未來的三大投資機會

管清友

未來技術和消費的結合將會更大范圍實現，更高層次的消費升級將是接下來的投資機會。

當下中國的資本市場開始熱情擁抱獨角獸，背后透露的是決策層爭搶巨頭企業的堅定態度。

在IPO的過程中，很多領域突破了原來中國大陸在監管機構審核上的一些傳統屏障。這是通過金融支持實體經濟的一個信號。不過，大陸資本市場相對于香港資本市場的改革，還是比較緩慢。香港的資本市場改革，特別是交易所層面的改革和大陸形成了一個鮮明的對比，也形成了一個比較激烈的競爭格局。

放眼全球，大家都在擁抱新經濟，都在搶奪新經濟的企業。但是，當新經濟企業回歸到A股市場以后也看到了一些隱憂，比如市值遠高于在境外上市的市值，市值上產生了一定的背離。

這樣就出現了一個結構性的“資產荒”，好資產越來越少，導致了泡沫越來越大。放寬政策擁抱新經濟，而不應擁抱過高溢價的獨角獸，讓其“肆意妄為”。

一級市場投資泡沫化程度遠超二級市場

2015年以后，全球流動性也開始進入到了一個收縮過程。中國也不例外，進入到一個增長速度的換擋期，即從高速增長到高質量發展的一個時期。

以美聯儲為代表的貨幣政策開始收縮，以至于包括阿根廷、土耳其在內的新興市場國家出現了金融危機。2016年底以來，特別是2017年這一年整個監管政策收得非常緊，融資成本開始上升，融資難的情況再次出現。

這時大家開始尋找安全邊際比較高的投資標的，無論是一級市場還是二級市場，大家都去買盈利穩定、模式清楚、投資安全性高的IP。二級市場大家去買白酒，一級市場大家去投所謂的獨角獸企業。而最后二級市場股票、一級市場投資標的的估值出現了泡沫化情況。有些獨角獸企業從境外回到A股，市值漲了五六倍。甚至出現了多個案例，一二級市場出現“倒掛”，一級市場投進去，可能還需要二級市場五六個漲停板才能回到當時投的估值水平。

所以我們看到的一級市場的投資泡沫化程度遠遠超過二級市場，這也是我們目前的投資領域的一個非常重要的特征。這種情況會持續多久呢？我認為從目前的情況來看，未來兩三年至少還會持續。

未來幾十年，重商主義轉向內需主義

除了要關注外部環境的惡化和外部的壓力之外，中美這次貿易摩擦很可能會導致中國過去40年出口導向型這種戰略的結束，未來幾十年，重商主義將轉向內需主義。

過去40年包括中國在內的東亞國家，基本上屬于出口導向型戰略，但在外部壓力或者外部環境變化的情況下必須轉向內需。啟動內需不是過去提到的簡單擴大內需，而是需要進行一系列的政策結構調整，一系列的改革。

比如在教育、醫療、文化等很多領域的管制需要取消；比如說在食品藥品監管領域要建立大監管格局；比如交通物流成本要進一步降低；比如全國統一大市場還要進一步形成……

出口對中國經濟增長的貢獻會越來越小，投資和消費的貢獻會越來越大。

2018年是中國的核心技術元年，中國下定決心拋棄幻想，在很多領域要開展自主研發。正如馬化騰所言，我們的支付、移動互聯看起來都很好，但是一推就倒。這對國內的VC、PE機構以及創業創新都是具有前瞻性意義的。

股權投資的新時代特征

股權投資第一個特點：大部分企業選擇的是財務投資者。戰略投資人更需要資金、技術、資源的優勢，財務投資人一般不會要求太多的控制權，所以會看到，在天使輪初期更像是財務投資人的天下。

然而到了A、B、C輪以后公司有必要引進戰略投資人。戰略投資人主要是致力于長期的戰略投資，不會由于短期的波動而選擇退出。財務投資人更多考慮的是投資的收益。

第二個特點：IPO仍然是當下中國大陸股權投資最主要的退出通道，它的收益相對比較可觀，也比較穩定。

據相關數據統計，IPO退出在2015年、2016年平均收益是超過2倍的；2017年、2018年，平均收益在1.5倍。相對來說，并購、股權轉讓還是不如IPO穩定，也就是說對投資人來說，未來的投資方式恐怕還是IPO。

第三個特點：對賭協議要注意。對賭協議中出現了一些失敗的案例，甚至出現糾紛。典型的案例是俏江南。證監會對對賭協議的評價是比較負面的。在IPO的時候對賭是被否決的一個重要方面。因為對賭協議容易導致股權的不穩定。第二個方面，監管層對對賭協議早就明令禁止，而且上市之前必須清理，比如伊戈爾案例，之前簽訂了多個對賭協議，后面清理掉，也會順利過會。而一些企業出現對賭失敗，面臨著賠償，IPO就很難。

企業IPO的隱形條件

企業若想IPO，首先要耐得住寂寞，中國的上市就像馬拉松，有耐力才能最后贏。從數據上來看，2017年上會企業的平均排隊市場為1.49年，即一年半，如果算上上市輔導時間，基本上要2年時間。證監會現在也鼓勵新經濟企業更多地去上市，對于新經濟里頭的企業上市可能速度更快一些。

體量比較小的企業，更適合到香港上市，雖然聯交所和上市規則的修改，確實給大陸企業提供非常好的融資場所，但是香港市場相對比較規范，給出的議價不會那么高。

企業IPO要得經得住失敗。去年過會率屢創新低，擬IPO公司面臨更大的考驗，甚至很多企業開始撤材料。現在IPO的審核，新機制發布后要求終身責任，所以現在過會率非常低，有時甚至一家都不過。

第三個是要付得起費用，既包括顯性成本，也包括隱性成本。顯性的成本包括會計師事務所、律師事務所等，同時很多政府對IPO企業和掛牌企業有一定的補貼。但是也有一些隱性的成本，比如補稅。有些企業需要補交的稅款金額非常大，甚至牽扯出一些灰色地帶。同時社保成本也是很多企業面臨的財務問題，比如說一些核心人員的社保繳納，還有很多企業沒有給基層員工繳納社保，這些都是隱性成本。

中國大陸的IPO的審核，3000萬是個硬杠桿，當然綠色通道的除外。企業在選擇合作券商的時候，要選擇真正在這個投行領域過會率比較高的團隊。這樣在IPO之時，才能證明自己確實是個“三好學生”。

未來三大投資機會

中國將會經歷一輪的消費升級，這個在衣食住行、吃喝玩樂的各個方面都有體現。消費升級給大家提供了非常多的商業模式。未來技術和消費的結合將會更大范圍實現。

而且消費升級也出現了共享化、碎塊化、情感化，特別是情感化。今天的消費更多是帶有三觀的消費。更高層次的消費升級將是接下來的投資機會。

第二個投資機會將是更多層次的創新。在過去幾十年，中國從0到1的創新并不多，而基于中國巨大的人口紅利，其實更適合做從1到100。

5G技術會給新經濟的發展帶來新的機遇，包括智能汽車等未來的許多技術，在兩三年里都能迅速實現大規模的商業化應用。比如無人駕駛技術，如果很快地實現商業化應用，對于現在整個車前市場、車后市場都會形成致命性打擊。

第三是更高層次的結構性改革。淘汰落后的供給，進行產業整合。我們看到過去幾年鋼鐵、煤炭行業出現了大規模并購重組，形成了一個產業的集中，一級市場、二級市場都出現了強者恒強、產業集中度提高的一種現象。

（作者為經濟學家、民生證券前副總裁。本文根據其在“2018中國股權投資論壇”會上發表的以“2018，產業升級新時代”為主題的內容演講整理而成。）