CDR首單發行在即境內外市場間或存套利空間

李諾

2018年6月6日夜，證監會一次性發布了9項政策性文件，除了分別修改試點創新企業在主板和創業板《首次公開發行股票并上市管理辦法》的相關規定之外，主要還是聚焦于中國存托憑證（以下簡稱：CDR）的發行與交易的方方面面。6月7日，小米集團向證監會提交了公開發行存托憑證的申報資料，正式啟動了其“CDR+H股”的首發上市運作，CDR首單或大概率花落小米集團。從2018年3月至今，已經熱烈討論了一個多季度的CDR，終于將要登錄中國資本市場了。

對于符合監管層市值要求的，首批可能參與試點的中概股和港股公司，比如阿里巴巴、騰訊控股、百度、京東和網易，以及目前已經啟動申請CDR發行的小米科技而言，若上述六家戰略新興產業中的“獨角獸”企業都能夠成功在國內市場發行CDR，或將分別在美國資本市場和香港資本市場與國內A股市場之間構成存在高度關聯關系的、基于同一家上市公司的兩組證券，其中一組是美股中概股或者香港H股為準的基礎（股票）證券，另一組是則是該公司在A股市場發行的CDR。由于目前我國并未開放外匯資本項目下的自由兌換，且不存在同一上市公司在不同市場發行的證券之間的可轉換通道，因此原先存在的橫跨“A+H”兩個市場的同一上市公司股票，更多類似于在兩個各自獨立的市場中交易，相關性很低，同一上市公司的A股相對于H股存在長期的溢價，便是最好的證明。但是即將發行的CDR，由于存托憑證產品與基礎證券之間存在可轉換的特征，因此自然而然地帶來了“套利”的問題。上述套利的存在，將是否會給A股市場帶來風險？則需要進一步分析。

中概股估值水平已高過度溢價發行或沖擊一級市場

眾所周知，從2009年美聯儲啟動第一輪量化寬松至今，美國資本市場的大牛市已經持續到了第九個年頭。以標準普爾500指數（以下簡稱：標普指數）為準，2018年1月份標普指數的市盈率達到近期高點25.57倍，前一輪大牛市的頂點——08年金融危機來臨前的2007年7月，標普指數的市盈率僅為18.36倍，從長期來看，標普指數的平均值僅為16倍左右，今年年初美國市場股票的估值水平與長期平均值相比，高出了59.81%。

在顯著高估的美股市場，有待發行CDR的中概股扎堆的科技板塊，卻是其最受市場追捧的市場熱點。以FANG（Facebook：臉書，Amazon：亞馬遜，Netfix：奈飛，Google：谷歌）領軍的科技板塊，平均市盈率高達30倍，其中亞馬遜的市盈率高達306倍，市場的狂熱程度或由此可見一斑。

在中概股以發行CDR的方式回歸A股的過程中，出于支持實體經濟的初衷，CDR的發行大概率以增發基礎股票的方式，投放融資型存托憑證。那么上述CDR發行的估值難免需要參考美股市場高估的增發價格，而A股市場的估值水平目前正處于近幾年的歷史低位，兩相比較或不難看出，在CDR發行過程中，僅在一級市場上的發行階段，就可能出現發行詢價大幅溢價的情況。對于上市公司和保薦、存托和海外托管機構而言，固然是借此賺得盆滿缽滿，但是對于A股市場的其他擬上市公司而言，考慮到一級市場投資者的承受能力，或難免出現被擠占部分發行空間的后果，A股市場正常的融資秩序或也可能受到影響，是否能夠合理處置好CDR發行和IPO的共存問題？還需看監管層的大智慧。

單純的限制或許無效CDR在二級市場的套利或有后患

如果說基于基礎證券的高估值，CDR的估值溢價對一級市場的沖擊還屬于短痛的話，那么上述CDR在交易所上市之后，CDR和其在海外市場的基礎證券之間的估值差異，就會形成跨市場套利的機會，又可能會帶來某些長期性的問題。

如果CDR和基礎證券（美股或港股）之間可以自由轉換，那么在兩個市場之間，應該不存在超過交易成本幅度的價格差。可是到目前為止，我國尚未放開資本項目下的人民幣自由兌換，且A股市場傳統上存在相對于發達經濟體成熟市場的溢價，因此在CDR上市初期，CDR及其基礎證券之間或將出現明顯的套利機會。當市場預期CDR價格將高于基礎證券，就可能會出現套利者持續收購基礎證券，轉換成CDR，并在國內市場以高價拋售，賺取差價，客觀上導致了資金外流，降低了A股市場的流動性，并異常增加了CDR的現券投放。如果由于國內資本市場“異常波動”，導致短期內市場預期CDR價格將低于基礎證券，那么套利操作的方向將與之前相反，CDR的數量或將明顯下降，而其價格的顯著下跌將得到套利資金買入的對沖，但是從客觀上也產生了一個“外資抄底”的結果。

雖然在證監會頒布的《存托憑證發行與交易管理辦法》中，有“存托憑證與基礎證券之間的轉換應當符合國家有關規定”的條文，但是上述語焉不詳的轉換規定，能否對相關的套利進行有效的管理，仍然需要進一步研討。目前來看，通過引入對轉換機制的一些限制，比如只能單向轉換、在一定額度內允許轉換等，效果或許很有限，因為前者將可能在若干次A股“異常波動”之后導致CDR數量歸零，而后者在參與交易的海量賬戶數面前將顯得毫無意義。最有希望撥亂反正的，或許是依靠做市商和存托機構等中介機構負責平衡價差。最終效果如何？還是讓我們拭目以待。