基于市場化視角的中國國有股權流動改革研究

一、研究意義與文獻綜述

(一)研究意義

改革開放以來，國有企業改革始終是經濟體制改革的中心環節。截至2016年底，全國國有企業資產總額達到154.9萬億元，比2012年底增長73.1%。十八屆三中全會釋放了新一輪國有企業市場化改革的強烈信號，十九大在宏觀層面為未來國企改革指明了方向：完善各類國有資產管理體制，改革國有資本授權體制，加快國有經濟布局優化、結構調整、戰略性重組，促進國有資產保值增值，推動國有資本做強做優做大。

為全面推進國有股權流動改革，筆者將圍繞基于市場化視角的中國國有股權流動改革這一主題進行深入研究?；谑袌龌暯堑闹袊鴩泄蓹嗔鲃痈母锏难芯繉τ趪Y國企改革、完善資本市場都具有重要作用。

(二)國內研究成果綜述

十八屆三中全會之前，對混合所有制經濟的研究主要是定性分析。十八屆三中全會之后，對我國混合所有制經濟的定量研究逐步增多。葛揚(2014)、余菁(2014)從宏觀層面肯定了混合所有制經濟的發展方向和社會價值。高蓓與高漢(2013)、歐瑞秋等(2014)、陳俊龍和湯吉軍(2016)、殷軍等(2016)通過構建混合寡頭模型，從激勵、市場地位和行業負外部性角度對混合所有制企業的國有股比例進行了理論探討。朱泓和朱忠貴(2015)分別對混合所有制企業的制度安排、產權特征和國有股權的法律關系等進行了定性研究。汪平等(2015)以2013年我國2463家A股上市公司為樣本，在歸納整理了8大類股東異質性的基礎上，對這些公司國有股東和非國有股東的資本成本差異進行了比較。董梅生與洪功翔(2017)利用《中國工業企業數據庫》1998-2007年5960家混合所有制企業的數據，采用面板IV模型進行了實證研究。

二、理論分析

關于股權結構對公司治理效率的影響，現有文獻大多從股權集中度和不同類別股東持股比例兩個角度展開討論(如Stulz，1988；Morck、Shleifer和Vishny，1988；Laporta等，2000，Dinga，2009等)。對于前者，多數研究表明股權分散會削弱股東監督經理人的動力，因此可以通過提升股權集中度來增加股東監督收益從而改善公司治理效率(Thomsen，1999；Lins，2003)。也有一些研究認為提升股權集中度無益于公司業績改善，股權集中度提升會加劇股東之間的信息不對稱性問題，并進一步降低公司治理機制效率(如Bolton和Thadden，1998)。然而，也有學者指出分散的股權結構和高流動性會削弱股東監督經理人和投入公司治理的動力(Bhide，1993)。另外，也有研究發現股權結構是否分散以及流動性高低并不是股東參與治理的決定性因素(Uno和Kamiyama，2010)。

還有研究考察了不同類別股東持股比例對公司股票流動性及業績的影響，結果表明內部股東與外部股東的影響存在明顯差異。內部股東(如公司高管和董事會成員)作為知情交易者通常會降低公司股票的流動性(如La Porta等，2000)。與內部股東不同，機構投資者作為外部股東持股比例增加對流動性的沖擊就明顯更弱，Rubin(2007)指出提高機構投資者持股占比能夠有效增強股票流動性并改善公司治理效率。至于控股股東持股比例變動對公司業績的影響，多數研究者認為兩者并非簡單線性關系。

國有股東的情況要更復雜一些。一方面，國有控股股東同樣需要處理與普通外部投資者及企業經理人之間的雙重代理問題，另一方面，國有企業往往還存在多重目標問題，需要承擔穩定就業、保障稅收和推動產業結構調整等宏觀職責。因此，國有控股股東持股對股票流動性的負面影響更加嚴重，對公司治理機制的壓力也更加明顯，大量研究發現降低國有持股能夠增強公司股票流動性并改善公司業績(Farinos等，2007；李廣子和劉力，2010)。

由于我國A股上市公司的股權集中度相對偏高，國有企業面臨的代理問題較為復雜，集中持股對流動性和治理效率的負面影響不容忽視，這無疑會進一步加劇公司控制權與現金分配權的分離問題(Watanabe，2011)，這也是當前迫切需要推進國企混改的重要原因。

綜上，通過適當降低國有股持股比例，在優化國有資本資源配置的同時也有利于改善國企股票流動性和形成合理高效的公司治理體系。然而，考慮到現有經驗研究大多證實控股股東持股比例與公司業績之間并非單調線性關系，單純降低國有控股股東持股比例不一定能改善公司治理效率，如何緩解多層嵌套持股和交叉持股帶來的分配權和控制權偏離問題以及增強機構投資者等外部股東對控股股東的有效制衡才是關鍵。

三、國有股權流動改革實踐

(一)國有股權流動改革成效與問題

伴隨國企改革歷程和證券市場發展，國有資本通過股權運作、合理流動，提升運營效率、提高資本回報。1992至2004年間，中國股票市場的快速發展為國有股權提供了重要而良好的流動平臺，此間我國曾兩度進行國有股減持的探索。

2005年9月，中國證監會發布《上市公司股權分置改革管理辦法》，股權分置改革全面鋪開。從2005年下半年開始，A股市場表現良好，隨著該改革的不斷推進，各類投資者對股權分置改革的制度設計基本認可。

2013年11月十八屆三中全會提出“積極發展混合所有制經濟”，通過整體上市、民營企業參股、國有企業并購、員工持股等途徑持續穩妥推進混合所有制改革。截至2016年底，A股3139家上市公司中，約1788家擁有國有大股東，其平均持股比例為27.18%，持有股票市值約22.85萬億元，占總市值的41.89%。

改革取得巨大成效的同時，一些矛盾和問題也伴隨存在。

核心問題在于國有股占比高、流通不暢。截至2016年底，A股市場上有931家上市公司國有大股東的持股比例超過50%，1050家上市公司國有大股東的持股比例超過30%，占上市公司總量的1/3。隨著上市公司數量持續增加、市場規模不斷擴大，國有股存量不斷積累，若大量國有股進入市場，必將增加市場供給，導致股票價格大幅變動。

國有股占比過高，也導致國有上市公司治理結構的缺陷。首先國有股為主導的上市公司內部人控制現象嚴重，上市公司董事的自身利益與所有者利益間的相關性較低，從而使得大股東對企業的監控機制難以建立，產生內部人控制。其次，上市公司經理人員缺乏應有的約束和激勵。由于國有股股東在上市公司董事會中處于絕對地位，上市公司業績對經理人員的約束被大大削弱。國有股流通不暢，還會扭曲市場的供求關系，影響股票價格形成機制。

(二)創新：匯添富上海國企ETF

國有股權流通若實施不當，將會給市場帶來巨大的擴容壓力，給市場的正常運行造成負面影響。ETF因其在解決市場擴容等問題方面具有天然優勢，受到國內市場的關注。早在2000年，原中國證監會顧問梁定邦先生就曾多次在公開場合建議借鑒香港盈富基金的方式減持國有股。2016年7月28日匯添富中證上海國企ETF成立，該產品是上海國資平臺利用資本市場推動國資股權流動的案例，向市場提供了一個分享國資改革成果的投資品種，并使114億上市公司股權獲得新的流動性。

四、實證分析

股權結構不同，其對股票流動性和信息不對稱狀況的影響勢必存在差異，公司所面臨的委托代理問題也就大相徑庭。本文中，我們重點關注三個問題，并通過對國內上市公司的實證分析來尋找答案。首先，股權結構會影響公司治理效率，大股東持股比例越高，監督動力越強。其次，內部股東和外部股東的影響也存在差異，內部股東持股比例過高會削弱股權流動性，但其持股比例上升也有助于改善業績，而機構投資者對股權流動性和業績均有促進作用。最后，國有股東對股票流動性和公司績效的影響更加復雜，國有股東持股比例過高通常不利于股票流動性和公司績效改善。

本文選擇2000～2016年國內上市公司數據來加以驗證，旨在厘清股權結構尤其是國有股東持股對上市公司績效的影響。在表1中，本文選擇16個相關變量來進行實證分析，其中被解釋變量包括roe、roa、eps和mb四個指標，解釋變量包括stock_shares、structure、herfindahl、institution、insider和state_shares等六個指標，在控制變量方面，本文選擇asset、debt_rate、liquidity、growth和govern等五個具有代表性的指標。本文數據來源于Wind，行業分類采用Wind行業分類標準，數據分析軟件為Stata 12。

表1　實證分析變量定義一覽

為了保證回歸方程的估計效果，我們對主要變量進行了縮尾處理，其中roe和growth兩個變量進行2%尾部極值處理，而其他變量則進行1%尾部極值處理。本文使用式(1)作為基本回歸方程，其中Yi,t為解釋變量，Xi,t為解釋變量，而Zi,t則為控制變量。

Yi,t=αi,t+βXi,t+γZi,t+μi,t

(1)

對于回歸方程(1)，我們先嘗試每次引入一個解釋變量來觀察股權結構對公司績效的影響。有必要一提的是，在進行模型估計前我們需要先進行豪斯曼檢驗以確定應該選擇固定效應模型還是隨機效應模型。

在表2中，我們報告了roe作為被解釋變量時的結果?；貧w估計(1)表明第一大股東持股比例與roe之間存在顯著正向相關關系?；貧w估計(2)和(3)均顯示股權集中有助于提升公司業績?；貧w估計(4)～(6)表明，國有股比例和內部人持股比例與公司績效之間存在一定程度的負相關，而機構投資者持股比例與公司績效之間則顯著正相關。在回歸估計(7)中，我們同時引入四個解釋變量，其中關鍵的變化在于insider的回歸系數由負轉正，我們認為一個潛在的解釋在于回歸估計(6)中insider不僅體現了內部人屬性，同時其還在一定程度上體現了股權流動性的影響，而在回歸估計(7)中由于同時控制了其他代表股權集中和制衡的指標，insider可能更多只是體現內部股東屬性對于公司績效的影響，也即內部股東越多，代理成本越小，公司績效也相應更好。

表2　方程(1)回歸結果一覽

注：_con表示回歸方程截距項，year/industry表示回歸方程引入年度和行業啞變量進行控制，Num表示回歸方程所使用的樣本數，括號內數字表示對應解釋變量和控制變量的穩健標準誤差，星號*、**和***分別表示對應變量在10%、5%和1%水平顯著。

本文還進一步考察了使用roa、eps和mb作為被解釋變量時股權結構指標對其的影響，相關回歸結果參見表3。我們發現股權集中度指標仍保持對業績的正向影響，比如stock_shares對roa和eps的影響顯著為正，herfindahl在三個回歸估計中均有顯著為正的系數，而股權制衡指標structure的系數方向不一致且均不顯著。關于股權屬性對業績的影響，表3的結果與表2基本一致，機構投資者比例與公司業績呈顯著正向相關，而國有股持股比例和內部人持股比例則與公司業績負相關。而在同時引入四個解釋變量的回歸中，表3的估計結果顯示四個解釋變量系數均為正，但僅有機構持股比例和內部人持股比例能夠通過顯著性檢驗。

表3　更換被解釋變量后的回歸結果

注：為了節省篇幅，本表省略了回歸估計中控制變量和常數項的結果，括號內數字表示對應解釋變量和控制變量的穩健標準誤差，星號*、**和***分別表示對應變量在10%、5%和1%水平顯著。

與stock_shares、herfindahl和institution的情況不同，本文發現structure、state_shares和insider的回歸系數性質相對差，這可能是由于在不同屬性的公司中存在的差異。因此，本文進一步對國有控股企業樣本組和非國有控股企業樣本組進行同樣的回歸估計，然后再對六個解釋變量在兩個子樣本組中的回歸系數進行Chow檢驗，六個解釋變量的SUEST估計和Chow檢驗結果見表4。

在表4中，我們發現stock_shares、herfindahl和institution三個解釋變量的回歸系數與表2基本一致，且Chow檢驗的t值也無法拒絕相同解釋變量在兩個子樣本組中回歸系數相等的原假設。而對于structure、state_shares和insider這三個解釋變量，表4的結果表明對于國有控股上市公司和非國有控股上市公司的確存在差異。

表4　國有控股樣本和非國有控股樣本分組回歸結果

注：為了節省篇幅，本表省略了回歸估計中控制變量和常數項的結果，最右邊一列分組回歸參數差異性Chow檢驗的T值和p值。括號內數字表示對應解釋變量和控制變量的穩健標準誤差，星號*、**和***分別表示對應變量在10%、5%和1%水平顯著。

本文還進一步考察了stock_shares、institution、state_shares和insider這四個解釋變量的平方項對公司績效的影響，結果展示在表5中。我們發現，institution的平方項系數顯著為負，意味著機構投資者持股比例上升帶來的績效改善存在遞減趨勢，而state_shares和insider這兩個解釋變量的平方項均具有顯著為正的系數，即這國有股和內部人持股比例增長對公司績效的負面影響也存在遞減趨勢。

表5　非線性回歸簡要結果一覽

注：本表左起第一列(1)～(4)分別表示四個回歸方程，也即針對每一個被解釋便利，每次僅加入一個解釋變量及其平方項，為了節省篇幅，本表省略了回歸估計中控制變量和常數項的結果。括號內數字表示對應解釋變量和控制變量的穩健標準誤差，星號*、**和***分別表示對應變量在10%、5%和1%水平顯著。

綜上，本文通過對2000～2016年國內上市公司股權結構與公司績效的實證研究發現：首先，股權集中度和第一大股東持股比例與公司績效呈顯著正相關，增加股權集中度和第一大股東持股比例能夠有效改善公司業績。其次，股權制衡度在國有控股公司和非國有控股公司之間存在明顯差異，對于前者，增加對第一大股東的制衡有助于改善業績，而對于后者則恰好相反。再次，機構投資者持股比例與業績存在顯著正相關，增加機構投資者持股比例能夠有效改善公司治理并提升股票流動性。最后，國有股東和內部股東的持股比例對公司績效在一定程度上有負面影響，前者主要體現在非國有控股上市公司中，而后者則主要源自內部股東對股權流動性的不利影響。

五、結論與政策建議

通過適當降低國有股持股比例，在優化國有資本資源配置的同時也有利于改善國企股票流動性和形成合理高效的公司治理體系，從而改善公司績效。然而，考慮到現有經驗研究大多證實控股股東持股比例與公司業績之間并非單調的線性關系，單純降低國有控股股東持股比例并不一定能改善公司治理效率，如何緩解多層嵌套持股和交叉持股帶來的分配權和控制權偏離問題以及增強機構投資者等外部股東對控股股東的有效制衡才是關鍵。

本文通過對2000～2016年國內上市公司股權結構與公司績效的實證研究發現：首先，股權集中度和第一大股東持股比例與公司績效呈顯著正相關，增加股權集中度和第一大股東持股比例能夠有效改善公司業績。其次，股權制衡度在國有控股公司和非國有控股公司之間存在明顯差異，對于前者，增加對第一大股東的制衡有助于改善業績，而對于后者則恰好相反。再次，機構投資者持股比例與業績存在顯著正相關，增加機構投資者持股比例能夠有效改善公司治理并提升股票流動性。最后，國有股東和內部股東的持股比例對公司績效在一定程度上有負面影響，前者主要體現在非國有控股上市公司中，而后者則主要源自內部股東對股權流動性的不利影響。

建議未來國有股權流動更多地依托多層次資本市場和專業化機構來完成，并充分借助當前新時代特征，根據我國國有股權特征，創新發展國有股權流動方式，匯添富上海國資ETF、國盛可交換債券等新型國有股權流動方式已為我們提供成功經驗。同時，注重將國有股權流動與國企改革、國資結構優化相結合，提升企業經營管理水平，提高國有資本配置能力。

(上海國盛(集團)有限公司，上海200052)