我國融資融券對股票市場波動性的影響研究

曹秋菊

(湖南商學院 財政金融學院，湖南 長沙 410205)

融資融券是一種重要的證券信用交易制度，擁有融資融券資格的投資者向證券公司提供擔保物而借入資金買入證券或借入證券并賣空證券。在海外市場，融資融券是一項普遍實施的交易制度。一般認為它們有助于形成穩定的市場內在價格機制，提升市場活躍度，拓寬券商業務范圍，改變證券市場“單邊市”的行情，為投資者提供規避市場風險的工具。從2015年6月15日起，中國A股市場在經歷了暴漲之后開啟了急速下跌模式，在兩個多月里從5178.19點跌到了2850.71點，許多投資者都損失慘重。雖然本次股災的根本原因在于實際經濟的下滑和投資者對我國經濟基本面有著過高的預期，而許多專家學者則認為，是因為杠桿交易導致了股市的劇烈波動。在2015年6月15日前，A股市場的總杠桿規模達到了5萬多億元，其中包括2.27萬億的融資融券業務額，4100多億元的收益互換業務、1.8萬億元的傘型信托以及1萬億元的民間配資，總共占了當時A股流通市值的19.6%，而在這之后，由于股指的快速下跌，不斷觸碰了不同比例的配資杠桿線，導致這些被強制大面積地平倉，市場開始出現踩踏性下跌。并且經過專家學者的研究，融資融券的資金及場外配資的資金變動與股指變動趨勢十分相似，由于這些分析，配資被當成了引起股市暴漲暴跌的元兇。雖然融資融券交易與場外配資一樣，都屬于杠桿性的交易，但是它們在很多方面都存在差異；融資融券交易的杠桿比例一般為一倍左右，而場外配資的杠桿比例卻要高的多，有些在2～3，而有些甚至高于5倍；另外，融資融券對投資者的資格和交易的標的有著嚴格的要求和限制，而場外配資則沒有太多的限制。由于存在上述的差別，本文認為，融資融券可能在這次的波動中起著不同的作用，有數據表示，在大盤跌至3000點左右時，場外配資都已無法承受，而融資融券卻并未對市場進行拋壓，所以融資融券對于股票市場波動造成的影響不能看成和場外配資一樣。本文運用實證方法試圖探討融資融券交易在股市的漲跌之中到底起著什么樣的作用。

一、我國融資融券業務發展現狀

在我國金融市場的迅速發展和證券市場法律法規體制建設的不斷完善下，2010年的3月31日，我國A股市場正式啟動了融資融券業務的運行，從啟動之初到現在，融資融券制度逐漸完善，標的證券的品種也不斷地增加，能夠從事融資融券業務的證券公司也越來越多，交易的門檻不斷較低。這其中，融資融券業務總共經歷了五次標的擴容。在2011年12月5日，融資融券標的股票量從最初的90只擴大到了285只，同時增加了7只ETF基金；第二次是在2013年1月31日，融資融券標的從原來的285只擴大到了500只，并且將從創業板中選取了6只股票納入了兩融標的；第三次是在2013年9月16日，兩融標的由原來的494只擴大到了700只；在2014年9月22日第四次擴容，新增加了205只融資融券標的股，那時滬深兩市的兩融標的已經達到了900家，而在2016年的12月2日，滬深交易所公告稱，將標的股數量擴大到950只，并在12月12日開始實施，這是最近的第五次擴容。融資融券在這些年的發展過程中存在著一些突出的特點：首先，發展的速度并不是很均勻，融資融券從剛開始起步到2011年末的發展速度還非常緩慢，從2012年開始，增長速度明顯加快，并且呈現出穩定增長的態勢，而從2014年9月到2015年6月，伴隨著第四次標的擴容和牛市的推動，融資融券量突飛猛進，規模一度達到前期的數倍；其次，融資業務與融券業務的發展很不平衡，融券業務的比重相對過小，這可能和國內投資者的投資理念不成熟有關，使得市場投資者依舊是習慣買多而很少進行賣空操作；最后，通過融資融券交易量的變化與相關滬深指數特別是滬深300指數的變化對比可以看出，其出現了明顯的同漲同跌趨勢，其二者之間到底存在著什么關系，這也是下文將要重點分析的內容。

二、融資融券對我國股市波動影響的實證分析

(一)變量選取與數據處理

在指數方面，本文以能代表股市的滬深300指數作為研究的樣本指數，并選取2014年9月23日至2016年2月29日共347個有效日度數據。由于滬深兩市都含有融資融券的標的股票，且融資融券的標的多為流動性強、波動性較小的股票，又由于滬深300指數的成分股是由滬深兩市的部分股票組成，且包含有多個行業，其占有的市值總比也較大，因此滬深300指數能夠反映整個市場的形勢。

融資融券指標選擇滬深兩市從2014年9月23日至2016年2月29日的日度融資總余額和日度融券總余額，并且考慮到消除異方差等情況，對其進行對數化處理，分別用lnmp、lnss來表示。股市波動性指標可以用滬深300指數每兩日之間的價格指數來計算日收益率作為標的，收益率通過指數的對數差分得出，即r=lncsi300t -lncsi300t-1。

(二)實證過程與結果分析

1.平穩性檢驗

如果時間序列是非平穩的，那么模型估計可能會出現虛假回歸，為了保證回歸結果的有效性，首先用Stata對時間序列數據進行平穩性檢驗；本文使用ADF單位根檢驗方法對三個變量進行檢驗，其結果如表1：

表1 ADF檢驗

如表1所示，股票市場波動率r的ADF值小于5%的臨界值，故為平穩序列，而變量lnmp、lnss的ADF值均大于5%的臨界值，為非平穩序列，但是在經過一階差分之后趨于平穩，故這兩個變量為一階平穩序列。

2.協整檢驗

根據前面的平穩性檢驗，三個變量為平穩序列或一階單整，滿足協整檢驗的前提條件，故在進行回歸之前，分別檢驗變量r與lnmp、變量r與lnss之間是否存在長期的協整關系，由AIC和SC最小準則來確定滯后階數p，由表2和表3的統計結果可以看出，r與lnmp的最優滯后階數為4，而r與lnss的最優滯后階數為1。

表2 r與lnmp的滯后階數分析

表3 r與lnss的滯后階數分析

為考察融資融券交易量與我國股市價格波動是否具有長期的均衡關系，對r與1nmp、r與lnss進行Johansen協整檢驗，其結果如下表所示，可以看出，當階數為一階時，檢驗統計量分別為2.7396和0.9465，都小于5%顯著性水平下的臨界值3.76，說明r與lnmp、r與lnss之間至少存在一個協整關系，即融資融券交易與我國股市價格波動存在著長期的均衡關系。

表4 協整檢驗

3.VAR模型估計

根據上面的結果，我們可以確定融資交易額與滬深300指數收益率的VAR模型最優的滯后階數為4階，融券交易額與滬深300指數收益率的VAR模型最優的滯后階數為1階，因此我們分別對其進行向量自回歸，并且對回歸模型的穩定性進行檢驗，檢驗結果如圖所示，穩定性檢驗的特征根全部落在單位圓之內，說明向量自回歸模型是穩定的，滿足下面進行脈沖響應分析的條件。

圖1向量自回歸模型穩定性檢驗

同時，根據回歸結果，可以建立兩個向量自回歸模型：

R= 25.9553 lnmp(-1) - 38.3802 lnmp(-2) - 17.8571 lnmp(-3) + 24.7019 lnmp(-4) -

P: (0.035) (0.126) (0.412) (0.036)

0.0002 R(-1) - 0.0841 R(-2) - 0.0061 R(-3) + 0.1998 R(-4) + 16.1615

P: (0.998) (0.165) (0.917) (0.000) (0.149)

R=0.2607 lnss(-1) + 0.0572 R(-1) - 5.7406

P: (0.363) (0.291) (0.368)

第一個方程中，只有lnmp的滯后一階和四階以及R的滯后四階顯著且系數為正，而第二個方程里面的解釋變量都不顯著，由此可以推斷，融資交易在短期內會對股票市場的價格波動造成一定的推動作用，而融券交易對股票市場的價格波動則沒有造成太明顯的影響，下面本文將通過格蘭杰因果關系檢驗和脈沖響應分析進一步考察變量之間的關系。

4.格蘭杰因果檢驗

在經濟變量當中，雖然變量之間可能會表現出明顯的相關性，但是這些相關性不一定都有意義，對于這種情況，Granger就提出了能夠判斷變量之間“因果關系”的檢驗，這被稱為格蘭杰因果關系檢驗。由于本文選取的變量皆為平穩序列或一階單整，所以符合格蘭杰因果關系檢驗的條件，其檢驗結果見表5。

表5 格蘭杰因果檢驗

根據上表的檢驗結果分析，在5%的顯著性水平下，融資交易是股市波動的格蘭杰原因，融券交易不是股市波動的格蘭杰原因，股市波動是融資交易的格蘭杰原因，又是融券交易的格蘭杰原因，即融資交易對股市的波動性具有影響和預測作用，而融券交易則對股市的波動性沒有影響，另一方面，股市的波動也會帶動融資融券交易的變化。

5.脈沖響應分析

圖2 股市波動對融資的脈沖響應

圖3 股市波動對融券的脈沖響應

為了從長期角度來進一步觀察融資融券交易對股市波動性的影響，本文最后對前面的VAR模型估計進行脈沖響應分析，對比圖2和圖3可以發現：融資交易的變動對股市波動性的影響要比融券交易所造成的影響明顯的多，當給本期融資交易額一個標準單位的正向沖擊時，股市波動在第一期開始正向變化，但是從第二期開始負向變化且隨著時間的推移慢慢趨于穩定，而當給本期融券交易額一個標準單位的正向沖擊時，股市波動在第一期呈現出微小的正向變化，之后一直處于平緩狀態。因此，融資交易在短期內會推動股市波動而在長期會抑制股市波動，而融券交易對股市波動不存在明顯的影響。

三、結論及相關建議

(一)結論

本文以2015年的股市風波為背景，運用實證方法來分析融資融券交易對股市波動性的影響，具體通過協整檢驗、VAR模型估計、格蘭杰因果關系檢驗和脈沖響應分析，來說明融資融券交易對股市波動性變化帶來的作用和影響過程。

實證結果顯示，融資交易在短期內會推動股市波動，而在長期內會抑制市場波動并且使其趨于穩定。協整檢驗分析融資交易與股市波動具有長期的均衡關系，而格蘭杰因果檢驗也認為融資交易對股市波動具有一定的預測作用，而他們之間之所以呈現出這樣的關系，文本認為，當股價跌破其合理價格之下時，投資者通過融資交易買入該股票，在短期會內抬高其價格，使得收益率波動變大，但是隨著其價格逐漸趨于合理價格之后，一部分投資者會選擇賣出，而另一部分投資者會選擇繼續持有，并且其他投資者會重復這樣的操作，這會使得股票價格在一個合理的范圍內波動，不至于出現暴漲暴跌的情況。

同時實證結果表明融券交易對股市波動造成的影響十分微弱，而且融券交易也不是股市波動的格蘭杰原因。一方面，我國融資融券交易的標的數量不到上市公司數量的1/3，使得投資者無法在市場上面融到自己想要的證券，從而限制了融券交易的功能；另一方面，是因為融資融券比例的嚴重失衡，根據本文收集的數據發現，融券余量金額占融資融券總額的比例幾乎不超過3%，使得融券交易在這情況下無法對整個市場造成明顯的影響。但是，隨著今后的發展，融券交易的作用也會逐漸凸顯，并且本文認為，其作用會如同融資交易一樣，當股價高于其合理的價格時，投資者會融券賣出該股票，因此會造成收益率的反向波動，在股價回歸其正常價格時，投資者就會買入該股票來歸還其融券標的，只要價格波動過大，其他投資者都會進行相同的操作，從中套利并且使得股價在一個窄幅的區間內波動。

另外，本文在進行實證分析的時候發現，股市波動不僅僅受到融資融券交易的影響，還會受到自身歷史指數變化的影響，且影響程度大于融資融券交易，本文認為此影響可能來源于上文提到的場外高杠桿配資交易和場內的非正規杠桿交易，在上漲初期，一部分配資的資金進入市場，推動股市上漲，獲利之后，又進一步助長了投機風氣，使得更大規模的非正規配資進入市場推動市場快速上漲，而在高位時一部分獲利資金快速套現出局，導致股市下跌，下跌過程中觸發了杠桿配置資金的底線，引發大規模的強制平倉，使得市場出現斷崖式下跌現象。

(二)相關建議

許多人都認為是杠桿交易導致2015年股災的發生，本文也部分認同這個觀點，但是本文希望將融資融券與非正規的高杠桿配資區別開來，不同杠桿水平和交易要求的杠桿交易對市場造成的影響并不一樣，融資融券在理論上起到抑制股市波動的作用，但是在現在不成熟的市場下可能也會帶來不同的影響，為此本文提出以下建議來引導融資融券交易來發揮其穩定市場的作用：

1.改變融資與融券不平衡的結構

本文上面的分析也說明了，由于融券交易額的比例過低而使得其無法發揮穩定市場的作用，如果一個市場缺少做空的力量，那么單邊的市場更容易產生異常波動；從目前情況來看，融資交易業務與融券交易業務結構不平衡，一方面是因為證券公司本身因考慮到風險而只愿意持有安全性高的標的股票，使得融資融券的券源不足，投資者有時無法融到其想要的股票，再加上我國投資者多年以來適應單邊市場而形成的做多習慣，在短期內難以得到改變，這會使得市場的多方力量強于空方力量，讓市場的走勢趨于失衡的狀態。因此，應該引導投資者養成做空習慣，平衡市場多空雙方的力量；其次，應該進一步擴大融資融券標的規模，并且擴大券商的融券來源，使得投資者在進行融券操作的時候能夠充分地融到自己的目標證券。

2.完善融資融券相關規則制度

首先，要加快轉融通業務的發展，轉融通制度是指證券公司在自有資金或者證券不足的情況下，可以向證券金融公司申請融資或者融券來滿足客戶的需求，或者證券公司也可以代理客戶直接向證券金融公司進行融資融券業務的一種制度；我國轉融通制度從建立到現在，一直不太完善，使得融資融券交易的發展也趨于緩慢和不平衡，所以要加快完善轉融通制度，這樣能為融資融券業務提供足夠的資金和標的證券，并且還可以緩解證券公司的資金和證券短缺的情況，對前面所說的做空交易的發展起到了推動作用；其次，融資融券交易的進入門檻，以及保證金比例、傭金、利率等都比較高，這使得參與融資融券業務的投資者成本較高，可能會降低投資者的積極性或者使得投資者去尋求場外的低要求高杠桿的配資，所以應該適當降低交易成本，以及適當降低準入門檻。最后，我國對于融資融券標的股票的篩選要求過高，而且大部分股票都是主板市場的股票，對于中小創市場中的股票考慮不多，雖然中小創市場的股票市值較小，股價容易波動，但是也存在著一些業績優良且風險相對較小的股票標的，未來應該考慮將這些股票列入融資融券標的中來。

3.加強對場外配資的監管

場外配資是股災發生的主要因素之一，場外配資的部分不合法性、高杠桿性以及資金來源的不透明性使得加強監管成為必然，場外配資的高杠桿會使得融資融券失去其本應該發揮的作用，并且由于資金的高杠桿性，會麻痹投資者對風險的控制以及使得市場交易量盲目放大，一旦股市開始下跌，高杠桿配資買入的股票就會陸續爆倉，使得股價進一步下跌，即使是優質的股票，也會遭到大量的拋售，使得市場的波動性加大而且會使得價格不能很好地反映出市場信息。另外，由于場外配資的門檻過低，杠桿卻很高，使得不具備相關投資知識和風險承受能力的人也紛紛進入市場，擾亂市場秩序；并且，場外配資如果不受到監管，那么資金的出資方就會發生代理問題，他們自身不需要承擔什么風險，所以可以毫無顧慮地將資金借給不符合要求的投資者以獲得高額的利息；因此，監管方要確保機構的杠桿資金的透明合法、機構業務的規范、以及確保投資者符合開戶要求和賬戶實名。