CDR發行對A股影響幾何？

楊禮

CDR規模可控，對市場流動性沖擊有限

CDR作為一個新經濟背景下的融資工具，落地初期必然會產生一個較為龐大的融資需求，而這種增量的融資需求短時間內很可能會分流一部分市場資金，也就是所謂的“抽血效應”，從而沖擊現有市場的流動性，這也是目前不少投資人較為悲觀的原因所在。然而，上述所說的這個融資需求的體量到底多大，又會對目前市場流動性造成一個什么樣的沖擊，這都需要一個理性而客觀的分析去加以判斷。

首先，我們先要確定可能通過CDR回歸A股的企業數量與融資規模。根據6月9日晚證監會發布的《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》中對試點企業規模與產業類型的規定，目前可以進行CDR試點的企業主要為兩大類：

1、已經在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌股與中概股。

2、尚未在境外上市但營收不低于30億元、市值不低于200億元或擁有核心技術的創新型高新技術企業。

目前符合第一條規定的企業共有7家，分別為百度、阿里巴巴、騰訊、京東、網易、中國移動與中國電信。截止6月12日，各企業市值規模上分別為百度6，017億元、阿里巴巴3.38萬億元、騰訊3.25萬億元、京東3，624億元、網易2，130億元、中國移動1.35萬億元、中國電信2425億元。我們假設以上7家紅籌股都會后續以CDR形式回歸A股，則總市值大約為9.39萬億元。根據海外信DR的相關經驗，已上市公司發行DR的融資率一般為2.5%到10%不等。考慮到以上七家公司市值巨大，一方面較小的CDR融資率就可滿足融資需求，另一方面過大的融資體量也會給A股市場帶來短時間沖擊，因此我們覺得這一類企業CDR的發行比例不會太高，估計為1%至5%之間。基于以上假設，則第一類企業大致會帶來939億至4，695億元的融資需求。

除了第一類大市值的紅籌股，CDR另外一個融資需求主要為各類未上市的獨角獸企業。根據《華潤大中華獨角獸指數》以及我們根據第二類條件的合理篩選，符合條件的獨角獸企業約為100家，總市值約為6萬億左右。這類企業中大多存在IPO所詬病的VIE框架，所以將來走CDR上市的可能極大，我們假設此類企業中有50%通過CDR途徑上市，融資率2.5%至20%，則第二類企業的融資需求保守估計750億元，樂觀估計6，000億元。

此外，除了《實施辦法》規定的兩大類企業外，還有一類企業我們覺得試點結束后大概率也會放開，那就是那些市值不超過2，000億的科技中概股，以搜狗、趣店、迅雷、微博為代表，CDR也是其回歸A股最便捷有效的方式，此類中概股企業約為40家左右，假設其中三分之一的企業最終選擇CDR回歸，按照2.5%至10%的融資率估算，融資規模大概在150億元至600億元之間。

綜上，結合《實施辦法》中兩大類企業的規定以及我們的假設，我們預計三年內通過CDR獲得的融資規模的體量大約在1，839億元至11，295億元之間，平均每年的CDR融資規模約為613億元至3，765億元。然而這樣一個體量的融資需求，我們覺得不會對A股市市場流動性造成較大的沖擊，主要基于以下幾點。

首先，定增減少，IPO放緩，都已提前為新經濟開路。資料顯示，定增方面，2016年A股定增合計1.7萬億元，2017年定增規模腰斬只剩9，925億元，2018年上半年內定增規模更是只有2，746億元，僅在定增規模上，一級市場就騰出了上千億的資金規模。IPO方面，A股去年IPO規模約2，300億元，在2007年和2010年更是達到過4，800億元左右的IPO融資規模。而反觀今年，截止上半年，A股IPO融資規模僅僅519億元，速度明顯緩于同期水平。如此算來，我們推測今年IPO的融資規模僅在1，300億元左右，同比上期減少了近1，000億元，而這1，000億也正好為下半年的CDR提供了籌碼，因此我們估計CDR對一級市場的沖擊微乎其微。

其次，CDR融資“虹吸”二級市場資金有限。因為相對于股票或股票基金投資，CDR投資更像是風險較低的“打新股”，兩者面向的是不同風險偏好的投資人。換句話說，CDR投資更類似于一種固定收益類投資，而最近火熱的“戰略配售基金”橫空而出也是一種佐證，且該基金的風險評級也明顯低于普通股基。因次我們預計CDR對A股的“虹吸效應”不大，并不會明顯“抽走”二級市場資金，所以無需擔憂。

最后，CDR作為新經濟的一種融資工具，監管層在引入過程中也自然十分謹慎。從推進CDR的進度來看，監管層也在掌握著市場節奏。先是對試點企業的高要求保證CDR先行軍的高質量，接著控制試點企業籌資規模保證CDR對A股市場的緩沖作用， 而近日火速審批的六大CDR配置資金，在我們看來，三年的長封閉期更像是一種對A股市場流動性保護的金融工具。

因此我們認為，CDR落地無論是對一級市場流動性，還是對二級市場的流動性，“抽血”的影響都比較小，尤其監管部門的密切監視下這種影響更是微乎其微。

有望提升A股科技龍頭估值加速成長股優勝劣汰

宏觀來講，此次CDR落地可以認為是我國由傳統經濟向新經濟轉型的一個重要舉措，也反映了我國對新經濟產業的資本支持力度增加。而所謂新經濟，一般指由云計算、高端制造、生物醫藥、人工智能、互聯網等板塊構成的TMT產業。根據公開資料，我國A股市場中TMT企業市值占總市值的不到13%，遠低于歐美國家新經濟占比，美股中TMT市值占總市值29%，超過我國占比的兩倍。而此次BATJ等科技龍頭和各創新企業通過CDR回歸A股，有助于我國A股市場的產業結構升級，進一步增加A股新經濟的占比。

微觀來說，此次CDR落地有助于促進我國A股市場中的科技龍頭股的發展，其中以科大訊飛、海康威視、大族激光、京東方A等優秀企業為代表。橫向比對，大部分中概股估值較高，除部分估值被低估的企業外，普遍高于A股中的科技龍頭企業估值水平。以BATJ四家中概股和上述四家A股科技龍頭為例，BATJ當前平均PE為93倍，而四家A股企業僅為56倍，存在較大差距，此次CDR回歸后有望進一步提升A股科技龍頭市盈率，縮短兩個市場間的差距。此外，資料顯示，美股首發三年內的平均收益率為103.4%，而A股首發三年內收益率僅為73.2%，也與美股存在一定差距，而隨著CDR的發行或有助于提升A股的收益率水平。