新三板并購大松綁背后

泰奇

全國股轉公司前不久發布《掛牌公司股份特定事項協議轉讓業務暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），標志新三板最近一輪交易制度改革完成，包括集合競價、做市交易、盤后大宗和非交易過戶全部亮相。交易制度的改革將有利于新三板的健康發展，當然，仍要視實施情況進一步完善制度。

“非交易過戶”與股票二級市場的流通轉讓過戶不同，不是通過交易系統進行、不屬于股票交易方式，而是直接通過中國結算完成股份劃付。此前《中國結算北京分公司投資者業務指南》對新三板“非交易過戶”規定有五種適用范圍，包括繼承所涉證券過戶……向基金會捐贈所涉證券過戶、證券協議轉讓過戶等，但證券協議轉讓過戶長期處于“空白”狀態。

此次《暫行辦法》的出臺，等于填補了這項空白。按該辦法，掛牌公司收購及股東權益變動、行政劃轉股份等特定事項，可通過協議轉讓的方式完成轉讓過戶。全國股轉公司負責對雙方當事人轉讓申請進行合規性確認，中國結算負責辦理相關證券查詢和過戶登記業務。

此前由于沒有特定事項協議轉讓業務，投資者對掛牌公司的收購頗為艱難。比如，創業板上市公司銀江股份曾擬收購新三板掛牌公司智途科技部分股份，“由于全國股轉系統尚未建立特殊情況的非交易過戶業務流程及具體實施管理辦法，股權過戶手續未能如期完成，導致銀江股份重大資產重組批文到期自動失效”。而今年1月底紅星美凱龍影業收購新三板掛牌公司德納影業，也并非一次完成過戶，而是通過盤后大宗交易的方式，分8個“批次”買進。且投資者通過新三板交易系統來完成收購，需遵守《非上市公眾公司收購管理辦法》中的相關規定，包括持股達10%，以及每增加或減少5%時，都需停牌發公告，披露后2日內、不得再行買賣。

《暫行辦法》的出臺，對新三板掛牌公司的收購等運作帶來極大方便，收購方向全國股轉系統和中國結算提出書面申請，或許就可從交易對手那里一次性買入上不封頂的股份數量。《暫行辦法》沒有規定協議轉讓股份比例的上限，這一點值得關注，而這或許與新三板沒有規定強制要約收購制度有關。

《上市公司收購管理辦法》第二十四條規定了強制要約收購制度，收購人持有30%股份時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行。要想規避向廣大股東提出要約收購，需取得證監會的要約收購豁免。

與上市公司有所區別，《非上市公眾公司收購管理辦法》第二十三條規定，“公眾公司應當在公司章程中約定在公司被收購時收購人是否需向公司全體股東發出全面要約收購，并明確全面要約收購的觸發條件以及相應制度安排”。也即是否規定要約收購制度，由掛牌公司的公司章程來決定，且其觸發強制要約收購的紅線也未必就是30%持股比例，也可自行決定。

這樣回頭來看，上述《暫行辦法》及其配套制度《特定事項協議轉讓業務辦理指南》沒有規定協議轉讓股份比例的上限，感覺似欠考慮。因為新三板雖沒有規定強制要約收購制度，但一些掛牌公司可能對此會有特殊規定，協議轉讓比例超過公司章程規定要約收購紅線，雖然沒有違法違規，但卻違反公司章程，《暫行辦法》在今后實際運行過程中或許會由此產生一些問題，建議應考慮公司章程來設定協議轉讓比例上限。

《暫行辦法》另外有個條款在實際運行中也可能會產生一些問題。第五條規定，對于收購等轉讓價格，應當不低于轉讓協議簽署日該股票前收盤價的50%或當日最低成交價中的較低者。據分析，只規定下限目的是不能賤賣，而不設上限是因為市場價格參考性不強、若設定上限可能增加收購障礙。筆者覺得，收購價格下限和上限都不宜設定，原因就是新三板價格發現功能還不健全，有時市場價格可能畸高，若以此為基準設定收購價格的下限，收購方未必認可這個價格，那么要達成收購協議，就只能等著市場價格不是畸高的時候，而在等待過程中，股價很可能由于內幕信息泄露而走高，由此收購雙方或許更難達成交易，等于為收購設置了相當大的障礙。

總而言之，去年底以來新三板一些交易制度的改革，并非就是十全十美，包括競價交易制度導致投資者交易意愿更為淡薄等，仍應結合實際運行情況作出適當調整和繼續完善。