全通教育定向增發(fā)問題研究

【摘 要】 我國上市公司中股權(quán)結(jié)構(gòu)是相當(dāng)集中的，現(xiàn)實(shí)中大股東控股股東可能采用各種手段通過上市公司的再融資過程進(jìn)行利益輸送，這既對(duì)上市公司造成危害，也同時(shí)損害了中小股東的利益。自股權(quán)分置改革以來，定向增發(fā)逐漸成為國內(nèi)證券市場權(quán)益再融資的重要方式。一些研究認(rèn)為，我國上市公司定向增發(fā)中存在大股東的利益輸送現(xiàn)象。為此，政府以及相應(yīng)行業(yè)和社會(huì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)并完善創(chuàng)業(yè)板的上市準(zhǔn)入機(jī)制。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司圈錢的動(dòng)因

市場結(jié)構(gòu)為上市公司過度“圈錢”提供了方便。股票市場結(jié)構(gòu)本身決定了上市公司在整個(gè)股票市場中處于強(qiáng)勢(shì)的地位，上市公司永遠(yuǎn)是消息的最新知曉者，這為上市公司的“圈錢”行為提供了有利條件。對(duì)于投資者來說，由于信息不對(duì)稱及精力、識(shí)知等條件的限制，投資者永遠(yuǎn)不可能對(duì)公司的情況全部摸清。

我國的特殊背景和歷史為過度“圈錢”提供了土壤。過去我國上市公司大多數(shù)是從國有企業(yè)改制而來，但實(shí)際上這些上市公司并沒有得到徹底改進(jìn)，再加上我國傳統(tǒng)的以政府為主導(dǎo)的管理模式和地方政府對(duì)這些企業(yè)的保護(hù)主義的影響下，上市公司對(duì)資金的需求沒有因?yàn)樵黾訋讉€(gè)社會(huì)股東而減少，反而需要更多的資金來謀取更大利益。

法規(guī)不健全。從制度層面上講，一是高價(jià)發(fā)行沒有受到限制，二是分紅標(biāo)準(zhǔn)不確定。上市公司在向控股股東和高管發(fā)行股票時(shí)，卻都是低價(jià)甚至折價(jià)發(fā)行。通過這種方法，讓投資者承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)卻只能得到極少的利益，而公司控股股東和高層管理卻可以最大程度掠奪投資者的資本和收益。

法律監(jiān)管不到位。我國上市公司進(jìn)行圈錢的犯罪成本非常低，有許多擾亂市場的行徑甚至不會(huì)受到法律的制裁和約束。在我國的司法體系中本身就對(duì)于這類罪行判刑輕，再加上法機(jī)關(guān)對(duì)罪行的認(rèn)定只有符合法律條文中規(guī)定的行為才能定罪和量刑。無論民事刑事方面，我國法律對(duì)經(jīng)濟(jì)犯罪的懲處力度都不大。

二、定向增發(fā)涉嫌利益輸送

2015年1月28日，全通教育公司在經(jīng)歷了長達(dá)4個(gè)多月的停牌后發(fā)布了定增預(yù)案，擬以82.87元/股的價(jià)格，以現(xiàn)金加股份的方式收購繼教網(wǎng)以及西安習(xí)悅各100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)合計(jì)暫定為11.3億元，另外募集配套資金28 250萬元。公司于2015年5月15日，實(shí)施了每 10股派 0.67元現(xiàn)金（含稅）、以資本公積金每 10 股轉(zhuǎn)增 12 股的除權(quán)除息事項(xiàng)。之后于2015年5月23日公布了本次定增的重組報(bào)告書，因除權(quán)除息事項(xiàng)調(diào)整定增發(fā)行價(jià)為37.64元/股，增加募集資金對(duì)象公司董事長陳熾昌，并且募集配套金額由28 250萬元上升到92 660萬元。全通教育本次配套融資認(rèn)購方中除恒瑞天華外，其余皆為公司董監(jiān)高成員。

面對(duì)一片大好的市場行情，公司的股價(jià)卻恰到好處地背離行情，時(shí)間又是如此巧合，這種現(xiàn)象不得不讓人懷疑公司是否利用定增定價(jià)規(guī)則操縱公司股價(jià)，從而達(dá)到低價(jià)鎖定定向增發(fā)成本的目的。全通教育本次停牌4個(gè)月之久，不得不讓人懷疑其是面臨瘋狂的市場行情，為防止公司股價(jià)的進(jìn)一步上漲導(dǎo)致拉高增發(fā)成本，而在沒有做好定向增發(fā)前期準(zhǔn)備的情況下匆忙停牌。全通教育公司本次復(fù)牌后具有補(bǔ)漲概念、重組概念、教育概念等三大利好概念，自復(fù)牌以來股價(jià)呈一路上升趨勢(shì)，5 月 13 日，股價(jià)最高收于233.75 元，較公司停牌日的漲幅達(dá)483%。而公司定向增發(fā)發(fā)行價(jià)僅為37.64元，全通教育及時(shí)的停牌，巧妙地利用了定增定價(jià)的政策。而公司本次定增事項(xiàng)的募集配套資金所發(fā)行的股份的認(rèn)購主力為公司的董監(jiān)高成員，本次停牌為大股東及公司高層節(jié)省了大量的購買增發(fā)股票的成本。

三、針對(duì)上市公司圈錢的措施

提高向大股東定向增發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)。向大股東定向增發(fā)股票的行為實(shí)質(zhì)上是一種重大的關(guān)聯(lián)交易行為。如今的市場上信息不對(duì)稱的情形嚴(yán)重，導(dǎo)致了這種增發(fā)行為會(huì)侵害小股東權(quán)益和廣大投資者們的利益，所以在向大股東進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，相關(guān)審批部門應(yīng)當(dāng)加大對(duì)增發(fā)計(jì)劃的實(shí)質(zhì)性審查的標(biāo)準(zhǔn)，并且提高資產(chǎn)評(píng)估的公司的資質(zhì)和標(biāo)準(zhǔn)。

規(guī)范定向增發(fā)價(jià)格。雖然中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)已經(jīng)明確規(guī)定各板塊的上市公司應(yīng)當(dāng)按照不低于該發(fā)行底價(jià)的價(jià)格發(fā)行股票，但是在實(shí)際的市場中，大股東由于對(duì)公司具有絕對(duì)控股或重大影響，他們可以通過操縱公司在基準(zhǔn)日前停牌、操作企業(yè)業(yè)績、泄露利好或不利消息等方法來達(dá)到提高或壓制股價(jià)的目的，因此，相關(guān)的監(jiān)督立法機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)這種行為加以約束和規(guī)范，來防范企業(yè)高管通過各種手段來操縱股價(jià)完成低價(jià)增發(fā)。

提高定向增發(fā)信息披露程度。在公司進(jìn)行定向增發(fā)的過程中，如果增發(fā)預(yù)案中涉及向大股東或者與大股東有關(guān)的重大關(guān)聯(lián)方時(shí)，應(yīng)該要求公司加大對(duì)該方案的信息披露程度，從而使得小股東和其他投資者們能夠獲得相對(duì)較多的信息來判斷該項(xiàng)行為是否涉嫌重大利益輸送或者損害他人利益，同時(shí)也為相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督提供詳細(xì)的數(shù)據(jù)。

為不在定向增發(fā)中利益相關(guān)法提供救濟(jì)條件。在向大股東定向增發(fā)的過程中，如果涉及大股東和中小股東的利益沖突或者存在大股東故意蒙蔽其他投資者的，并且非定向增發(fā)方案中的人員不具備反對(duì)權(quán)利時(shí)，應(yīng)當(dāng)為這些利益相關(guān)者提供自我保護(hù)的法律條件，使其能夠通過法律武器來保護(hù)自身權(quán)益免受大股東侵害。

加快引入職業(yè)經(jīng)理人制度，強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制。目前，我國出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的內(nèi)部管理人控制問題，主要是因?yàn)榇蠊蓶|不僅要行使所有權(quán)，還要行使經(jīng)營權(quán)，董事長不僅要制定公司戰(zhàn)略，還要執(zhí)行投資計(jì)劃。從國外成熟的經(jīng)驗(yàn)來看，為了有效控制上市公司濫用定向增發(fā)所募資金，應(yīng)加快引入職業(yè)經(jīng)理人制度，將董事長從管理層獨(dú)立出來，切實(shí)有效地實(shí)現(xiàn)公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)管。

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作者簡介：王智源（1993），男，漢，江蘇，研究生，上海大學(xué)，上海，200444，財(cái)務(wù)管理。