中國眾籌風險成因的新證據(jù)：基于投資者選擇偏好視角

鄧 超，蔡紫豪，潘 攀

(中南大學 商學院，湖南 長沙410083)

一、引言

眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融新模式，由于其門檻低、創(chuàng)意強、范圍廣、形式靈活等特征受到了人們的廣泛熱捧。對于中小企業(yè)尤其是初創(chuàng)型企業(yè)來說，眾籌能夠有效緩解融資難、融資成本高的問題。而對于投資者而言，眾籌不僅減低了投資門檻使其獲得豐厚收益，而且還能獲得贈品、感謝信等以滿足心理上的成就感。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在被稱為中國互聯(lián)網(wǎng)金融元年的2013年眾籌融資額為61億，但2016年僅成果項目就高達48437個、實際融資額達到了217億元。另外，根據(jù)世界銀行發(fā)布的《發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿蟾妗奉A測，到2025年中國融資規(guī)模將達到460億～500億美元。

在眾籌蓬勃發(fā)展的同時我們還應看到，眾籌也逐漸暴露出融資失敗率高、平臺紛紛下線或轉型等風險。2014年166家上線平臺中有55家下線或轉型，而2015年下線或轉型的平臺數(shù)達到108家、占總數(shù)的37.5%。針對眾籌暴露的風險學者們提出了不同的解釋，歸納起來主要有以下幾個方面：信息不對稱觀認為，由于眾籌投資者與融資者之間存在信息不對稱，容易誘使融資者隱瞞眾籌項目存在的問題和發(fā)起人的相關信息，不僅損害投資利益并最終導致眾籌項目失敗；制度觀認為，近年來眾籌發(fā)展迅速而對這種新的互聯(lián)網(wǎng)金融新模型也缺乏足夠的認識，尚未形成統(tǒng)一的法律對其進行監(jiān)督與管理，即使國家監(jiān)管部門陸續(xù)頒布了一些政策、法規(guī)，但仍不能滿足當前眾籌發(fā)展的需要，因此產(chǎn)生了大量隱藏風險；信息安全觀則指出，眾籌項目發(fā)起和資金籌集均是通過互聯(lián)網(wǎng)進行，融資者的創(chuàng)意容易被他人盜用、知識產(chǎn)權難以被保護，黑客的存在也使投資者面臨賬號和個人信息被盜的風險。此外，還有學者認為，同行競爭壓力大、平臺專業(yè)度不夠、籌備期間資金流動性差、退出難等問題也是造成眾籌風險的重要原因。

盡管研究人員對眾籌風險成因進行了較為詳細的研究，但需要說明的是，尚未發(fā)現(xiàn)有文獻從投資者選擇偏好角度思考眾籌風險的形成。比如說，過多重視眾籌項目的視頻介紹而忽視文字說明，容易使投資者忽視細節(jié)問題。通常視頻介紹速度更快，投資者注意力被吸引到畫面的美觀性方面而忘記項目內容，而文字介紹卻更能讓人更多思考眾籌項目潛在風險，進而做出更為全面的評估；而投資者過于關注項目特征中前期投資者人數(shù)，那么極可能導致眾籌中的羊群行為，這種盲目跟隨行為使眾籌積累大量風險；另外，如果投資者不關注眾籌項目本身所具有的價值，一味追求眾籌帶來的新鮮感那么也會使促使眾籌積累更多風險。

鑒于此，本文從投資者在眾籌項目投資時的選擇偏好視角探討眾籌風險的成因，不僅如此，論文還分別選取中國淘寶眾籌平臺和美國Kickstarter眾籌平臺數(shù)據(jù)，對比分析兩個平臺投資者的選擇偏好差異及這種選擇偏好差異對眾籌項目風險形成的影響。與已有文獻相比，我們尚未發(fā)現(xiàn)有從投資者選擇偏好視角對眾籌風險成因進行研究的文獻。可見，本文的研究不僅為眾籌風險成因研究提供了新的視角，而且防范眾籌風險提供了新的途徑。

二、文獻綜述

對于眾籌融資者而言，投資者行為以及投資者決策影響因素尤為重要，決定了眾籌項目是否能夠獲得成功。學者們圍繞投資者決策影響因素展開了廣泛而深入的分析與探索，根據(jù)已有文獻研究結論，投資者決策影響映射主要分為三個方面：其一，項目特征對眾籌投資決策的影響；其二，融資者異質性特征對眾籌投資決策的影響；其三，前期投資者行為特征對眾籌投資決策的影響。

學者們認為，眾籌項目特征代表了眾籌自身的價值，也反映了投資者未來通過眾籌項目能夠獲得的收益。因此，投資者通過分析眾籌項目特征，繼而決定是否進行投資。大多數(shù)學者認為，投資者通常會選擇融資金額較大的眾籌項目，因為融資金額大向投資者傳遞了項目融資方勢力強的積極信號。但Agrawal等(2014)[1]卻認為，融資金額并不能影響投資者決策，許多投資者進行投資的目的在于享受參與過程，超越了對利潤的追求。Cumming等(2014)[2]和Mollick(2014)[3]的研究得出，投資者進行眾籌的目的在于獲取回報，為了快速回收資本往往會選擇融資時間較短的眾籌項目，因而融資時間與融資成功率呈負向相關關系。Cordova等(2015)[4]發(fā)現(xiàn)，投資者會關注項目的討論數(shù)，不僅反映了融資者與投資者之間的互動關系，而且也說明眾籌項目存在大量潛在投資者，未來這些潛在投資者極可能轉變?yōu)橥顿Y者，還傳遞了融資者愿意公開眾籌項目信息的積極信號。

金融市場中普遍存在信息不對稱現(xiàn)象，眾籌融資者比投資者更了解項目情況、掌握更多信息，同時融資者異質特征還會對眾籌項目的后期運營產(chǎn)生巨大影響，而眾籌投資者多為缺乏投資知識與經(jīng)驗的大眾，因此眾籌融資者特征嚴重影響著投資者投資決策。Harrison 和 Mason (2007)[5]探索了風險資本中性別對融資的影響并發(fā)現(xiàn)，女性融資者存在融資可得性的劣勢，雖然性別問題導致的融資差異不大，但是性別在股權眾籌中的作用機制依然有待探究。Ahlers等(2015)[6]發(fā)現(xiàn)，由更多董事成員、更高學歷和更多社會網(wǎng)絡帶組成的團隊更易達成融資目的。鄭海超等(2015)[7]在研究創(chuàng)新項目股權眾籌融資績效的影響因素時發(fā)現(xiàn)，融資者身份、團隊成員的能力和規(guī)模等信號，不僅有助于項目融資成功而且能激發(fā)投資者參與眾籌的興趣；在進行投資決策時，眾籌參與者會對融資者身份進行核查，融資者團隊成員數(shù)量和教育經(jīng)歷是影響投資者決策的重要因素。

另外，投資者行為不僅受到其情緒(Emotional Error)的影響，也受到認知(Cognitive Bias)能力的限制。情緒的偏誤會引起投資者產(chǎn)生后悔厭惡(Regret Aversion)從而導致信息階流(Information Cascade)的產(chǎn)生，認知能力的缺失又導致其難以獲取完全信息，造成投資能力受限、表現(xiàn)為投資地域限制(Home Bias)的偏誤。Cumming 和Johan (2013)[8]發(fā)現(xiàn)，具有信息優(yōu)勢的投資者(Informed Investor)不會等待其他人的決策，而是堅持己見；但相反，處于信息劣勢的投資者往往推遲其決策時間，并且模仿前期投資者的行為。Kim和 Viswanathan(2014)[9]同樣也認為前期投資者對后期投資者的決策會產(chǎn)生顯著影響，擁有相似投資偏好的投資者傾向于選擇同類項目，促使投資者形成族群。

從以上文獻來看，學者們對眾籌中投資者決策影響因素進行了積極探索，并取得了許多有價值的研究結論。然而，正如論文引言部分所分析的那樣，投資者的偏好很可能導致眾籌風險積累，鮮有文獻從投資者選擇偏好視角對眾籌風險成因進行分析。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文主要研究投資者選擇偏好視角下中國眾籌風險成因，因此選取淘寶和Kickstarter兩個平臺上進行融資的回報類眾籌項目，在刪除數(shù)據(jù)不全和兩個平臺數(shù)據(jù)不匹配的眾籌項目后，最終分別獲得332個和250個研究樣本。選取淘寶和Kickstarter兩個平臺的原因是：成立于2009年的美國Kickstarter平臺是最早輔助眾籌項目融資的專業(yè)平臺，并致力于支持和激勵創(chuàng)新性、創(chuàng)意性的活動，為擁有創(chuàng)造力的人提供所需要的資金，以便實現(xiàn)他們的夢想。到2014年3月止①，它已發(fā)起項目13萬個，成功融資8.59億美元，項目融資成功率為43.55%。淘寶眾籌在2013年12月成立，初期以明星為熱點來達到聚集人氣的目的，但目前已發(fā)展成為一個綜合性的回報類眾籌平臺，音樂、公益、書籍、影視、科技、設計、動漫、游戲等項目應有盡有。相比較而言，淘寶眾籌雖然項目數(shù)量較少，但是成熟度已與Kickstarter 眾籌平臺類似[10]。可見，淘寶和Kickstarter兩個平臺上獲得的數(shù)據(jù)能較好反映投資者和眾籌項目的情況。

(二)變量選取

1.因變量

融資成功率(RZE)：目前研究人員對眾籌項目融資成功率衡量方式的觀點不統(tǒng)一，一部分認為應該選擇項目達成率，另一部分則認為融資額能夠更好描述項目是否成功。本文認為，達成率會受到目標金額(項目發(fā)起人的主觀評判)的限制而難以實際表示項目是否成功，因此融資額更適合于描述眾籌項目融資成功率，國外文獻也多采用融資額作為衡量成功率的指標[11]。鑒于以上原因，本文使用融資額度量眾籌項目融資成功率。

2.自變量

已有大量文獻對眾籌項目成功影響因素展開了研究，為了反映投資者在進行眾籌投資決策時的偏好，本文選用項目宣傳、項目特征和項目價值三類指標。其中項目宣傳包含視頻描述(SP)和文字描述量(MSL)兩個指標，主要說明投資者在決策時會更偏好哪種媒體形式；項目特征則包含投資方法數(shù)量(JBS)、投資人數(shù)(TZRS)和回報地區(qū)限制(XDDQ)，說明投資者決策時會更看重項目哪種特征；而項目價值則包括專利性強度(ZXL)和項目新穎度(XYCD)，考察投資者決策時是否會考慮眾籌項目本身的價值。

視頻描述(SP)：通常，眾籌項目融資人為了更好展示項目的優(yōu)點并吸引更多的投資者，會選擇通過視頻方式對項目進行描述。視頻描述通過吸引投資者眼球，將投資者引向項目成功的美好愿景之中。視頻描述能夠激發(fā)投資者的感官感受，投資者對視頻描述的過度偏好將會影響其投資決策的理智程度。

文字描述(MSL)：文字描述是項目宣傳的另一種方式，眾籌項目中許多補充說明也常常使用文字進行描述。投資者通過閱讀眾籌文字描述不僅能夠獲取更多項目相關信息，而且能夠捕獲更多細節(jié)，還能夠使自己在理智狀態(tài)對項目進行客觀評價。

投資方法數(shù)量(JBS)：投資方法數(shù)量主要指眾籌項目中投資者可以選擇的投資方法數(shù)量，投資方式越多投資者的選擇也將越多。

投資人數(shù)(TZRS)：眾籌是以互聯(lián)網(wǎng)為媒介，投資者之間有許多是朋友、親人和同事，一人投資后會通過朋友圈等影響其身邊人跟著投資。另外，人們普遍存在跟隨心理，當某個眾籌項目吸引了大批前期投資者時也會跟隨進行投資進而產(chǎn)生羊群效應，這種對投資人數(shù)的偏好是投資者非理性投資行為的一種表現(xiàn)。

回報地區(qū)限制(XDDQ)：我國當前存在經(jīng)濟發(fā)展區(qū)域不平衡，各地區(qū)人均教育水平也不平衡，發(fā)達地區(qū)教育水平普遍較高。限制某些不發(fā)達地區(qū)進行投資，能夠在一定程度上緩解投資者非理性投資和選擇偏好。

專利性強度(ZXL)：專利性強度代表眾籌項目所包含的技術難度和被其他人復制的難度，專利性強度越大也意味著項目的內涵價值高。如果投資者不關注眾籌項目的專利性輕度，那么在一定程度上意味著投資者并不是看重項目的價值，而可能僅是出于好奇或注重體驗的一種行為。

項目新穎程度(XYCD)：新穎程度是眾籌項目價值的另一種表現(xiàn)，因為項目新穎度越高，可以預計后期所生產(chǎn)出來的產(chǎn)品更能夠得到人們的喜歡，眾籌項目產(chǎn)生的價值也將越大。

3.控制變量

本文選取項目融資額達到目標金額百分比的達成率(DCL)和眾籌項目運行必須達到目標金額(MBJE)，作為控制變量。各個變量的描述與定義具體如表1所示。

表1 變量的描述與定義

(三)模型構建

本文采用逐步回歸方法對研究問題進行分析，具體分為三個步驟：第一步僅對控制變量進行回歸，第二步對項目宣傳、項目特征、控制變量進行回歸，第三步將所有變量納入統(tǒng)一模型進行回歸。模型中ControlVariable代表控制變量，為誤差項，其他各變量含義同表1一致。

RZE=α0+αControlVariable+ε

(1)

RZE=α0+α1SP+α2MSL+α3JBS+α4TZRS+α5XDDQ+αControlVariable+ε

(2)

RZE=α0+α1SP+α2MSL+α3JBS+α4TZRS+α5XDDQ+α6ZXL+α7XYCD+αControlVariable+ε

(3)

四、實證結果與分析

表2為各變量的描述性統(tǒng)計結果，從中可以發(fā)現(xiàn)，淘寶和Kicksrarter兩個平臺上進行的眾籌項目的視頻描述(SP)均值分別為0.497和0.808，說明美國Kicksrarter平臺上的眾籌項目更注重視頻宣傳。而兩個平臺眾籌項目的文字描述(MSL)均值分別為3.847和2.629，表明中國淘寶平臺上的眾籌項目更注重文字宣傳，MSL的方差均較大則反映不同眾籌項目間的差異性較大。投資方法數(shù)量(JBS)的均值分別為5.084和8.924，意味著Kicksrarter平臺上的眾籌項目為投資者提供的投資方法更為多樣。但投資人數(shù)(TZRS)的均值說明，淘寶平臺上的眾籌項目參與的投資者人數(shù)較多，這與今年我國熱烈追捧眾籌的現(xiàn)象相符合。專利性強度(ZXL)和項目新穎程度(XYCD)兩個變量的統(tǒng)計結果則說明，淘寶和Kicksrarter兩個平臺上的眾籌項目的價值差異性不大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3展示的是中國淘寶眾籌平臺上投資者進行決策的驅動因素回歸結果。通過該表可以發(fā)現(xiàn)，視頻描述(SP)的回歸系數(shù)為正并在1%水平顯著，而文字描述(MSL)的回歸系數(shù)并不顯著。這說明，中國眾籌投資者更偏好于眾籌項目視頻宣傳方式。正如前面所論述的那樣，投資者偏好視頻描述而忽視文字說明，更多的感官感受不利于投資者對眾籌項目進行理智分析使眾籌項目積累大量風險。另外，融資方還可能利用投資者對視頻描述的偏好更多通過視頻宣傳項目的優(yōu)點，而將項目的一些不足通過文字宣傳進行說明，這將極大增加項目的風險。投資方法數(shù)量(JBS)的回歸系數(shù)顯著為負，表明眾籌項目投資方式越多反而不能引起中國投資者的青睞。對簡單投資方式的偏好，說明中國投資者的投資知識還比較缺乏，難以理解和權衡各種投資方式的利弊，而投資專業(yè)知識的缺乏也會使眾籌的風險更大。專利性強度(ZXL)和項目新穎程度(XYCD)兩個變量的回歸系數(shù)均不顯著，說明中國投資者并不關注眾籌項目自身的價值，分析其原因，中國投資者參與眾籌更可能僅是出于好奇、追求新鮮感。毫無疑問，這種忽略自身價值而追求體驗的行為不僅是非理智，還會極大增加眾籌的風險。

表3 淘寶眾籌的實證結果

注：“*”10%的置信水平上顯著,“**”5%的置信水平上顯著,“***”1%的置信水平上顯著，括號內數(shù)值為標準差。

表3的結果說明中國投資者存在對視頻宣傳、簡單投資方法的偏好以及忽視內在價值追求新鮮感的偏好行為，而這些偏好行為會導致眾籌積累大量風險。那么，會不會是眾籌特征導致投資者進行上述決策，而并非是中國投資者的偏好的原因呢？因此，為了進一步檢驗是否是中國投資者的偏好導致眾籌風險積累，本文選取Kicksrarter平臺數(shù)據(jù)進行對比分析，結果如表4所示。

表4 Kickstarter的實證結果

注：“*”10%的置信水平上顯著,“**”5%的置信水平上顯著,“***”1%的置信水平上顯著，括號內數(shù)值為標準差。

表4的實證結果顯示，視頻描述(SP)和文字描述(MSL)的回歸系數(shù)顯著為正，說明中國眾籌投資者的確存在視頻描述偏好。Kicksrarter平臺上投資方法數(shù)量(JBS)的系數(shù)在1%水平顯著，表3中淘寶平臺上投資方法數(shù)量(JBS)的系數(shù)顯著為正，說明中國眾籌投資者存在對簡單投資方法的偏好。而表4中利性強度(ZXL)和項目新穎程度(XYCD)的回歸系數(shù)均顯著為正，這也說明中國投資者進行眾籌投資是為了追求新鮮感而非真正的價值投資。

五、結論

眾籌由于其門檻低、創(chuàng)意強、范圍廣、形式靈活等特征，受到了中國投資者的熱烈追捧。然而，近年來眾籌市場頻發(fā)行業(yè)混亂、風險集中爆發(fā)、投資者損失巨大等現(xiàn)象。已有大量文獻從眾籌的運營機制、信用機制、監(jiān)管辦法等角度，對眾籌風險展開了分析與研究。需要注意的是，投資者的偏好會促使其進行許多非理性行為，從而導致眾籌風險大量累積。目前，鮮有文獻從投資者選擇偏好視角對我國眾籌風險成因展開研究。

基于此，本文利用信息不對稱理論和行為經(jīng)濟學理論，將投資者決策影響因素分為項目宣傳、項目特征和項目價值三類指標，并使用中國淘寶眾籌平臺和美國Kickstarter眾籌平臺數(shù)據(jù)，詳細考察中國眾籌投資者的投資偏好，并闡述這些非理性投資偏好與眾籌風險間的關系。通過實證研究本文得出：①中國眾籌投資者更偏好眾籌項目視頻宣傳方式，而忽視文字宣傳內容，追求感官認識會導致眾籌風險累積；②中國投資者還偏好投資方式簡單的眾籌項目，反映了中國投資者投資理論知識和實踐經(jīng)驗缺乏；③中國投資者忽視眾籌項目自身價值，而僅是出于好奇、追求新鮮感，會極大增加眾籌的風險。

注釋：

①來源：TechCrunch中國。http://techcrunch.cn/。

②專利性強度(ZXL)與項目新穎程度(XYCD)的量化是根據(jù)20位學者的評估取平均得出的，定義域為[0，3]，這樣做也是承認資本資產(chǎn)定價模型中同預期的假設。

③淘寶眾籌與 Kickstarter均采用“all or nothing ”原則，即項目若沒有達到目標金額則將資金返還投資者，包括資金的利息。