股票更名動因及市場效益的研究
——基于海隆軟件更名案例

潘鼎文 陳方欣 席金枝

（上海立信會計金融學院，上海 201620）

一、背景介紹

近些年來，上市公司頻繁上演更名秀，據同花順的數據顯示，僅2013年和2014年就有超過300家。

面對愈演愈烈的更名熱，監管政策層面目前并無明確限制，只要經過公司董事會等法定程序，到工商局變更登記即可。然而由于我國二級證券市場尚不夠成熟，這些改名換姓的“馬甲股”往往會被資金熱炒，低成本改名背后，帶來的是股價上漲。據同花順統計，上市公司發布更名公告后，持股30天平均漲幅達10.07%，持股20天上漲概率達68.57%。

股票更名帶來了一路飛漲的股價和超高的超額收益，這一切是因為股東看好公司基本面還是市場投機行為所致？股票改名是公司轉型的信息傳遞還是股東操縱股價的行為？大股東三個月后減持是否存在偶然性？是否利用內部信息優勢高位減持套利？

2000年以來，上市公司股票更名現象時起時落，大部分股票更名前后出現較明顯的市場反應，股票更名公告前后股價會有明顯波動，交易量會有顯著增加,這說明投資者是不理性的并且市場存在著投機性。公告后的超額收益率出現顯著為正，說明市場對更名事件存在過度反應，這也進一步表明我國證券市場有效性不足。

關于公司名稱以及更名的法律法規主要有《公司法》、《企業名稱登記管理規定》、《上市公司業務辦理指南》、《中華人民共和國公司登記管理條例》等。

二、案例分析

上海海隆軟件股份有限公司系于2001年6月由上海歐姆龍計算機有限公司整體變更而設立的股份有限公司,設立時股本總額為3,000萬元。股票于2007年12月12日起在深圳證券交易所掛牌交易。現股本為7,462萬元。公司與于2014年09月完成對上海二三四五網絡科技有限責任公司100%股權的收購，成為其母公司。

本文采用事件研究法來考察公司更名對短期內股價的影響。我們以海隆軟件發布擬更名公告的時間作為事件日，即2015年2月13日，取值為0，為保證窗口清潔度，選取事件日前后4個交易日作為窗口期，即（-4,4）,對公司股價、超額收益率和累計超額收益率進行分析，研究發現，公司在2015年2月13日發布擬更名的公告，市場對此有明顯反應。從事件日前4個交易日，即1月21日，至事件日后4個交易日股價總計上漲62.79%（以交易日收盤價為參考股價(48.59，79.10）;在（-4,-2）窗口期內公司股價走勢平穩，漲跌幅度不大，而從（-1,4）股價連拉五個漲停版，從49.12漲到79.10，在事件日當天僅309萬成交額就出現漲停；在后續交易日中，3月17日權益分派前股價漲至112.75的歷史高位，較2月13日即0日的54.03上漲108.68%；在事件日之前超額收益率波動非常大，但總體以下跌為主，而在（-1,4）窗口期內超額收益率始終為正且在顯著偏高，可以看出在披露更名事件時市場反應非常明顯且持有樂觀態度。

通過海隆軟件更名前后的異常市場反應結果來看，累計超額收益率在20日內達到78.87%，可見市場對更名事件有明顯正向反應；截至大股東減持當日（5月14日）超額累計收益率達82.42%。若股民從更名前就持有或剛獲取更名消息后就增持公司股票，那么在在大股東減持時拋售能夠獲得超過60%的超額回報。從t=-1即1月26日時開始持有的100股海隆軟件的股票到減持當天可獲得稅前收益（包括分得股利）8980.5元（250*55.53-100*49.12+10），可謂高回報。

由于減持公告里只說明了大股東的一致行動人于2015年5月20日至6月23日通過深圳證券交易所交易系統以集中競價交易方式及大宗交易方式進行減持，故我們將一致行動人的減持日期定位在6月23日，觀察從事件日至大股東一致行動人減持結束時累計超額收益率。我們發現結果具有一致性，只是相較于大股東，其一致行動人的累積超額收益略有下降。

通過上述分析和對比，我們發現市場對更名這類非事件存在著很強的投機性且存在過度投機，散戶在更名后買入公司股票并非看好公司的基本面，更多的是“羊群效應”拉動股價連續漲停，在預期下跌時拋售股票，期望從短期交易中套利。

我國資本市場投資主體結構不合理，投資者現在還是以個人投資者為主，機構投資者數量相對來說較少，兩者比重相差較大。個人投資者的投資行為主要是以投機為主，缺乏對事件之間的關聯性的分析能力，“重題材不重業績”是它的一個典型表現，存在著明顯的“羊群效應”。

而正是因為市場普遍存在過度投機現象，股東能夠“巧妙”利用散戶的這種投機心理，適時釋放更名消息，預期股價會應聲上漲，而這也為其后續大幅減持埋下伏筆。我們通過分析大股東及其一致行動人選擇更名時機、通過減持獲得的超額收益以及資本市場制度不健全等角度分析了股東如何利用市場投機現象高位減持。

三、外部因素——市場投機性

(一)公司更名抬升股價現象普遍且效果明顯

在一批又一批上市公司相繼利用熱門概念更改名字的A股市場，不少股東似乎看到了新的抬升股價的方法。據wind數據統計，2015年以來，有超過200家公司實施了更名，約占上市公司總量的10%。同花順數據顯示，上市公司發布更名公告后，持股30天平均漲幅達10.07%，持股20天上漲概率達68.57%。

例如熊貓煙花，公司于3月23日晚間宣布擬更名公司股票在停牌間一直漲停，達到36.71元/股的歷史高位；3月19日由新世紀更名而來的聯絡互動，更名當天大漲7.28%，此后連續收獲了3個漲停板。由此可以看出公司更名引起股價上漲非個例現象，而是大概率事件，這從一定程度上減少了市場投資者對海隆軟件更名的負面評價和反感心理及證監會的關注程度，形成對更名事件普遍的投機性。

(二)利用當前我國資本市場不健全的制度機制

我國資本市場制度不夠健全，這為股東套利提供了套利的渠道。

第一，信息披露相關的制度尚不完善。證監會于2013年11月發布《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，其中明確要求“提高公司大股東持股意向的透明度。發行人應當在公開募集及上市文件中披露公開發行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時，須提前三個交易日予以公告。”但大股東和一致行動人累計減持了4.20%以規避“5%”的要求。

第二，在更名公告發布三個月左右股東減持，此時市場并沒有充分消化這一信息，或者認為主營業務轉變會為公司帶來更高的收益，更名與減持時間間隔太短，而制度并未對更名這種明顯引起股價上漲的事件與減持時間間隔做出規定。

第三，對股東操縱信息和內幕交易的懲處力度不足。截至2015年7月，證券市場各監管部門共查處531起上市公司大股東或高管違規買賣股票的行為，且呈現逐年遞增的態勢，但懲罰手段相對單一，多為批評、警告、罰款等措施，極少涉及民事賠償及刑事訴訟，導致違規成本偏低、對市場參與者警示作用不明顯。

四、內部因素——內部人交易

內部人是一類擁有高度準確信息、信息獲取成本極低的特殊信息交易者。內部人的信息優勢主要體現在兩方面∶一是提前知悉披露后將引起股價波動的重大信息，是內部人的私人信息優勢（Elliott，Morse and Richardson，1984）；二是總體上擁有對公司內在價值和真實業績更為準確的判斷，即內部人價值判斷優勢（Kolasinski and Li，2010），從而在交易時機選擇上具有超出市場的能力。

(一)巧妙選擇更名時機

海隆軟件實際控制人的非流通股在2015年5月13日解禁期滿，選擇在5月14日股價高位時通過集中競價交易減持170萬股，套現9.5億元，雖然不是在超額收益達到最高值時減持，但相較0日，即2月13日后的超額收益表現，股東的即刻減持行為仍相對獲得較高收益。并且在實際控制人的一致行動人通過集中競價方式合計減持9,524,399股期間及減持結束后股價開始明顯回落，在減持結束后的一周內股價跌了30.48%，累計跌幅53.88%，可見大股東及其一致行動人在把握減持時機是非常“巧合”地抓住了股價高點進行大幅減持，而市場對其減持反映負面，顯示出市場投資者對股東減持的不滿。

股東之所以不選擇在解禁期滿前更名，原因可能有：其一，公司名稱變更需要經過深圳交易所公司管理部的審核，手續較為復雜，公司名稱變更申請得到批準的時間具有不確定性；其二，存在公司改名后股價不升反降，如更名為黑芝麻的南方食品，若出現這種情況，股東將面臨無法立即減持的局面，提前三個月能夠降低這種風險；其三，更名與減持時間太近目的暴露太明顯，容易被證監會質疑，會降低公司名譽。

（二）信息不對稱與低成本、低風險、高回報

有文獻考察了不同類型內部人的預測能力和獲利性有無顯著的差異,研究支持了信息層級觀點,即越靠近決策中心的內部人,往往信息優勢越強,其獲利性也越強。正是大股東有獲取內部有效信息的渠道，使得其能夠利用信息不對稱獲得超額收益，這也是大股東獲取內部信息的動因。

通過市場異常反應現象分析，我們發現大股東及其一致行動人能夠借助更名這一消息獲得大額超額收益，這是大多數散戶及中小股東難以實現的。而如此高的超額收益是內部人利用內部信息的最大動機。

而與高收益不相匹配的是更名的低成本和低風險。更名不需要投入大量資金，主營業務轉變也只是后續投入，與長線的、資金密集的投入相比，更名具有迅速、高效的市場正向反應，成本低廉；并且通過對比大多數公司，更名后多數股價漲幅明顯，股價下跌的公司非常少，這也降低了股東的風險。

低成本、低風險與高收益的錯位匹配正體現了股東作為內部人利用信息優勢謀利的動機。

五、結論與啟示

本文采用事件研究法考察上市公司更名事件對股價的影響，發現更名涉及時下熱門概念（互聯網+）的股票在短期內能夠產生很高的累計超額收益率，上市公司內部人在更名公告后三個月內減持能夠獲得與風險不相匹配的巨額收益。

本文通過研究得出以下結論：

第一，更名這類非事件不包含任何經濟信息，卻引起市場較大幅度的正向反應，可以看出市場存在非有效性及過度反應；

第二，更名后窗口期股價連續上漲，存在明顯的超額收益，且換手率和成交金額波動幅度大，可以看出股民存在“羊群效應”和投機心理，對于價值判斷存在偏差；

第三，從更名動因的外部市場因素來看，上市公司通過更名抬升股價的現象普遍且效果明顯，以及A股市場對合理更名和大股東減持制度的規范不嚴是公司選擇更名的原因。大股東利用了市場存在的普遍投機性炒高股價再通過減持獲得超額收益；

第四，從更名動因的內部因素來看，大股東及其一致行動人通過公司名稱更改主動向外界釋放主營業務轉變的積極信息；巧妙選擇公布時機以匹配減持時間，使其能夠在股價高位時解禁減持；并且其沒有為超額累計收益承擔相應的成本和風險。大股東作為內部人利用絕對的信息優勢增加減持時的收益；

第五，控股股東不僅僅善于擇機高位減持，還善于創造減持良機，引發投資者對公司股票的錯誤定價，使公司股價在短期內接近或達到控股股東的心理價位，以最大化其減持收益。

因此，由于相關準則并沒有對更名信息披露以及信息審核的嚴格約束，使得股票更名的成本基本為零。相對于其廉價的成本，更名所帶來的效應確是實實在在的。因而監管機構應嚴格把控上市公司股票更名申請。作為理性的投資者要意識到炒作嫌疑所帶來的風險不應該盲目跟隨市場主流卻忽視對于信心價值的判斷。