2018上半年券商策略回顧：看錯方向 看錯行業 更看錯風格

《股市動態分析》研究部

2018年初，主流券商集體看多A股，認為市場將延續2017年上升趨勢。如今上半年已過，上證指數不升反跌，上半年累計下跌13%，市場的實際表現也給了券商重重一巴掌。

大部分券商不僅看錯方向，更是看錯板塊，看錯風格。去年大部分券商推薦的行業大同小異，基本上集中大金融、新興消費和先進制造等三條投資主線上。回顧上半年，以金融為主的大白馬在一月份沖頂后呈現單邊下跌趨勢，而新興消費和先進制造等領域也成為重災區，投資主題幾乎全線盡墨。

風格方面，去年末大家爭辯不休的風格切換并沒有，上半年A股整體風格是極少部分中小市值成長股反彈，大部分中小創在“高估值、高質押及高解禁”的壓制下，股價屢創新低，而去年漲勢驚人的白龍馬則陷入調整。

一致看多被打臉

2017年下半年以來的白龍馬逼空上漲行情讓投資者賺的缽滿盆滿，也因此激發了賣方的做多熱情，主流券商對2018年A股行情表示樂觀，基本上都認為A股會走出向上行情。

中信證券和海通證券是多方陣營中觀點最為鮮明的券商，二者都認為2018年是A股牛市的起點，其中中信給出的2018年策略是“復興牛，龍頭領漲A股”，主要邏輯有三點，一是外資持續增配A股，中國股市整體EPS增速全球第三，內含報酬率第五，整體配置價值依然很高。二是權益配置價值凸顯，金融監管趨嚴不變，資管新規限制了產品收益率提升的套路，間接提升證券類資產投資性價比。三是A股今年整體盈利增速將達到10%，增量資金入市有力A股做多。

而另一大多頭海通給出的策略則是“新時代，新牛市”，其觀點也有三個，1）企業盈利驅動。2638點迎來上證50和中證100業績改善，創業板相反，新時代結構優化盈利能力周期更持久。2）機構資金占比提升。國內機構占比提升至20%，國家隊5.5%，散戶42%，一般法人27.5%。3）中國品牌崛起。新時代的發展路徑是產業結構調整、行業龍頭提升、國際化加速，這個過程伴隨超級品牌崛起。

但實際市場表現是，上證指數在一月份沖到3587點后急轉而下，截止6月末，收于2847點，上半年跌幅13.9%，最大跌幅去到20.6%，與前幾次股災跌幅相當。

看錯行業與風格

大部分券商不僅看錯市場方向，更看錯行業與風格。2018年主流券商推薦的行業大同小異，基本上看好的第一大板塊就是大金融，而他們的觀點也頗為一致，配置大金融攻防兼備，看好的是低估值的進攻性與高股息的防御性，其中主推銀行和券商。另外，先進制造和新興消費也是被多次提到的投資主線，這兩個主要側重于熱點主題投資，涵蓋板塊和標的范圍較廣，主要是十三五規劃中提到的八大新興領域，包括5G、半導體、新能源汽車、光伏等細分板塊；后者主要是受益消費升級及通脹的領域，如醫療、教育、食品飲料、家電等。

回過頭來看，這三條主線上半年基本盡墨，其中大金融中的銀行板塊平均下跌13.9%，證券板塊平均下跌22.2%，保險板塊平均下跌26.1%。在先進制造中，5G、電子、光伏等板塊上半年負面消息不斷，板塊平均跌幅也基本上在20%上下，受益于貿易戰及中興事件引發的國產化預期，半導體表現稍微強一些，但累計跌幅也超過雙位數。而新興消費中，醫療板塊、食品飲料、家電等板塊紛紛錄得負收益，分別為-2.8%、-6.6%和-19.4%。

至于風格方面，2017年藍籌大白馬走出了整整一年的單邊上漲行情，而中小創則向下調整了一年，也因此，是否存在風格切換成為去年末券商策略報告中重點內容。中信證券等券商旗幟鮮明的提出，今年不會有風格轉換，價值大票的上漲旅程才剛剛開始；而安信證券、申萬宏源等則基于業績增速、時間周期等因素，力挺高成長中小票，尤其是創業板。

還有一些券商干脆腳踏兩艘船，價值股與成長股兼備，主要代表有海通證券、東方證券等，其中觀點最直接的要數東方證券。首先，其2018年策略報告名稱為“買入中國”，標題上已簡明扼要反映出公司對今年行情季度看好的態度。其次，從內容看也極為樂觀，主要觀點可概括為兩個：1）2018年上半年藍籌，下半年成長。經濟穩定、溫和通脹、盈利確定是藍籌上漲的主推動力，但進入下半年，A股三年風格變換大周期出現，相對藍籌股，中小創的業績和估值優勢逐步體現，不排除創業板提前引領市場上漲可能。2）A股增長動力仍是業績增長，估值成為風格切換的重要變量。2018年A股業績增速保持10-13%。其中藍籌股10%以上增長，藍籌股相比十年期國債收益率，估值具有優勢。

另外，還有部分券商雖然文中沒有出現風格切換等字眼，但內容觀點上也是傾向成長與價值兩手抓，比如說國泰君安，既看好金融板塊中的銀行，也提示留意中小創機會。

券商的思維嚴謹，邏輯也經得起推敲，但策略報告多是趨勢性推薦而非前瞻性判斷，牛市里可能會有用，但震蕩市或者下跌行情中卻容易被打臉。

表：部分主流券商2018年投資建議及推薦板塊

一季度后仍堅定看多

A股上半年出現了三個暴跌時點，一季度兩個，二季度一個。一季度絕大部分券商被打臉后，會積極總結，進而調整后續投資策略，避免誤導投資者，加重其損失。比如說申萬宏源，去年底公司對A股今年的走勢偏樂觀，認為全年A股穩中向好，中小創相對業績趨勢可能重新占優。而遭遇一季度的暴跌后，二季度公司給出的策略是“余波未平，弱勢市場”，更多偏于悲觀。再如招商證券，2018年初基于今年國內宏觀經濟大概率穩中向上，企業盈利穩健增長，以及增量資金入市等觀點，也是堅定看好A股機會。一季度后公司整體樂觀的基調下，對二季度的主要風險點也做了重點闡述。

然而有的券商則堅持到底，一路看多。海通證券對今年A股市場一直保持多方觀點，即便是上半年的三次暴跌，也不改其樂觀態度。首席策略分析師荀玉根上半年發布多篇策略報告，2月初大跌后，表達了“短期急跌尚需時間消化，維持中期樂觀判斷”的觀點，隨后3月份中旬又發布了名為“全球視角看中國股票已走牛”報告，不過3月22日A股啟動第二次暴跌；4月底公司發布了“創業板拐頭向上”，而5月份創業板指高位橫盤后于6月拐頭向下。

還有一些券商，暴跌之后，干脆談起長期趨勢。興業證券2018年的策略報告為“大創新時代”，主要觀點是看好中國正處于大創新周期起點，硬件科技將迎來高景氣周期，因此看好“電子、醫藥、大機械、電動車、通信”等五個行業。然而，今年上半年電子和通信成為市場殺跌最嚴重的板塊之一。

今年二季度，興業證券的投資策略為“大創新與核心資產交誼舞”，通覽全文，對新經濟大加贊賞，認為中國正處在大創新周期的起點，整個觀點與此前2018年的策略基調基本一致，長期看好中國新經濟崛起。看一年這一觀點，看季度也是同樣的觀點，可是，市場每個季度都是波動的，以中長期視野來看短期市場機會似乎并不合適，更何況，其提到了“新經濟、國力和未來”三個主題方向，并重點列舉了“綠盟科技、啟明星辰、長電科技、千方科技和浪潮信息”5只個股，回過頭去看，5只標的二季度全部錄得負收益，除了浪潮信息稍好一些（區間跌幅3%），其他跌幅均超過20%，可謂慘烈。

有市場人士表示，策略講究時效性，一直看多沒有價值，被打臉后談“詩和遠方”就更沒有意義的，因為市場總有對的時候。