（大額風險暴露、貨基新規等）的監管文件來規范銀行資金運用，規范表內表外同業投資與委外。

資產配置標的主要為債券、非標和權益幾個類別。

先說債券。金融嚴監管之前，委外大規模擴張時，不少投資經理的配置思路：通過加久期降信用，資產端持高票息債券，負債端能確保資金續接無礙即可。

但資管新規出臺以后，由于凈值型產品頻繁申贖的特性，機構不得不加強流動性管理能力，配置思路和過去大不一樣，不再以做高杠桿和下沉資質獲取高票息為主。從中長期來看，未來債券市場的期限利差和信用利差均會回歸常態化。

再看非標。之前提到過，非標存在的初衷源于銀行信貸額度不足、信貸行業約束等因素。但在實現這些目的的過程中，非標與理財產品間存在著明顯的期限錯配，如果不節制非標規模，很容易引發流動性風險。因為一般理財產品的期限在一年以內，而非標資產到期期限一般在2-3年甚至3年以上。

所以，非標一直都是監管層重點監管的業務之一。資管新規更是明令禁止非標做期限錯配，要求非標資產的到期日不得晚于封閉式產品的到期日或開放式產品的最近一次開放日。

那么嚴監管下非標的出路在哪里？我認為，一是將長期限的非標資產拆解為若干個能夠不斷續接的短期融資計劃，來匹配短期負債；二是將非標資產通過信貸、公募ABS轉成標準資產。

最后我們再說說權益。這里的權益包括明股實債、股票質押、定增等。

明股實債多用于房地產企業、地方政府融資平臺和PPP項目融資中。以融資平臺為例，本來真正的PPP與產業基金應該是社會資本與地方融資平臺合作，融資平臺負責運營，社會資本注入股權，收益共享，風險共擔。但由于基建項目現金流不確定以及多數銀行理財提供客戶的本身就是預期回報，所以多數融資平臺或者地方政府在開展項目的時候，會有向社會資本方承諾本金回購、給予最低收益等安排，最終仍由財政兜底風險。明面上是股權，實際上是債權。

這樣，地方政府債務與企業債務并未做切割，地方政府隱性債務繼續膨脹，違背了43號文的本質與初衷。

股票質押無論是場內還是場外都已被納入到非標資產。2013年前，股票質押以場外模式為主。在證監會正式推出股票質押式回購業務后，以券商為主導地位的場內模式慢慢取代了場外市場。開展場內股票質押回購主要包括兩種形式。一種是先由券商自營資金出資，打包成股票質押受益權，由銀行出資購買；另一種是銀行認購券商資管產品，資管產品再投資股票質押式回購項目，主要包括“一對一”與“一對多”兩種交易結構。

股票質押通常會面臨融資端所帶來的市場風險，如果股票一直跌，機構只能強行平倉，如果發生極端的情況，很可能將市場風險傳染到了機構。

對此，在2016年10月下旬，證監會提出股票質押式指引征求意見稿，對股票質押業務的約束加強，控制股票質押式回購的規模擴張。2018年1月，股票質押新規正式下發，靴子終落地。新規從資產、融資方和融出機構三方面對股票質押業務提出了嚴格的要求。

最后我們看股票定增。

一般而言，定增投資的參與門檻較高，以機構投資者為主。定增的盈利來源主要是定增發行時的折價部分，還有鎖定期股票上漲和分紅所得部分。定增對上市公司來說，是一種非常重要的融資工具。一般來說，銀行參與定增，是以結構化產品的形式參與。銀行理財資金作為優先級，享受固定收益。對銀行來講，其盈利模式為：一是股份限售期間，劣后方通過支付紅利或顧問費的方式向優先級提供期間利息；二是在定增基金約定的最長融資期限到期前，基金專戶或普通合伙人在二級市場拋售股票變現，優先向銀行分配本金和利息。

但具體執行過程中，定增作為支持上市公司融資和發展的本意出現一些偏差（套現、違規參與定增），定增新規對此都均做了規定。

總之，隨著監管環境革新，凈值化、單層嵌套、壓通道與禁止非標資金池的監管要求，協調監管加上令行禁止、嚴格追責的監管風格，曾經“剛兌+息差”的根基開始動搖。曾經繁華一時的金融資管進入出清轉型的階段。在這個變革時代，積極求變的機構將率先沖出重圍。

如果說以前發展倚靠的是監管下的創新套利，比拼的是同業渠道與銷售，那么未來金融資管比拼的就是主動管理能力，業績為王。在凈值化時代，資管機構扎堆積聚于股債等標準資產的產品上，誰能提供更高更穩健的回報率，誰就能獲得投資者的青睞。

（責任編輯 徐高陽）

作者系聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員