淺析中國存托憑證（CDR）

衛(wèi)品秀

為了促進已上市、海外退市企業(yè)回A股上市，解決兩地的法律、兩地監(jiān)管的差異，2018年3月15日，中國證監(jiān)會副主席閻慶民在參加全國政協(xié)第十三屆一次會議閉幕會時表示，中國存托憑證（CDR）將很快推出，并將選擇一批新經(jīng)濟企業(yè)。

一、存托憑證（DR）的概念

起源于美國的存托憑證（Depository Receipt，在20世紀(jì)90年代的歐美國家迅速發(fā)展，并成為許多優(yōu)秀企業(yè)進行海外融資的首選方式。張碩于2000年提出“存托憑證（Depository Receipt）是由外國融資人委托本國存托銀行(Depositary Bank)，通常為一家商業(yè)銀行發(fā)行的代表該外國融資證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。”他認(rèn)為存托憑證的本質(zhì)是一種金融衍生工具，并且是在海外市場取得巨大成功的。ADR在20世紀(jì)90年代解決了當(dāng)年歐美證券交易方面的眾多問題，例如：在解決交易規(guī)則、交易制度、法律制度等諸多有爭議的問題方面，取得了巨大的效果，也由此被大眾所發(fā)現(xiàn)DR具有其特殊的價值。即，（1）投資者可以迅速根據(jù)市場變化，快速買賣以美元計價的其他國家公司證券；（2）ADR所具有的較高流動性幫助投資者實現(xiàn)了在美國國內(nèi)市場中進行自由交易，降低甚至在一定條件下避免了匯率波動風(fēng)險；（3）AD能夠與R與所對應(yīng)的基礎(chǔ)證券之間實現(xiàn)便捷交換，促進它被廣泛的投資者和發(fā)行公司所接受，用以改善和優(yōu)化投資者與發(fā)行公司的投融資結(jié)構(gòu)。

因而參考ADR，中國提出中國存托憑證（CDR），意在使境外上市的早年的紅籌企業(yè)回歸A股市場，以及召喚“獨角獸”企業(yè)回歸中國A股市場，來促進中國經(jīng)濟的深度改革。中國存托憑證CDR（Chinese Depository Receipt）是相對美國存托憑證ADR（American Depository Receipt）提出的金融衍生品，是指存券機構(gòu)將在海外上市企業(yè)股份存放于當(dāng)?shù)赝泄軝C構(gòu)后，在中國大陸發(fā)行的代表這些股份的憑證。憑證的持有人實際上所擁有的權(quán)利與原股票持有人相同。CDR可在交易所或柜臺市場交易。在存托憑證發(fā)行的過程中，主要涉及存券機構(gòu)和托管機構(gòu)鄭兩大機構(gòu)。

二、存托憑證（DR）的特點

在紐約梅隆銀行（BNY MELLON）發(fā)布的《2016年存托憑證市場回顧》中，它闡述了一個全球DR的發(fā)展現(xiàn)狀，即截至2016年底全球共計有3492個DR計劃，2016年全球DR交易總量達到1521億次，交易總值達到2.9萬億美元。梅隆銀行的這篇報道說明了近年來，世界各地的DR發(fā)展勢頭十分迅猛，并逐漸發(fā)展成為非本土企業(yè)在本土以外資本市場籌集資金，尋求企業(yè)發(fā)展的一種重要模式。

這是因為相比于其他金融衍生工具，DR在其產(chǎn)生的時候就具有它獨特的天然優(yōu)勢：（1）國際性。由于它的發(fā)行人、持有人、存托銀行、受托銀行來自不同的國家，受到不同市場的法律法規(guī)和證券市場規(guī)則的管轄，突破了區(qū)域的限制，為企業(yè)拓展了海外資本市場。（2）規(guī)避法律。基于DR突破了區(qū)域的限制，這種限制不僅體現(xiàn)在法律法規(guī)上，還體現(xiàn)在證券市場規(guī)則上，所以DR幫助本國公司打破了在境外融資不得自由投資境外證券的法律法規(guī)的規(guī)制。（3）靈活交易以換取流動性，實現(xiàn)全球轉(zhuǎn)換套利。投資者可以在國際市場上在合法的前提下隨意轉(zhuǎn)讓其所持有的DR來實現(xiàn)獲利目的，同時將所獲利益在貨幣自由兌換情況下回轉(zhuǎn)到國內(nèi)使用。

所以我們不難發(fā)現(xiàn)，作為DR在中國的具體表現(xiàn)的CDR，應(yīng)當(dāng)也具有DR以上的三個優(yōu)勢。但是中國存托憑證（CDR）和DR,ADR相比，還具有鮮明的中國特色。比如，在資本項目項下，我國目前尚沒有實現(xiàn)本幣外幣的自由兌換，所以CDR相比于其他DR目前尚不具備靈活交易特性。從這個角度而言，CDR并不是完全意義上的存托憑證，因為完全意義的DR是可以實現(xiàn)自由靈活交換的。

三、中國存托憑證（CDR）發(fā)展的必要性

1.優(yōu)化投資者在世界范圍內(nèi)的資產(chǎn)投資，拓寬投資者海外投資渠道，改善投資方式。

通過研究ADR的歷史，會發(fā)現(xiàn)成熟的存托憑證市場方便了投資者低成本的投資境外證券，同時為從企業(yè)角度來說，為企業(yè)獲取了更廣泛的投資者基礎(chǔ)，獲得了大量資金。從這種角度，中國存托憑證(CDR)作為存托憑證系統(tǒng),其本質(zhì)是一種以人民幣為單位。

發(fā)行中國存托憑證(CDR)，在海外證券市場上便利了國內(nèi)投資者進行證券交易。而且，在中國的交易所上市的已發(fā)行的CDR可以實現(xiàn)自由交易買賣。因此，類似其他金融衍生工具，中國存托憑證(CDR)不過是另一種人民幣有價證券。

2.擴大我國對外開放的程度、引進先進的國際金融理念，改善我國金融行業(yè)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

中國原油期貨2018年3月26日在上海國際能源中心（INE）掛牌交易，標(biāo)志著人民幣打破了美元交易的獨霸局面，說明人民幣在國際化的進程中取得了階段性成功。

同期，證監(jiān)會月30發(fā)布的“意見”表明，中國存托憑證（CDR）作為肩負著現(xiàn)階段召喚境外符合條件的創(chuàng)新企業(yè)回歸的歷史使命。因為現(xiàn)階段的CDR定位于活躍A股市場和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)布局，目的主要在于吸引海外優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)回歸國內(nèi)A股。這相當(dāng)于將國際資本市場和我國資本市場之間聯(lián)通起來。

從國際上來看，人民幣加入到SDR入籃貨幣，成為世界主要外匯儲備貨幣之一，具有重要的意義，不僅打破了石油美元壟斷的局面，而且實現(xiàn)了聯(lián)通國內(nèi)、國外資本市場的目標(biāo)，提高了了人民幣的國際影響力，有利于人民幣國際化進程。

3.優(yōu)化中國證券市場的結(jié)構(gòu)。

目前我國股票市場取得了長足的發(fā)展，但是在發(fā)展的過程當(dāng)中也伴隨著發(fā)展的陣痛，存在一些不容忽視的問題，比如，上市公司普遍素質(zhì)不高、市盈率居高不下、市場投機氣氛濃厚等。為了解決這些問題，證券監(jiān)管部門不僅需要在自身監(jiān)管職能上采取措施。同時還可以通過中國存托憑證（CDR）推進A股市場的開放。

中國存托憑證（CDR）來推進A股市場的開放主要體現(xiàn)在以下幾個方面，吸引海外紅籌公司回歸A股市場，可以增大市場的有效供給、培育投資者投資理念；同時，基于紅籌股管理模式領(lǐng)先國內(nèi)，因而會促進國內(nèi)上市企業(yè)的管理運作水平，改善國內(nèi)企業(yè)管理結(jié)構(gòu)。

CDR不僅對A股市場產(chǎn)生作用，并且也緩解了來自于B股市場的壓力。主要體現(xiàn)在B股市場開放后，由于內(nèi)地投資渠道的狹窄和金融產(chǎn)品的缺乏，B股發(fā)生了一輪較為明顯的上漲，主要特點為投機性上漲。那么此時引入中國存托憑證（CDR）有助于緩解來自B股市場的壓力，滿足投資者的市場投資需要。

除此以外，CDR的推出發(fā)行有利于中國企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。由于缺乏市場競爭意識，中國的上市公司發(fā)展參差不齊，投入產(chǎn)出比低于平均水平，CDR的發(fā)行旨在吸引紅籌企業(yè)和獨角獸企業(yè)回歸中國A股市場，加強了中國企業(yè)之間的競爭，提高了中國本土企業(yè)的市場競爭意識。促使本土中國企業(yè)改善自身的發(fā)展管理弊端，提高社會透明度，加強企業(yè)信息披露。

四、中國存托憑證(CDR)的發(fā)行阻礙與建議

由于在在資本項目項下，我國尚沒有實現(xiàn)本幣外幣的自由兌換，所以CDR目前尚不具備靈活交易特性，并不是完全意義上的可以實現(xiàn)自由靈活交易的存托憑證。因而，這也成為了CDR實現(xiàn)從理論構(gòu)想到實踐的巨大阻礙，并且也必然降低了CDR發(fā)行所具有的吸引力與價值。

與DR基本理論相比較，我國尚沒有實現(xiàn)本幣外幣的自由兌換，無法實現(xiàn)投資者將存托憑證轉(zhuǎn)變成外匯資產(chǎn)持有的自由轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。同時，完全放開資本項目發(fā)行中國存托憑證（CDR）也不切實際。

所以為了推出符合我國國情的中國存托憑證（CDR）,我們需要結(jié)合我國經(jīng)濟的發(fā)展要求，來逐步推進中國存托憑證(CDR)的發(fā)展成熟。具體可以通過以下幾個方面來做到：（1）避免人民幣匯兌。比如在我國國內(nèi)有一定經(jīng)濟業(yè)務(wù)的企業(yè)作為把CDR的境外籌資公司，利用吸收這些海外公司籌集到的人民幣直接投入要素市場進行擴大生產(chǎn)，以此來達到避免人民幣匯兌的目的。（2）通過建立并采用申請-審批制度來達到控制對外投資規(guī)模的目的，或?qū)股與紅籌股進行限制。在接受申請形式上，可以先審批，再逐步試點注冊，從而漸漸配合適當(dāng)擴大投資申請規(guī)模。CDR制度的推出和實施，對中國資本市場提出的前所未有的挑戰(zhàn)。

在我國現(xiàn)階段發(fā)展階段下，結(jié)合我國目前資本項目沒有完全開放的情況，要發(fā)行CDR，必須把它作為一種特殊證券處理，并出臺相應(yīng)的法律法規(guī)制度來服務(wù)這種特殊的證券。成功發(fā)行CDR之后，如何深化擴大CDR對我國經(jīng)濟的促進作用，這對我國的經(jīng)濟建設(shè)而言，無疑是一個巨大的挑戰(zhàn)。因為CDR的發(fā)行實質(zhì)上打開了中國的證券市場，那么也就是說完全的資本項目開放擺在了中國發(fā)展的道路上。那么，是否開放中國的資本市場？是全部開放還是部分開放？這些都對我國的經(jīng)濟管理提出了巨大挑戰(zhàn)。處于謹(jǐn)慎的態(tài)度，我們應(yīng)結(jié)合中國特色國情和區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展階段，采用試點、局部、緩步推進的發(fā)展策略來完善CDR制度。

[1]于泓.中國存托憑證若干問題探析[J].中國軟科學(xué),2002(05):41-44.

[2]校堅,吳廣彬.海外存托憑證的發(fā)展與啟示[J].證券市場導(dǎo)報,2002(03):16-20.

[3]姜波克.中國存托憑證(CDR)與人民幣資本帳戶可兌換關(guān)系探討[J].世界經(jīng)濟研究,2002(04):71-73+34.

[4]王睿.解讀存托憑證制度與中國存托憑證問題探究[J].市場論壇,2013(02):66-67+90.

[5]史晨昱.紅籌回歸CDR呼聲再起[J].現(xiàn)代商業(yè)銀行,2009(09):56-58.

[6]黃偉斌,黃少軍.臺灣存托憑證市場發(fā)展得失及其啟示[J].福建金融,2016(07):32-37.