關于大股東侵害小股東利益的認識誤區

陳惠貞 柏培文

引言

隨著我國企業股份制改造和企業股權投資多元化進一步的發展，在企業股權結構不可避免地出現大小股東并存的格局。在企業經營中出現了大股東侵害小股東現象，對這種情況人們做了很多分析和研究，但在分析上市公司大股東侵害小股東利益時，筆者認為存在一些認識上誤區。

一、沒有區分大股東為自然人（私法人）控股公司和大股東為國有股（國有法人股）控股公司，而籠統歸納為大股東侵害小股東利益

我國上市公司的大股東有兩種，一種是大股東為國家股或國有法人股的所有者，一種是大股東為自然人或私有法人。在上市公司股權控制上分為三類：自然人（私法人）控股公司、國有股（國有法人股）控股公司和混合控股公司。在國家股或國有法人股控股的上市公司里，企業經營權與所有權相分離，由于國家股所有者即大股東的缺位，出現了公司治理中的“內部人控制”現象，企業的實際經營權為企業經營者所控制，從而增加了經營者的機會主義行為和道德風險。例如，經營者與自己利益更密切聯系的關聯企業進行交易，從中獲取關聯交易收益；提高自身和管理層的工資收入和職務消費水平；大膽決策投資項目獲取個人控制權收益；任人唯親、謀取私利等，不一而足。在上市公司里不僅小股東利益受到經營者侵害，大股東（國家股所有者）利益也受到經營者侵害。并且存在大股東侵害小股東利益事實。所謂大股東侵害小股東利益，實際就是經營者既侵害小股東利益也損害大股東利益的行為。上市公司國家股比例與公司績效呈負相關實證研究也說明了這一點。事實上，在所有權和經營權分離以及“內部人控制”盛行的情況下，經營者沒有必要為了大股東而損害小股東，同時大股東（國家股所有者）也因“內部人控制”而無力損害小股東利益。之所以出現上述說法是因為把控制著國有企業（國家股）經營者的利己操縱行為混同為大股東的行為，實際是“挾天子而令諸侯”。經驗觀察表明，在經營者操縱下，為了使國有控股上市公司業績好看，往往是大股東向上市公司注入優質資產或進行有利于上市公司的關聯企業交易。至于出現損害上市公司的關聯企業交易以及其他行為往往是經營者個人或集團利益使然。

在以自然人或私有性質的法人控股上市公司，大股東通常就是企業經營者，即使不是經營者，大股東也擁有企業最終控制權，因此大股東有動力也有能力利用控制權的地位損害小股東利益。在混合控股上市公司，由于國家股或國家法人股缺乏真正所有者，自然人或私有性質的法人對上市公司具有更大實質影響力，也會出現大股東損害小股東利益。例如用友軟件，在2002年，發起人出資1億元，分紅4500萬元，而認購出資9億元的中小股東，分紅1500萬元。

二、片面強調大股東侵害小股東利益，忽視大股東在公司治理中積極作用、甚至為小股東帶來收益

大股東對小股東影響具有兩重性，一方面大股東有侵害小股東動機和條件，另一方面大股東對公司治理有積極作用，給小股東帶來收益。伯利和米恩斯認為股權分散程度與公司業績呈反向關系。格羅斯曼和哈特（1986）認為股權分散，股東沒有激勵監督經理人員。詹森和梅克林（1976）根據股東按有無控制權將股東分為內部股東和外部股東，認為公司價值隨著內部股東持股比例增加而增加。因此，大股東（很多大股東本身就是內部股東）有動力提升公司價值，并隨著所有權比例上升而增強，當小股東分享由此產生的更多現金流量時，就產生了所謂的控制權共享收益。在日本和歐洲大陸多數國家，公司股權集中和大股東存在是普遍的，在日本，交叉持股和主銀行體制是標準模式，日本公眾持股公司（1990—1991）的股份有25%左右在銀行中，在金融機構有的股份達47%。在德國，以銀行控股和職工參與為特征，股權高度集中，有近75%德國最大上市公司（1994）中，最大股東擁有50%以上的投票權。西方的大股東存在甚至一股獨大使得企業健康發展。

大股東在我國上市公司中作用又是如何呢？國內的有關實證研究主要得出以下結論：公司股權集中度與企業業績呈現正相關或者股權適度集中的公司業績最優，國家股比例與公司業績呈負相關，法人股比例與公司業績呈正相關，流通股（個人股）對公司業績無顯著影響或呈負相關。并且馮根福和韓冰等（2002）采用1996-2000年上市公司有關樣本數據對前5名股東持股比例的赫菲達爾指數進行回歸分析，發現上市公司業績越好，股權集中度越高。通過上面實證研究可以看到，股權集中、以及大股東的存在對企業治理有積極作用，可以提高企業業績，從而為小股東帶來控制權共享收益。雖然國家股比例與公司業績呈負相關，但并不表明大股東給公司治理帶來負面作用。而恰恰是因為國家股缺乏所有者—大股東的缺位，沒有真正起到名副其實的大股東作用。

目前，我國在制度上和行動上對投資者保護明顯存在不足，股權集中和大股東對公司治理尤為重要。否則，股權分散、沒有大股東，所有股東打便車，在投資者利益缺乏保護的情況下，只能加深“內部人控制”，造成經營者對股東利益的更大侵犯。大股東和小股東之間雖有利益分歧，但其共同利益畢竟大于經營者和股東間的共同利益。

三、認為公司利益按所有權比例進行分配，沒有注意到大股東存在控制權私人收益一定合理性

在現有的文章中，指責大股東侵害小股東利益重要理由是同股同權原則。大量研究表明，持有大額股權的大股東通常會得到超過按股份比例的額外收益。這就是大股東的控制權私人收益，也是所謂的大股東利用控制權對小股東的利益侵犯。與其同時，大股東控制權在市場上通過大宗股票的交易得到定價。如大股東獲得額外收益，大宗股權就是以溢價交易，如大股東要承受私人虧損，大宗股權就是以折價成交，并且溢價通常隨著交易股權增加而增加。布拉德利(1980)研究了美國161項收購價格，發現交易價格平均高于當時市場價格13%。巴克利和胡德尼斯（1989）研究了1978-1982年間63項大宗股票交易，發現交易價格高于宣布后的價格20%。張和梅爾斯(1995)通過研究認為收購價格平均溢價13.6%。收購價格溢價意味著大股東控制權價值，也表明大股東實際獲得控制權私人收益。在德國和日本，銀行會從他們控制的產業中獲得租金，這是以其他投資者為代價使自己收益的行為。可見，大股東利用控制權侵犯小股東利益、獲得控制權私人收益在發達國家具有普遍性。在我國，大股東股權平均收購價格高于凈資產30%，大股東利用控制權對小股東利益侵犯度比發達國家要高（唐宗明、將位，2002）。總之，大股東利用控制權侵犯小股東利益、獲得控制權私人收益是客觀存在的、具有一定合理性，完全的同股同權原則是不存在的。大股東既要關心企業經營、又要面臨更大的經營風險，是小股東搭便車、容易出售手中股權降低風險所不能相比的。當然，認可大股東存在控制權私人收益普遍性和一定合理性，并不表明大股東可肆無忌憚侵犯小股東利益，關鍵是找到合適的均衡點，保證各有所得。

四、強調從法律和程序上保護小股東利益，忽視對如何保護大股東利益、特別是國家股的討論，從而在大小股東互動中保護小股東利益

我國股市信息不透明、以及法律不健全，為大股東、經營者侵害小股東利益造成了可乘之機，使得我國大股東對小股東侵害度高。但是大股東有動機和能力侵犯小股東也不是不受自身利益所制約的。經驗告訴我們，當大股東對控股公司有著長期經營計劃和利益時，出于自身利益考慮就會減少對公司和小股東利益的侵害；當大股東對控股公司沒有長期經營計劃，只尋求短期利益時，就會加劇對公司和小股東利益的侵害。當前，大股東（指自然人或私法人）在控股公司經營上更多的是追求短期利益，加劇了對小股東利益的侵害。出現這種情況的原因不外乎兩方面，一是對現有企業經營沒有信心，認為企業最終會垮臺，何不乘機混水摸魚，二是大股東對其獲得的控股股權合法性存在疑慮，擔心將來政策變化會導致所獲得的股權無效，沒有持續發展的念頭。前一種是正常情形，后一種就涉及到在法律上對大股東股權保護問題。要解決大股東股權保護問題，首先要使大股東股權獲得程序合法，其次保障合法獲得股權的權益。前一階段，在國有企業股份制改造和國有資產轉讓上明顯存在不同違規現象，大股東往往以低價獲得企業的非流通股的股權，其合法性本身就有問題，因此大股東出于對獲得股權合法性和權益保障的顧慮必然會采取短期行為，侵占公司和小股東利益，收回自己的投資成本。例如，在2002年，格力電器實施每10股3元，共派現16108.2元，但其資產負債率為74.63%；天津汽車2001年年報虧損，卻按每10股1.25元分紅。因此，做到股權交易上有法可依，交易程序公平、公正、合理、合法，本身就是對大股東股權和利益的保護，從而增加大股東長期投資意識，減少對公司和小股東利益的侵害。

在大股東中，國有股（國有資產）由于所有者缺位權益保護更為薄弱，上市公司中國家股比例與績效呈負相關就是明證，原來的國有企業改制為上市公司，上市后業績呈逐年下滑趨勢（賓國強、舒元，2003），有的公司更是成了ST或PT公司，上市公司國有資產和小股東的財產在經營者運作下不斷流失。例如，丹東花纖經營層擅自于1997年投資3.15億元粘膠短纖新項目，造成投資失誤，使得公司凈資產收益率從1996年16.4%下降到1999年6%，使國家和其他股東蒙受損失。因此保護國家股權益、加強國有資產監管問責制、克服“內部人控制”是公司治理的當務之急，也是保護小股東利益的必經途徑。