中概股私有化并回歸A股問題的研究

周 傲 齊殿偉

（長(zhǎng)春理工大學(xué)，吉林 長(zhǎng)春 130022）

一、緒論

（一）研究背景

中概股指在中國(guó)境外的證券交易所上市，但公司決策機(jī)構(gòu)或主營(yíng)業(yè)務(wù)仍在中國(guó)境內(nèi)公司的股票，也有一些公司在境內(nèi)外同時(shí)上市。我們主要討論赴美上市的中概股。

1992年華晨寶馬成功登陸美國(guó)紐約證券交易所，隨后的20多年掀起了5次赴美上市熱潮。然而，由于中國(guó)公司在披露財(cái)務(wù)信息方面等存在問題，受到海外做空機(jī)構(gòu)做空，致使它們對(duì)中概股形成了信心危機(jī)，導(dǎo)致眾多中概股股價(jià)長(zhǎng)期處于較低狀態(tài)，流動(dòng)性不足，缺乏投資者的關(guān)注，預(yù)期的融資也就無法實(shí)現(xiàn)。

另一方面，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的環(huán)境明顯改善，特別是自2014年IPO重新啟動(dòng)，A股市場(chǎng)行情持續(xù)火熱，中國(guó)資本市場(chǎng)改革逐步深化，股票的發(fā)行審核也已經(jīng)慢慢向注冊(cè)制過度，甚至一度打算推出戰(zhàn)略新型版。與此同時(shí)暴風(fēng)科技，盛大網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)銜的一批TMT公司掀起了一股私有化潮，據(jù)統(tǒng)計(jì)2015年全年先后有38家中概股公司宣布私有化計(jì)劃，總額超過300億美元。

（二）研究現(xiàn)狀

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀。資本市場(chǎng)成熟，退市制度完善，因此側(cè)重私有化動(dòng)因退市的基礎(chǔ)理論與保護(hù)中小股東權(quán)益方面的研究。國(guó)外對(duì)私有化動(dòng)因的研究主要集中在以下領(lǐng)域：改善控制結(jié)構(gòu)、降低代理成本、防止惡意收購(gòu)、低股票交易成本、追求節(jié)省稅款、減少自由現(xiàn)金流以及利用公司股價(jià)低于其真實(shí)價(jià)值的機(jī)會(huì)謀取利益。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀。由于中概股回歸是近幾年才出現(xiàn)的，國(guó)內(nèi)關(guān)于中概股私有化回歸的相關(guān)研究并不多。與國(guó)外不同的是研究?jī)?nèi)容主要集中在私有化的動(dòng)因，對(duì)私有化回歸中遇到的風(fēng)險(xiǎn)和回歸路徑所做的研究還不夠完善。主要?jiǎng)右蛴懈甙旱纳鲜匈M(fèi)用及維護(hù)成本、股票價(jià)值被低估、美國(guó)的做空機(jī)制、國(guó)內(nèi)政策的支持、擺脫國(guó)外嚴(yán)格的監(jiān)控、籌資難度大、VIE架構(gòu)與拆除、潛在的法律訴訟問題。

（三）研究目的與意義

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其是資本市場(chǎng)發(fā)展水平和效率的提高，可以預(yù)測(cè)到未來國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上私有化這種資本運(yùn)作模式會(huì)逐漸增加，因此私有化的研究具有深遠(yuǎn)的意義。另外，具體到資本市場(chǎng)上，關(guān)于私有化退市的規(guī)章制度還不完善，且實(shí)例不多，不具有代表性，實(shí)際操作起來也較麻煩。目前中概股私有化浪潮的出現(xiàn)，已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)造成了影響，所以研究目前已有的實(shí)踐案例，包括對(duì)私有化的動(dòng)機(jī)和回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的路徑與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，為中概股提出建設(shè)性意見，為中概股回歸提供切實(shí)可行的途徑，同時(shí)有助于我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)得到成熟的經(jīng)驗(yàn)，有利于完善我國(guó)資本市場(chǎng)基本的退市制度并引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)的中概股回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

二、私有化相關(guān)研究

（一）私有化定義

上市公司私有化最早出現(xiàn)在1970年以后的美國(guó)資本市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)在經(jīng)歷戰(zhàn)后飛速發(fā)展后進(jìn)入滯脹階段，市場(chǎng)不景氣使得數(shù)以百計(jì)的上市公司紛紛回購(gòu)流通股，結(jié)果許多大公司成為大股東的私人公司。私有化一詞最早出現(xiàn)在《1934年證券交易法》中。20世紀(jì)80年代，圍繞私有化定義的討論日益豐富。RCC（1986）認(rèn)為私有化就是將上市公司變?yōu)榉巧鲜泄净蚍忾]公司的過程。美國(guó)最權(quán)威的布萊克法律字典給出的解釋是大股東對(duì)少數(shù)股東施壓，迫使少數(shù)股東在有利于控制人的條件下退出公司的過程。

SEC對(duì)私有化的規(guī)定有兩條必要條件：其一是由控股股東發(fā)起，其二是提出私有化的股東需要全部以現(xiàn)金收購(gòu)流通股。

雖然說法不同，但大多都是指公司退出資本市場(chǎng)，由公眾變?yōu)榉枪姷倪^程

（二）私有化分類

按照發(fā)起人主體不同可分為：大股東并購(gòu)，管理層并購(gòu)，外部投資者收購(gòu)。按照意圖不同可分為：主動(dòng)和被動(dòng)，本文主要研究的都是主動(dòng)退市。

（三）私有化方式

本文主要研究在美上市的公司，因此著重對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)上的私有化交易進(jìn)行介紹。美國(guó)私有化交易主要有以下三種方式。

要約收購(gòu)：收購(gòu)者（可以是公司控股股東、其管理層或第三方）向股東發(fā)送一份書面要約文件和一封傳達(dá)指示信（中概股最常用的方式）。

長(zhǎng)式合并：大股東由直接與目標(biāo)公司合并，或由大股東先設(shè)立一個(gè)全資子公司，然后將該子公司與目標(biāo)公司進(jìn)行合并，從而達(dá)到退市的目的。

縮股合并：將股份進(jìn)行反向拆分，縮減股東人數(shù)。但是這種方式無法滿足上市公司的完全私有化，因此實(shí)踐中運(yùn)用的較少。

（四）私有化發(fā)展

國(guó)外私有化交易，早在1965年被運(yùn)用到美國(guó)資本市場(chǎng)，20世紀(jì)80年代達(dá)到頂峰，從原先不到10億增長(zhǎng)到1988年的600億。信貸危機(jī)爆發(fā)后，私有化陷入低谷，1990年交易額已下降到不足40億。1997年再次發(fā)展，截止2006年交易額已經(jīng)達(dá)到4500億。

相比之下，我國(guó)A股上市門檻較高，導(dǎo)致上市變成了一種稀缺的資源，市場(chǎng)上經(jīng)常出現(xiàn)一殼難求的情況，上市公司一般也就不會(huì)主動(dòng)退市。因此私有化實(shí)例屈指可數(shù)，僅有的幾家也是帶有濃厚的改革政治色彩，例如中石油對(duì)吉林化工，遼寧油田，錦州化工三家公司的私有化。

三、中概股回歸A股的動(dòng)因

1992年，華晨汽車成為首家赴美上市的公司，隨后是中石化，中國(guó)移動(dòng)等大型國(guó)企，緊接著是新浪，百度，阿里等優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)。但2008次貸危機(jī)爆發(fā)后，美股低迷。2010年，在美中概股出現(xiàn)主動(dòng)退市，實(shí)踐中分為整體私有化（360）和部分私有化（搜房網(wǎng)的廣告和金融業(yè)務(wù)）。2010-2014年間退市統(tǒng)計(jì)分別為5,9,10,12,4，而2015年宣布私有化的中概股已經(jīng)多達(dá)38家。

（一）企業(yè)價(jià)值被低估，存在跨境套利

據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，有數(shù)據(jù)的215只中概股市盈率約為13倍，不足納斯達(dá)克指數(shù)市盈率的一半，而國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的市盈率高達(dá)45倍。網(wǎng)絡(luò)游戲類市盈率為19倍，國(guó)內(nèi)為98倍。傳媒類為52，而國(guó)內(nèi)為89倍。分眾傳媒市值增長(zhǎng)了11倍，巨人網(wǎng)絡(luò)以及完美世界市值增長(zhǎng)了6倍左右。

（二）再融資乏力

上市公司無法進(jìn)行有效的再融資，例如中通快遞按發(fā)行價(jià)19.5美元每股，市值高達(dá)140億美元，不過到2017中通4.11收盤價(jià)僅為12.63美元每股，近半年縮水了48億美元。另一方面流動(dòng)性低，換手率低，甚至有中概股的股價(jià)跌破1美元。

（三）中概股水土不服

盛大游戲董事長(zhǎng)陳天橋曾多次表示美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)游戲了解甚少，巨人網(wǎng)絡(luò)總裁紀(jì)學(xué)鋒也稱美國(guó)和歐洲資本家對(duì)中國(guó)的企業(yè)和市場(chǎng)也存在一定的盲區(qū)。主要問題有以下三方面：一是業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)導(dǎo)致的信息不對(duì)稱，境外投資者對(duì)中國(guó)公司了解的較少以及文化的差異。二是在美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系中，輿論監(jiān)管起到了至關(guān)重要的作用。與輿論媒體溝通不暢會(huì)導(dǎo)致負(fù)面消息層出不窮。三是惡意做空，最出名的要數(shù)渾水和香櫞兩家做空機(jī)構(gòu)。中概股在歷史上有過不誠(chéng)信的記錄，導(dǎo)致國(guó)外投資者對(duì)中概股產(chǎn)生了偏見，做空機(jī)構(gòu)利用信息不對(duì)稱向公眾發(fā)布調(diào)查報(bào)告，致使中概股股價(jià)大幅下挫，然后趁機(jī)做空賺取高額收益。其中被做空機(jī)構(gòu)揭露問題導(dǎo)致停牌或退市的中概股在2011,2012兩年已經(jīng)高達(dá)50只。

（四）國(guó)內(nèi)外監(jiān)管差異

美國(guó)市場(chǎng)早已成熟完善，不僅有政府成立的美國(guó)證券交易委員會(huì)，還有成熟的市場(chǎng)監(jiān)管體系，包括證券公司，行業(yè)協(xié)會(huì)，律師事務(wù)所，機(jī)構(gòu)投資者，，新聞媒體人以及公眾。美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管相當(dāng)苛刻，如2011至2013SEC對(duì)中概股的VIE結(jié)構(gòu)展開調(diào)查，甚至對(duì)四大會(huì)計(jì)事務(wù)所做出懲罰，暫停四大事務(wù)所中國(guó)分所的審計(jì)上市公司的資格。甚至像阿里巴巴這樣的巨頭都被質(zhì)疑過財(cái)務(wù)造假,據(jù)統(tǒng)計(jì)因信息披露問題被美國(guó)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求退市的不少于30家。

（五）國(guó)內(nèi)政策及市場(chǎng)利好

市場(chǎng)已經(jīng)有計(jì)劃的開始向注冊(cè)制模式過度，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)境內(nèi)上市，工信部196號(hào)文件，戰(zhàn)略新興版的研討，新三板已經(jīng)實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制，加上A股牛市的到來。另一方面中概股與美國(guó)本土企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)難以取得優(yōu)勢(shì)，反而回歸A股后有可能成為企業(yè)龍頭，政策扶持和資源更多，更有利于企業(yè)發(fā)展。

四、中概股回歸A股的路徑及風(fēng)險(xiǎn)

（一）中概股回歸A股的路徑

1.獨(dú)立上市。適合充足資金，股權(quán)關(guān)系合理，最重要的不急于短時(shí)間內(nèi)回歸A股的大型中概股企業(yè)，至今還沒有例子，只有暴風(fēng)科技在創(chuàng)業(yè)板上市。但證監(jiān)會(huì)正推進(jìn)注冊(cè)制，也許在不久的將來，獨(dú)立上市成為最普遍的方式。

2.借殼上市。操作性強(qiáng)，用時(shí)時(shí)間短。但16年6證監(jiān)會(huì)發(fā)布嚴(yán)格借殼上市意見，消息一出，歡聚時(shí)代宣布放棄私有化。總體來說比較適合期望在短時(shí)間回歸A股并具備較強(qiáng)的資金與盈利能力的企業(yè)，最常用的模式。韻達(dá)，圓通，申通，順豐四大快遞公司采用的就是借殼上市。

3.并購(gòu)模式。通過國(guó)內(nèi)上市公司收購(gòu)中概股公司，為私有化提供了充足的資金，減少了IPO排隊(duì)的時(shí)間成本。但很難找到并購(gòu)方，目前僅有百合網(wǎng)合并世紀(jì)佳緣掛牌新三板上市。該途徑適用于擴(kuò)大相同業(yè)務(wù)的橫向整合。

4.分拆模式。分拆部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重新上市，最具想象力的模式。它可以規(guī)避私有化和拆除VIE結(jié)構(gòu)的限制,解決了時(shí)間跨度大和財(cái)務(wù)劇增的問題，如藥明康德的子公司合全藥業(yè)，搜房網(wǎng)的廣告和金融業(yè)務(wù)回歸都屬于分拆上市。

（二）中概股回歸A股的風(fēng)險(xiǎn)

1.私有化成本費(fèi)用。私有化成本費(fèi)用已經(jīng)成為第一難題，如家酒店退市貸款成本高達(dá)71.78億元，產(chǎn)生了巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，還要聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問，律師，審計(jì)機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)事務(wù)所等眾多中介機(jī)構(gòu)以及相關(guān)稅費(fèi)。360高昂的退市費(fèi)用，高達(dá)93億美元。為了獲得貸款，360還把位于北京朝陽的大樓，‘360’等一系列商標(biāo)抵押給了招商銀行，一旦資金鏈鍛煉后果不堪設(shè)想。

2.時(shí)間成本。私有化至少6個(gè)月，拆除VIE結(jié)構(gòu)4個(gè)月以上，IPO排隊(duì)3年以上，在如此長(zhǎng)的時(shí)間跨度下企業(yè)有可能喪失發(fā)展機(jī)會(huì)，甚至出現(xiàn)變故。超過100家私有化退市，只有不到10家重新登陸我國(guó)資本市場(chǎng)。

3.對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。資本方一直都不是慈善家，他們?cè)贋橹懈殴商峁┧接谢Y金的同時(shí)為了規(guī)避所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)要求簽訂對(duì)賭協(xié)議，這種協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)性極高，一旦違約，中概股企業(yè)創(chuàng)始人和管理層很會(huì)陷入股權(quán)糾紛，甚至?xí)适?duì)企業(yè)的控制。

4.外匯監(jiān)管。中概股回歸需要3000億美元的外匯儲(chǔ)備，兌換成人民幣高達(dá)2萬億資金量，很可能導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期，必要時(shí)外匯管理局很可能采用外匯管制措施，這就給中概股造成了外匯風(fēng)險(xiǎn)。像360這種受國(guó)家特殊照顧的公司依然被外匯局要求提供資金來源信息證明符合國(guó)家法律規(guī)定，又同時(shí)因?yàn)榻痤~巨大需要分批匯出，可想而知其他中概股公司受到的外匯管制會(huì)更加嚴(yán)格。

5.政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略新型版的突然夭折，使原計(jì)劃在戰(zhàn)略新型版上市的公司措手不及。2016年6月17證監(jiān)會(huì)又提出嚴(yán)格借殼上市門檻的意見，當(dāng)天歡聚時(shí)代便放棄了私有化。

6.股權(quán)紛爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。中概股私有化時(shí)很可能會(huì)招致外來野蠻人與資本方、管理層進(jìn)行股權(quán)紛爭(zhēng)，他們?yōu)榱烁髯宰陨淼睦娑紩?huì)采取相應(yīng)的行動(dòng)，選擇私有化方式與回歸路徑，往往在你爭(zhēng)我奪之后留下的卻是一地雞毛。曾經(jīng)的游戲巨頭盛大網(wǎng)絡(luò)就是因?yàn)橄萑牍蓹?quán)紛爭(zhēng)，導(dǎo)致錯(cuò)過了借殼回歸的最佳時(shí)機(jī)。

7.法律風(fēng)險(xiǎn)。SEC對(duì)私有化程序有著嚴(yán)格的規(guī)定，任何一個(gè)環(huán)節(jié)沒有通過審查，私有化的進(jìn)程就會(huì)收到阻礙，甚至導(dǎo)致失敗。同時(shí)中小股東會(huì)對(duì)私有化價(jià)格不滿意提起訴訟,當(dāng)然他們并不是為了維護(hù)權(quán)益而起訴，而是借機(jī)獲得額外收益。中概股為了保證私有化能夠成功實(shí)施，往往會(huì)拿出真金白銀來息事寧人。

五、結(jié)論與建議

（一）中概股方面

企業(yè)因當(dāng)端正上市動(dòng)機(jī)，同時(shí)謹(jǐn)慎選擇上市地點(diǎn)，結(jié)合自身特點(diǎn)來選擇適合的資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。那些成功在美國(guó)上市的中概股要加強(qiáng)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)法律，會(huì)計(jì)等多方面的認(rèn)識(shí)和理解，適應(yīng)美國(guó)嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，防止因無意中出現(xiàn)的小瑕疵而被做空機(jī)構(gòu)惡意攻擊，必要時(shí)學(xué)會(huì)用美國(guó)法律保護(hù)自己的合法權(quán)益。同時(shí)讓境外投資者了解境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的盈利模式與市場(chǎng)信息，樹立對(duì)中國(guó)企業(yè)的信心。對(duì)于準(zhǔn)備回歸的中概股在私有化時(shí)要做好萬全準(zhǔn)備，制定全盤計(jì)劃，且末有所疏漏，結(jié)合企業(yè)自身的行業(yè)和特征選擇合適的回歸方式。

目前IPO審核制向注冊(cè)制多度說明選擇獨(dú)立上市的可能性越來越大，當(dāng)然只要結(jié)合企業(yè)自身依然可以選擇替他方式。可以與國(guó)有企業(yè)合作，因?yàn)閲?guó)有資本實(shí)力雄厚，并且可以較早知道監(jiān)管層的政策。

（二）我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面

第一，證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)中概股單純的跨境套利行為進(jìn)行適當(dāng)限制，避免不良跟風(fēng)。第二，限制每年中概股借殼回歸的數(shù)量，防止A股資金不足。第三，允許使用適當(dāng)創(chuàng)新的方式回歸。第四，隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，完善退市制度。第五，提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量，使信息披露更加全面和透明化。第六，對(duì)優(yōu)質(zhì)的中概股回歸加以適當(dāng)引導(dǎo)。