解碼境內美元ABS

文/本刊記者 章蔓菁

此次在境內發(fā)行的飛機租賃美元ABS，實現(xiàn)了兩方面的創(chuàng)新：首次將飛機租賃資產納入了基礎資產；使用美元計價和結算。

2018年1月30日，境內首單飛機租賃美元ABS——“華泰資管-中飛租一期資產支持專項計劃”在上交所掛牌。此單ABS的面世，為租賃公司的產品創(chuàng)新開辟了新的思路，也為外幣融資渠道的拓寬提供了更多可能。

租賃ABS再創(chuàng)新

對于租賃公司而言，ABS并非新鮮事物。早在2006年，國內就發(fā)行了首單融資租賃ABS——遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃，但其后受次貸危機的影響，租賃ABS步入低潮；2012年，資產證券化的重啟為租賃ABS帶來了新的生機；2015年，伴隨著證監(jiān)會“備案制”和人民銀行“注冊制”政策的相繼落地，租賃ABS進入新一輪高速發(fā)展時期。

從交易結構上看，在租賃ABS（此處以在交易所發(fā)行的租賃ABS為例）中，租賃公司作為發(fā)起人/原始權益人，將通過融資租賃所形成的債權進行剝離，打包出售給證券公司所發(fā)行的資產管理計劃，該資產管理計劃則以該債權作為基礎資產來發(fā)行ABS，從投資者手中募得資金，以購買租賃公司的債權。通過這一系列操作（見附圖），租賃公司得以將低流動性的資產轉換為流動性更高的資產。在多位業(yè)內人士看來，租賃ABS對于租賃公司的作用顯而易見：大型租賃公司可借助ABS優(yōu)化報表、盤活資產，進而釋放業(yè)務規(guī)模；小型租賃公司則可通過ABS拓寬融資渠道、降低融資成本。

而此單飛機租賃美元ABS，則在現(xiàn)有基礎上實現(xiàn)了兩方面的創(chuàng)新：一是首次將飛機租賃資產納入基礎資產；二是使用美元計價和結算。公開資料顯示，此單ABS的發(fā)起人為中飛租融資租賃有限公司（下稱“中飛租”），是中國飛機租賃集團控股有限公司注冊在天津的子公司，基礎資產為中飛租的飛機租賃業(yè)務所產生的相關資產，管理人為華泰證券（上海）資產管理有限公司（下稱“華泰資管”），發(fā)行規(guī)模為1.7133億美元，分為8期，到期日分布在2018年11月12日到2025年8月11日之間。

在交易所發(fā)行租賃ABS的主要流程

談及此單業(yè)務的經(jīng)驗，華泰資管副總經(jīng)理朱前在接受相關媒體采訪時表示，此單ABS作為債市以美元計價、美元結算的第一單標準化結構產品，涉及以外幣計價及飛機租賃資產的特殊性，政策難點多、交易結構復雜，從政策導向到如何登記結算等，涉及多個監(jiān)管部門的協(xié)調。

在圣大律師事務所主任匡雙禮看來，飛機租賃ABS普遍面臨三方面的難點：一是飛機租賃資產的久期較長，普遍在8—12年；二是由于飛機具有顯著的“美元資產”屬性，相關的ABS產品往往涉及美元計價；三是對融資成本非常敏感。而要解決上述問題，找到合適的投資者是關鍵。理想的投資者應具備相應的資質，能夠暢通地投資該項產品；手中持有美元，且有美元資產的配置需求；對期限、風險的偏好與飛機租賃資產的特性相匹配。而事實上，在此單業(yè)務中，正是境內保險機構成為了最主要的投資者。在業(yè)內人士看來，保險機構之所以會青睞這單產品，一方面是因為當前“非標”產品遭遇圍堵，相比之下，ABS產品的“標準化”特性使其凸顯出更強的吸引力，且作為相對高收益的美元計價產品，還擴大了投資者的美元資產配置選擇；另一方面，則是因為飛機租賃資產低風險、長周期的特點與保險資金的配置需求相匹配。

此單業(yè)務的落地，為租賃ABS的創(chuàng)新帶來了新的想象空間。“該產品為今后飛機租賃行業(yè)在境內采用資產證券化方式進行融資奠定了基礎。”信達金融租賃公司金融市場部總經(jīng)理王輝告訴記者。近年來，隨著國內航空市場的不斷壯大以及飛機租賃相關支持政策的出臺，飛機租賃行業(yè)迅速發(fā)展。而鑒于飛機租賃資產規(guī)模大、期限長的特點，如何盤活龐大的存量飛機租賃債權，成為航空公司的迫切訴求。作為此單業(yè)務的簽字律師，世澤律師事務所合伙人樊榮向記者表示，飛機的市場價值穩(wěn)定，且能在全球范圍內進行流通，堪稱“金邊資產”，因此將飛機租賃資產納入ABS的基礎資產，能夠有效地優(yōu)化ABS的資產質量。王輝則認為，雖然飛機資產單筆金額較大，在資產池中的基礎資產筆數(shù)較少，承租人集中度較高，但承租人通常是航空公司這一類高信用等級客戶，因而能夠有效釋放信用風險。

拓路外幣融資

除了將飛機租賃資產納入基礎資產外，美元計價的引入也在業(yè)內引發(fā)了討論。“此次以美元計價的飛機租賃ABS成功發(fā)行，拓寬了租賃公司的外幣融資渠道。未來，此方式如果能夠得以復制，對于開展飛機租賃業(yè)務將是重大利好。”王輝說。

對于飛機租賃行業(yè)而言，外幣融資的重要性不言而喻。飛機租賃行業(yè)屬于典型的資金密集型行業(yè)，而且，由于面對的是波音、空客這兩大飛機制造業(yè)巨頭，因而大量業(yè)務會涉及外幣計價結算，對外幣融資有著較強的實際需求。隨著市場競爭的不斷加劇，外幣融資能力逐步成為打造飛機租賃公司核心競爭力的關鍵一環(huán)，對其業(yè)務擴張、盈利能力以及穩(wěn)定經(jīng)營均具有重要作用。但在現(xiàn)實中，飛機租賃的外幣融資渠道仍較為單一。業(yè)內人士向記者表示，目前境內銀行的信貸支持（包括短期借款和長期飛機抵押融資）仍是大部分飛機租賃公司的主要融資渠道。然而，銀行信貸的審批時間往往較長，且融資成本也相對偏高，加上飛機租賃的期限多在8—12年，銀行往往難以提供同等期限的貸款，容易造成期限錯配的風險。

在此背景下，開拓多樣化的融資渠道成為了業(yè)內的一致共識。不少業(yè)內人士認為，銀行融資的條件相對較高，對于中小租賃公司和新成立的公司而言具有一定難度，需要更多引入保險、信托、基金以及其他的社會資本參與飛機融資。中央國債登記結算有限責任公司總經(jīng)理陳剛明也曾在第六屆中國航空金融發(fā)展（東疆）國際論壇上表示，航空金融的專業(yè)化、特色化發(fā)展，需要多元化融資的支持，包括發(fā)展債券融資，以及充分運用多元化金融工具盤活資產，例如將飛機租賃的現(xiàn)金流收益權、應收款項等通過流轉、證券化等方式予以盤活，從內部釋放航空金融的資本空間，優(yōu)化資產負債結構，提高資產流動性和資金周轉率。

實踐中，圍繞外幣融資渠道的拓寬，租賃公司開展了一系列的探索，包括境外銀行貸款、銀團貸款、境外借款、境外發(fā)債以及境外發(fā)行中期票據(jù)等。而在ABS方面，業(yè)界也有過諸多設想。“之前討論比較多的主要有兩種模式：一類是在境內發(fā)行ABS，由境外投資者來境內購買。這種模式的落地涉及產品在交易所或銀行間交易商協(xié)會的備案問題，以及投資者的資質和資金入境問題。另一種則是將應收租金債權轉移到境外的SPV，以境外的SPV為基礎資產打包、分級、增信，使之形成證券化產品，再出售給境外的投資者。這實際上屬于跨境轉讓債權，難度相對較大。”匡雙禮告訴記者。據(jù)了解，現(xiàn)有的與跨境債權轉讓相關的政策，主要與不良資產的轉讓相關，實踐中已出現(xiàn)的跨境債權轉讓，也主要是金融資產管理公司將不良資產打包轉讓給境外投資者。至于租賃項下相關債權的跨境轉讓，則尚待相關政策的進一步明確。

而此單境內美元ABS的落地，則讓飛機租賃行業(yè)有了更多的期待：盡管其并未涉及境外投資者及境外SPV，但這樣的嘗試仍然提供了一定的想象空間。例如，可否在此單業(yè)務的基礎上，進一步擴充投資者范圍，適時引入境外投資者，利用境外的成熟投資者群體，提升市場對于美元ABS的認可度，降低融資成本，以及通過此類業(yè)務先在境內市場積累操作經(jīng)驗，為后續(xù)延伸至境外市場打下基礎。

與此同時，業(yè)內人士也指出，此類業(yè)務的復制推廣，還有待相關條件的進一步成熟。在王輝看來，此單ABS的醞釀時間長達兩年，一大難點就在于美元的計價和結算。他建議承銷商和相關部門能夠總結此單ABS產品的相關經(jīng)驗，明確相關的業(yè)務規(guī)范，以便于國內從事飛機租賃業(yè)務的租賃公司能夠以此單業(yè)務為模板，積極啟動發(fā)行工作。此外，目前境內除了B股股票市場外，尚沒有可供境內外幣投資的成熟、活躍的證券市場，對應的投資者也比較有限，從而難以滿足企業(yè)的融資需求，融資成本也會偏高。鑒此，要使境內美元ABS真正成為租賃公司可選的外幣融資渠道，離不開境內外幣投資市場的進一步發(fā)展和對境內投資者群體的培育。