全通教育定向增發問題研究

【摘 要】 我國上市公司中股權結構是相當集中的，現實中大股東控股股東可能采用各種手段通過上市公司的再融資過程進行利益輸送，這既對上市公司造成危害，也同時損害了中小股東的利益。自股權分置改革以來，定向增發逐漸成為國內證券市場權益再融資的重要方式。一些研究認為，我國上市公司定向增發中存在大股東的利益輸送現象。為此，政府以及相應行業和社會監管機構應當進一步加強并完善創業板的上市準入機制。

一、創業板上市公司圈錢的動因

市場結構為上市公司過度“圈錢”提供了方便。股票市場結構本身決定了上市公司在整個股票市場中處于強勢的地位，上市公司永遠是消息的最新知曉者，這為上市公司的“圈錢”行為提供了有利條件。對于投資者來說，由于信息不對稱及精力、識知等條件的限制，投資者永遠不可能對公司的情況全部摸清。

我國的特殊背景和歷史為過度“圈錢”提供了土壤。過去我國上市公司大多數是從國有企業改制而來，但實際上這些上市公司并沒有得到徹底改進，再加上我國傳統的以政府為主導的管理模式和地方政府對這些企業的保護主義的影響下，上市公司對資金的需求沒有因為增加幾個社會股東而減少，反而需要更多的資金來謀取更大利益。

法規不健全。從制度層面上講，一是高價發行沒有受到限制，二是分紅標準不確定。上市公司在向控股股東和高管發行股票時，卻都是低價甚至折價發行。通過這種方法，讓投資者承擔投資風險卻只能得到極少的利益，而公司控股股東和高層管理卻可以最大程度掠奪投資者的資本和收益。

法律監管不到位。我國上市公司進行圈錢的犯罪成本非常低，有許多擾亂市場的行徑甚至不會受到法律的制裁和約束。在我國的司法體系中本身就對于這類罪行判刑輕，再加上法機關對罪行的認定只有符合法律條文中規定的行為才能定罪和量刑。無論民事刑事方面，我國法律對經濟犯罪的懲處力度都不大。

二、定向增發涉嫌利益輸送

2015年1月28日，全通教育公司在經歷了長達4個多月的停牌后發布了定增預案，擬以82.87元/股的價格，以現金加股份的方式收購繼教網以及西安習悅各100%股權，交易對價合計暫定為11.3億元，另外募集配套資金28 250萬元。公司于2015年5月15日，實施了每 10股派 0.67元現金（含稅）、以資本公積金每 10 股轉增 12 股的除權除息事項。之后于2015年5月23日公布了本次定增的重組報告書，因除權除息事項調整定增發行價為37.64元/股，增加募集資金對象公司董事長陳熾昌，并且募集配套金額由28 250萬元上升到92 660萬元。全通教育本次配套融資認購方中除恒瑞天華外，其余皆為公司董監高成員。

面對一片大好的市場行情，公司的股價卻恰到好處地背離行情，時間又是如此巧合，這種現象不得不讓人懷疑公司是否利用定增定價規則操縱公司股價，從而達到低價鎖定定向增發成本的目的。全通教育本次停牌4個月之久，不得不讓人懷疑其是面臨瘋狂的市場行情，為防止公司股價的進一步上漲導致拉高增發成本，而在沒有做好定向增發前期準備的情況下匆忙停牌。全通教育公司本次復牌后具有補漲概念、重組概念、教育概念等三大利好概念，自復牌以來股價呈一路上升趨勢，5 月 13 日，股價最高收于233.75 元，較公司停牌日的漲幅達483%。而公司定向增發發行價僅為37.64元，全通教育及時的停牌，巧妙地利用了定增定價的政策。而公司本次定增事項的募集配套資金所發行的股份的認購主力為公司的董監高成員，本次停牌為大股東及公司高層節省了大量的購買增發股票的成本。

三、針對上市公司圈錢的措施

提高向大股東定向增發的標準。向大股東定向增發股票的行為實質上是一種重大的關聯交易行為。如今的市場上信息不對稱的情形嚴重，導致了這種增發行為會侵害小股東權益和廣大投資者們的利益，所以在向大股東進行定向增發時，相關審批部門應當加大對增發計劃的實質性審查的標準，并且提高資產評估的公司的資質和標準。

規范定向增發價格。雖然中國證券監督管理委員會已經明確規定各板塊的上市公司應當按照不低于該發行底價的價格發行股票，但是在實際的市場中，大股東由于對公司具有絕對控股或重大影響，他們可以通過操縱公司在基準日前停牌、操作企業業績、泄露利好或不利消息等方法來達到提高或壓制股價的目的，因此，相關的監督立法機構應當對這種行為加以約束和規范，來防范企業高管通過各種手段來操縱股價完成低價增發。

提高定向增發信息披露程度。在公司進行定向增發的過程中，如果增發預案中涉及向大股東或者與大股東有關的重大關聯方時，應該要求公司加大對該方案的信息披露程度，從而使得小股東和其他投資者們能夠獲得相對較多的信息來判斷該項行為是否涉嫌重大利益輸送或者損害他人利益，同時也為相關機構進行監督提供詳細的數據。

為不在定向增發中利益相關法提供救濟條件。在向大股東定向增發的過程中，如果涉及大股東和中小股東的利益沖突或者存在大股東故意蒙蔽其他投資者的，并且非定向增發方案中的人員不具備反對權利時，應當為這些利益相關者提供自我保護的法律條件，使其能夠通過法律武器來保護自身權益免受大股東侵害。

加快引入職業經理人制度，強化公司內部監管機制。目前，我國出現了較為嚴重的內部管理人控制問題，主要是因為大股東不僅要行使所有權，還要行使經營權，董事長不僅要制定公司戰略，還要執行投資計劃。從國外成熟的經驗來看，為了有效控制上市公司濫用定向增發所募資金，應加快引入職業經理人制度，將董事長從管理層獨立出來，切實有效地實現公司所有權和經營權的分離，強化公司內部監管。

【參考文獻】

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作者簡介：王智源（1993），男，漢，江蘇，研究生，上海大學，上海，200444，財務管理。