央行降準“滴灌”術

王麗娟

7月5日起，央行下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，用以支持市場化法治化“債轉股”、加大對小微企業支持力度。

這是央行半年內實施的第三次定向降準，結合央行貨幣政策委員會第二季度（總第81次）例會發布內容對部分措詞做了調整，市場認為貨幣政策又到了一個重要節點。

央行上半年已釋放過萬億流動性。但是與普通降準“大水漫灌”的方式有所區別，這三次定向降準的政策目標和側重點各不相同，體現了央行結構性引導資金流向的用意。

再看前述例會的發布內容，貨幣政策保持中性、適度微調的思路更明顯。對流動性的表述由“合理穩定”轉為“合理充裕”；要求“把握好結構性去杠桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展”；增加了“穩定市場預期”的表述，要求“要繼續密切關注國際國內經濟金融走勢，加強形勢預判和前瞻性預調微調”。

具體貨幣政策發生微調是為應對當前宏觀經濟所面臨的多重不確定性。金融去杠桿背景下，小微企業融資難題再次凸顯；經濟違約事件有上升趨勢；中美貿易沖突懸而未決；股市與匯市出現了不同程度的調整等等。

應對經濟下行和維護去杠桿效果以及應對美聯儲加息和中美貿易戰的多重壓力，再次考驗貨幣政策的平衡能力。好在經過這幾年的不斷完善，央行手中掌握的貨幣政策調控工具越來越豐富，且仍在不斷創新中。

需“補水”

市場對央行貨幣政策邊際放寬的期望近期表現得愈發迫切。

首先是2018年以來，去杠桿、限錯配、去通道等強監管措施繼續推進，使得整體社會融資增速顯著回落，貨幣供應增長持續放緩。今年以來銀信業務規范、委托貸款管理、資產管理新規、流動性新規等相繼頒布，信托貸款、委托貸款等影子銀行融資明顯收縮，理財增速大幅放慢等等。

數據顯示，5月末，社會融資規模存量增速10.3%，較去年末顯著下降1.7個百分點。今年1-5月累計新增社會融資規模7.9萬億元，較去年同期大幅減少了1.47萬億元。

同時信用違約爆發亦有加碼跡象。截至2018年6月29日，信用違約事件總額達到253億元，較2017年同期增長47%。未來在融資持續收縮趨勢下，信用風險暴露或將進一步提升。

繼續拉動內需、更加注重國內經濟平穩發展的大背景下，保證小微企業健康發展必然是重要抓手和維穩關鍵。

本刊記者近期調研時發現，受金融去杠桿影響，許多銀行收緊了小微企業的貸款審批，部分行業、地區的企業較普遍地反映遭遇銀行拒貸、停貸、抽貸。

盡管三次降準的目的各有不同，但緩解小微企業融資難融資貴的表述卻貫穿在歷次降準的措施中，體現了政策對小微企業的傾斜。

尤其是在2018年6月24日正式宣布對小微企業及債轉股定向降準后，6月25日，央行等五部門聯合印發《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》，提出將增加支小支農再貸款和再貼現額度共1500億元，下調支小再貸款利率0.5個百分點等措施。由于再貸款利率與OMO利率相似，此舉將降低中小企業貸款利率，所以在某種程度上央行此舉可看作是對中小企業的定向降息。

非“漫灌”

本輪貨幣政策的邊際放松與以往單純的“放量”不同的是，更側重于結構性優化。

近期三次降準都對銀行的資金使用提出了定向要求，以改善資金流向的結構。例如，降準置換MLF降低了銀行負債的成本；向實體經濟投放的信貸結構也發生了變化，因為降準釋放的資金主要投向小微企業或推動政策實施，如“債轉股”項目等。

“問題在于央行降準實質是提高了銀行可用于貸款的信貸額度，但并未改變銀行的風險厭惡偏好，較難提高銀行向小微貸款的積極性。”一位股份制銀行對公業務部負責人說。

因此，為了保障降準資金的定向用途，央行還專門增加了相關約束，降準資金的使用情況將納入宏觀審慎評估。此舉有利于降低商業銀行負債端成本，提高商業銀行實施“債轉股”的能力和意愿，完善銀行對小微領域的金融服務，從而進一步增強金融服務實體經濟的能力。

國泰君安宏觀研究報告分析認為，通過定向降準形成正向激勵，加快“債轉股”實施，意味著結構性去杠桿開啟精準狙擊模式，杠桿去化總體上將邊際放緩，貫徹穩中求進工作總基調。

諸多分析也指出，近期貨幣政策調控并未發生實質轉向，而是重點在于穩定流動性。這幾次貨幣政策操作組合并非“大水漫灌”，而是“節水滴灌”，符合“結構性去杠桿”思路。

聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖認為，定向寬松是經濟防風險的需要，也是為了緩解去杠桿過程中對民營和小微企業不對稱的沖擊。今年以來，去杠桿的方向未變但方式微調，去年政策著力點是金融機構的負債端，而今年是金融機構的資產端。

下一步

下半年，貨幣政策調控將保持什么節奏？又有哪些工具有待使用？目前看，業界已形成一定的共識。

大多數分析認為，為了應對國內外各類負面沖擊，未來央行或將繼續啟用包括降準在內的流動性調節措施，但政策的宏觀和微觀指向性將更明確。

同時，央行及相關部門后續的監管也會更加強硬，緊密監控包括房地產市場在內的投機動向，以確保政策發揮結構性的調節作用。其中，具體調控工具不乏更多的創新之舉。

其實，央行近年來已經對準備金政策進行了諸多創新，包括開展“臨時準備金動用安排”、降準置換MLF，以及此次定向降準支持債轉股，等等。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒稱，對準備金的使用限定前提條件、規定用途、強調結構性，應該說是一種創新。正常來說，貨幣政策管總量、監管管結構，這種差別化降準相當于總量、結構都兼顧了。

恒大經濟研究院首席經濟學家任澤平認為，宏觀經濟調控政策未來有望演化為“寬貨幣+緊信用+嚴監管+寬財政”的組合——穩中求進的金融去杠杠方向不變，更側重于結構性去杠杠，緊信用轉化為結構性緊信用。通過降準和鼓勵資產證券化來實現表外回表、非標轉標，通過資管新規、財政整頓、控制國企負債率、傳統產能過剩行業限貸等化解結構性債務風險和去杠桿，通過對外開放、放開行業管制、減稅降費、增加財政支出、國企改革、鼓勵創新等措施推動政令暢通，新一輪改革舉措已至。