五年內要從40億干到3000億 赴港上市的大發地產有多缺錢？

周月明

隨著萬達商業、富力地產、金輝集團等房企在A股上市之路坎坷緩慢，一些想進入股市的房企將眼光放在了港股市場上。而在準備赴港上市的房企名單中，有一家銷售額40多億、但卻提出五年后3000億銷售目標的小規模房企也位列其中，這家公司是上海大發地產。

由保守到激進

大發地產1996年發跡于溫州，由葛和凱與另一位個人投資者成立，2001年地產業務拓展到上海，并在上海設立總部。2003年其開拓至江蘇省，2008年再進入安徽省。

大發地產成立的二十余年里，經營風格一直是求利潤、輕規模，2017年，其銷售額也僅為43.2億元。盤點其現有資產，截至今年2月底，大發地產共擁有24個項目，包括20項住宅物業、三棟商業綜合樓及一個辦公樓層。其中，5個項目位于上海，19個項目位于江蘇省、安徽省及浙江省。

此外，其總土地儲備面積也只有172萬平方米，包括可售及可租的已竣工物業共計20.29萬平方米、在建物業110.36萬平方米及41.39萬平方米的未來可開發物業，占比分別為11.8%、64.1%及24.1%。從分布上來看，上述35%的土儲位于安慶、23.1%位于溫州、11.8%位于蕪湖，而總部上海的土儲占比僅為9%。

截至2018年2月，大發地產的在建物業估值僅為62.42億元。就此儲備來看，其提出的千億銷售目標以及五年后3000億元的規模實現難度很大。

那么，為何一家在規模上向來沒多大野心的小房企突然宣布要上市，并突然提出這樣的大目標呢？

就目前的房地產市場來說，沒有規模就沒有話語權逐漸成為了大家的共識。規模對于房企的融資、銷售都非常重要。認識到這一點后，向來保守的大發地產近幾年也開始發力，避免自己逐漸被市場拋棄、被大魚吃掉。

而且，值得注意的是，大發地產經營策略的轉變與其掌門人的轉變有一定關系。目前，主掌大發地產的已是二代葛一旸。2006年，葛和凱之子葛一旸以管培生身份加入集團。截至2015年，葛和凱辭去管理層職位，葛一旸正式接手。

凈利率低于理財產品

在這位80后掌門人的帶領下，大發地產風格變為激進。不過，就一些財務數據來看，激進擴張的同時大發地產的現金流情況值得注意。

據招股說明書，2015～2017年，大發地產銷售收入分別為6.03億元、5.75億元和43.2億元。值得注意的是，在上市前一年公司營收規模明顯大增，對此原因，大發地產稱，一是期內交付面積增長2倍有余，二是其平均售價由2016年的4258元/平方米增長至2017年的13639元/平方米。由此可以看出，大發地產銷售規模大增主要受益于房價的攀升。但與此同時，其毛利率和純利潤率卻出現下滑，2015～2017年，公司毛利率分別為15.9%、18.1%和14.9%；純利潤率分別為7.9%、3.3%、3.4%，目前行業的純利潤率水平為10%，大發地產還未跑過銀行理財產品。

出現這種情況與其銷售成本有很大關系，雖然房價增高、但相應的土地成本、銷售成本也逐漸增高。據招股書顯示，大發地產的開發成本占這家公司售價的比重非常高，2015年時曾經達到91%，這兩年略微下降，仍然達到了86.4%。且2017年大發地產的土地使用權占銷售價格的成本已經由2015、2016年的11%、12%，上升至45%。業內人士稱，大發地產近幾年開始在規模上發力并不是非常好的時機，目前的大背景是地價持續走高，銷售成本很有可能會繼續增高。而根據其招股說明書稱，大發地產銷售成本只要上升6%就會陷入虧損。

而且這也反應到公司的造血能力，擴張支出大回收少，生血能力開始不足。2015～2016年，大發地產經營活動凈現金流分別為-7.92億、8.55億元，2017年這一指標再次轉負，為-23.93億元。值得注意的是，大發地產曾強調要“強運營”，并提出以現金流為核心的運營管控體系。其稱，對開發項目的操作目標是收購土地后3個月內開工，開工后3個月內開盤預售，預售后4個月內實現現金流量回正。但從經營活動現金流情況來看，其運營效率仍存在一些問題。

就算賣殼也有利可圖？

內生能力遇考驗，大發地產若想快速擴大規模，必然加大借貸。不過，目前其資產負債率已遠遠超過房企平均負債水平。2015、2016年其凈資產負債率分別為196.5%、150%，截至2017年，這一指標已猛增至269.8%。

大發地產在招股說明書里坦誠，如果公司沒有足夠凈現金流量撥付未來流動性，需要大幅增加借款和融資。

目前從其融資手段來看，銀行貸款為其主要融資手段，此外主要是信托融資。截至2017年底，大發地產的銀行貸款及其他借貸為59.87億元，未償還銀行貸款為39.75億元，未償還信托融資及其他融資約為20億元。

而且從現金流量表中可看到，2017年僅利息支付就要4億元。資金成本高從大發地產的幾項信托融資計劃中就可看出。在2017年，大發共與平安信托、中國華融及中航信托3家金融機構訂立了五單信托融資計劃，規模近20億元，利息最低為8.3%，最高達12.9%。

大發地產如此的經營情況，赴港上市成功的勝算有多大呢？有業內人士稱，“事先找好一部分內地資金包括公司供應商在內的投資者赴港國際認購，也許可以幫助公司上市。過去幾年，內地在香港上市的很多房企都采用這種方式。目前港股的殼也變得非常值錢。對大發地產來說，即使上市并不能讓公司直接融到更多的錢，僅僅把殼賣掉，也有利可圖。”

針對本文中提到的種種疑問，《投資者報》記者聯系公司進行采訪核實，有男性工作人員稱需提供具體聯絡人和分機號才可轉接，后又稱可向相關負責部門詢問，但之后就一直未能給出任何回復。