大股東代理問題與上市公司的盈余持續性

竇 歡 陸正飛

一、引言

控股股東與中小股東之間的代理問題一直是學術研究的熱點話題。已有研究表明大股東為了自身利益，會利用控制權掏空上市公司，如使用現金股利（劉峰等，2004），關聯交易（Jian andWong，2010）、非經營性資金占用（Jiang et al.，2010）等方式侵占中小股東利益。然而，這些方式正逐漸被投資者及相關監管部門所識別（Jiang et al.，2014），但控股股東與中小股東之間利益不一致的問題仍然存在，控股股東如何利用更加隱蔽的手段損害上市公司利益是本文擬考察的問題。

近年來，與集團財務公司簽訂關聯《金融服務協議》的上市公司數量逐年增加。然而，由于中小股東對上市公司與其關聯財務公司之間的關聯交易有所顧慮，因此為保護外部中小投資者利益，上市公司與關聯的集團財務公司簽訂的《金融服務協議》中一般會為存款項目設定一個上限，如不超過一個確切的數值，或最近一期經審計貨幣資金的50%，經審計凈資產的5%，經審計總資產的5%，銷售收入的25%，財務公司吸收存款的30%等，以防范企業集團內部對上市公司資金的過度占用。但是在實際的實施過程中，某些上市公司在年報中披露的關聯存款余額卻總是大于《金融服務協議》規定的上限，也即是說在控股股東與中小股東達成的意見外，控股股東還額外占用了更多資金。據統計，在樣本公司中，有20.1%的上市公司存放在財務公司的資金超過《金融服務協議》中規定的存款上限；同時，上市公司現金類資產的17.4%都為關聯性資產。上述統計量表明，大股東對上市公司的資金占用非常嚴重，且這部分關聯資金的比重也很大，因此研究大股東占用關聯資金的行為十分必要。另外，這些上市公司的大股東資金占用行為十分嚴重，也意味著這類公司中控股股東擁有絕對話語權，第二類代理問題十分嚴重。面對如此嚴重的第二類代理問題，上市公司會受到什么影響呢？

已有文獻（Jiang et al.，2010）發現大股東的資金占用行為會顯著負向影響公司未來一期的經營業績。然而，本文的研究對象是上市公司存放在財務公司的現金，也即關聯存款。與Jianget al.（2010）描述的大股東直接占用資金的方式不同，關聯存款記錄在上市公司財務報表的貨幣資金項目中，是上市公司現金資產的一部分。上市公司仍然擁有這部分現金的所有權，在必要的情況下可以利用這部分資金，因此大股東對關聯存款的占用并不會影響上市公司一般性的生產經營活動，即不會立刻損害經營績效。但是，竇歡和陸正飛（2016）的研究發現，由于控股股東代理動機的存在，占用上市公司資金的行為會使得上市公司持有現金的使用效率受到損害。當控股股東過度占用上市公司資金的情況下，上市公司的盈余持續性是否會受到損害呢？

本文以關聯存款年末余額是否超過《金融服務協議》中設定的存款項目上限作為衡量控股股東是否過度占用上市公司資金的變量，考察集團公司過度占用上市公司資金的行為是否會影響公司的盈余持續性。檢驗發現，控股股東過度占用上市公司資金顯著負向影響上市公司的主營業務盈余持續性。具體而言，控股股東對上市公司資金占用的行為越嚴重，上市公司的主營業務盈余持續性越差。進一步地研究發現，上述關系在不同成長性和股權性質的上市公司中有所差異。同時，本文發現機構投資者持股比例可以顯著降低控股股東過度占用資金對盈余持續性的負向影響。

本文研究有如下幾點：首先，本文的研究關注集團中控股股東對上市公司資金的占用行為對于上市公司盈余持續性的影響，發現大股東代理問題與盈余持續性之間存在顯著的負向關系，本文結論豐富和擴展了已有研究盈余持續性的文獻，同時也豐富了以往研究控股股東資金占用經濟后果的文獻。其次，本文結論顯示，控股股東過度占用資金的行為對不同成長性和股權性質的上市公司的影響是不一致的，反映出第二類代理問題引發的效率損失會在不同類型的公司有所差異，補充了有關大股東代理問題的文獻。最后，本文發現機構投資者比例高能夠有效抑制大股東代理問題引起的盈余質量下降，拓展了已有的關于機構投資者作為積極治理者的研究文獻。

二、 文獻回顧與研究假說

（一）相關文獻回顧

Johnsonet al.（2000）的研究指出由于大股東的控制權私有收益并不能與所有股東分享，導致大股東與中小股東之間的利益沖突，從而引發大股東與中小股東的代理問題。而且他們認為大股東會利用控制權侵占中小股東利益，進行“掏空”上市公司的行為。國內也有文獻對控股股東的掏空行為進行了分析和闡述（如劉峰等，2004；柳建華等，2008；Jianget al.，2010）。他們發現控股股東會通過現金股利、關聯交易、直接占款等手段掏空上市公司。在企業集團內部，大量文獻表明控股股東與中小股東之間存在嚴重第二類代理問題。Baeet al.（2002）發現韓國企業集團的內部并購交易使少數股東權益受損，Bertrandet al.（2002）發現印度企業集團內部存在控股股東侵占中小投資者利益的問題，Chang（2003）發現企業集團內部的盈利轉移行為，Cheunget al.（2006）指出的控股股東利用關聯交易掏空上市公司，Baeket al.（2006）發現隸屬集團的公司向控股股東的定向增發也是控股股東的掏空行為之一。李增泉等（2004）的研究發現企業集團可能通過日常的關聯購銷交易，拖欠上市公司資金。不難看出，大股東代理問題導致上市公司利益受損的現象仍然普遍存在。本文以上市公司與集團控股的財務公司之間發生的關聯資金交易度量大股東代理問題的嚴重程度，檢驗大股東代理問題的經濟后果。

盈余持續性作為外界投資者做出投資決策時重要的參考指標，具有重要意義。與盈余持續性相關的研究文獻很多。一些學者從會計政策的角度入手，分析構成利潤會計的應計部分與現金流部分不同的持續性對整個會計盈余持續性的影響（Sloan，1996；Xie，2001；Richardsonet al.，2005）。國內學者大多從投資者反應出發，發現我國的投資者在股票定價過程中未對不同質量的會計盈余進行區分，證明了證券市場存在功能鎖定現象，即投資者未能區分會計盈余中永久性盈余與暫時性盈余的關系（趙宇龍和王志臺，1999；張國清等，2006；張國清和趙景文，2008 等）。也有文獻關注哪些經濟因素會影響盈余持續性（如Bagenskiet al.，1999；Dichevand Tang，2008；Allenetal.，2009），還 有文獻主要探討盈余持續性的經濟后果，發現盈余持續性與未來市場價值正相關（Collinsand Kothari，1989），與權益資本成本負相關（Franciset al.，2004）等。然而，鮮有文獻考察第二類代理問題存在對盈余持續性的影響。本文則試圖在企業集團的框架下，考察大股東代理問題對上市公司盈余持續性的影響，以期補充與代理問題、盈余持續性相關的研究。

（二）研究假說的提出

隨著我國資本市場的發展，我國資本市場上的投資者保護環境也逐漸完善。例如，在2003 年8 月28 日，中國證監會下發了《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》，明確提出了禁止控股股東通過各種形式侵占上市公司資金的相關規定。同時，在 2005 年股權分置改革之后，中國證監會又制定了一系列關于規范大股東行為的監管政策，其中重點監管的就是大股東對上市公司的資金占用。有研究表明，控股股東對上市公司的資金占用情況得到了極大的改善，如賀建剛等（2008）發現五糧液集團對上市公司的資金占用比2003 年前有所降低，Jianget al.（2014）的研究也發現大股東的非經營性資金占用行為也比以往有所減少。然而，近年來上市公司與關聯的財務公司簽訂的《金融服務協議》可能成為潛在的大股東占用資金的渠道，因此在簽訂協議時一般會為存款項目設定上限。但是實際的實施過程中，某些上市公司財務報告中關聯存款的年末余額卻高于協議規定的上限，這種中大股東嚴重侵占上市公司資金的行為是大股東代理問題嚴重的表現，會對上市公司的盈余持續性有負面的影響。

據財務公司內部人士介紹，企業集團一般會將財務公司作為資金管理中心或利潤中心進行考核。如果財務公司作為后臺部門考核，即企業集團的資金管理平臺，那么成員公司在財務公司存放的資金額是財務公司關心的重點。如果財務公司作為利潤中心考核，那么如何增加財務公司利潤是財務公司管理人員關注的核心。財務公司作為企業集團內部服務于各成員公司的非銀行金融機構，主要利潤點在于吸收成員公司存款，向成員公司發放貸款，因此成員公司在財務公司存放的資金量也十分重要。由此看來，無論財務公司基于哪種考核形式，財務公司都希望成員公司能夠在財務公司存放更多資金，因此財務公司游說上市公司存放資金的動機十分強烈。同時企業集團也會為了使企業集團中其他成員公司能夠得到貸款，盡可能要求上市公司存入大量資金，這意味著大股東占用資金的代理動機也較強。因此，在大股東有能力的情況下，就易于產生過度占用上市公司資金的情況。

由于關聯存款仍然是現金資源的一部分，上市公司的關聯存款數額越大，意味著上市公司持有現金的水平也越高。然而如竇歡和陸正飛（2016）的研究結果所述，關聯存款比率高的上市公司現金持有價值更低，表明高關聯存款比率的上市公司使用現金的效率更低。在這樣的情況下，上市公司的大量持現只會負向影響上市公司的經營業績表現。其次，關聯存款是潛在的被大股東占用的資金，如果當企業集團有更好的投資機會或是存在集團內部的“社會主義”行為時，大股東可能會基于集團利益最大化的考量，調用上市公司的資金。由于上市公司的資金被大股東過度占用，上市公司現金資源的使用會受到嚴重限制。尤其是當上市公司遇到較好的投資機會時，可能也無法立即動用現金進行必要的投資而投資直接關系到上市公司的未來發展，如果投資機會無法把握，會使得上市公司喪失擴大公司經營規模的機會，甚至會失去已有的市場份額，影響上市公司的經營績效持續性。再次，當大股東代理問題嚴重時，相應的代理成本也越高，會計信息質量也越差，會表現為盈余的持續性下降?；谏鲜觯覀兲岢黾僭OH1。

假設H1：大股東過度占用上市公司資金的行為會負向影響盈余持續性。

進一步，我們試圖了解哪類公司受到大股東過度占用資金的影響更大。股權性質的差異一直是我國學術研究中非常值得關注的話題。由于國有企業存在固有的所有者缺位問題（Clarke，2003），這使得雙重代理問題在國有企業集團中十分嚴重，因此我們擬考察不同股權性質的上市公司受大股東過度占用資金的影響差異。在國有企業集團中，尤其是央企中，上市公司高管一般是由控股股東進行任命的。與職業經理人不同，他們的薪酬合約與上市公司的經營業績之間關系并不大，而往往與上市公司的經營穩定性更加相關，因此在投資決策中國有上市公司的高管可能更傾向于保守，而放棄那些凈現值大于零但風險較大的投資項目，尤其在資金受到較大限制的情況下。因此，我們提出假設H2。

假設H2：相對于非國有上市公司，大股東過度占用上市公司資金的行為對國有上市公司盈余持續性的負向影響更嚴重。

另外，成長性好的上市公司擁有更多的投資機會，其投資決策也會更有價值。Jones（2001）的研究證實，擁有大量凈現值為正的投資機會的成長性好的公司，其投資活動產生的現金流的市場價值更高，這也取決于上市公司投資機會的質量。然而，當上市公司的資金被大股東過度占用時，上市公司的所能靈活動用的現金可能很難滿足公司真正的投資需求，最終只能放棄一些有價值的投資項目，導致投資不足情況的發生。反之，成長性差的上市公司往往缺乏有價值的投資機會，資金的不足可能避免這種類型的公司進行過度投資，反而對公司本身的價值損害不大。因此，我們提出假設H3。

假設H3：相對于成長性差的上市公司，大股東過度占用上市公司資金的行為對成長性好的上市公司盈余持續性的負向影響更嚴重。

另外，以往文獻提到公司治理機制可以在一定程度上抑制大股東對上市公司的掏空行為。面對由第二類代理問題引發的大股東過度占款，機構投資者作為外部中小股東的代表，有動機緩解大股東過度占用資金的行為對上市公司造成的損害。已有文獻表明，機構投資者在搜集信息，分析公司價值，以及參與公司治理方面均具有優勢，他們不僅能夠約束管理層的自利行為（Chunget al.，2002），也可以抑制大股東對中小股東的掏空行為（葉松勤和徐經長，2013）。因此，在大股東過度占用上市公司資金的情況下，機構投資者的治理作用可能會緩解大股東的代理問題導致的上市公司效率損失?；诖耍覀兲岢黾僭OH4。

假設H4：機構投資者持股比例可以緩解大股東過度占用上市公司資金的行為對上市公司盈余持續性的負向影響。

三、 研究設計與樣本選擇

（一）研究設計

Freeman 等（1982）首次利用線性一階自回歸模型估計盈余持續性，該方法是使用當期盈余預測下一期的盈余，通過統計方法得到的回歸系數即代表了盈余持續性，已成為國際上衡量盈余持續性的主要方法（Sloan，1996；Richardsonet al.，2005；Li，2008；Krishnanand Parsons，2008 等）。本文借鑒上述研究，構造下述回歸模型對假設進行檢驗：

其中，因變量為下期主營業務盈余（Croai,t+1），表示為下一期主營業務利潤。自變量為公司規模（Size）、杠桿率（Lev）、市值賬面比（MB）、第一大股東持股比例（Top1）、現金持有水平（Cash）、獨立董事比例（Indperc）、審計質量（Big10）、董事會持股比例（Boardperc）、當期主營業務盈余（Croai,t）以及大股東是否過度占用上市公司資金（Unfavor）。所有連續變量均經過總資產標準化處理。根據上文提出的假設H1，預期δ3的符號為負。

表1 主要變量的定義和計算方式

表2 主要變量的描述性統計

表3 主要變量的相關性分析

為了檢驗本文的其他研究假說，我們按照上市公司股權性質（State）將樣本分為國有控股的上市公司樣本（State=1）與非國有控股上市公司樣本（State=0）、按照成長性（Sgrowth）的行業年度中位數區分成長性好的上市公司樣本（Growth=1）與成長性差的上市公司樣本（Growth=0）、以及按照機構投資者持股比例（Holdshare）的行業年度中位數分為機構投資者監督力強的上市公司樣本（Investor=1）與機構投資者監督力弱的上市公司樣本（Investor=0），使用上述回歸模型（1）對不同的子樣本進行分組檢驗。

具體的變量定義見表1。

（二）樣本選擇

本文選取的研究樣本為我國資本市場中2007—2012 年擁有關聯財務公司的所有A 股上市公司。首先根據《企業集團財務公司年鑒》整理出財務公司名單，然后鑒別出財務公司集團大股東，再對應該企業集團控股的所有下屬上市公司。其次根據上市公司名單，搜集各家上市公司發布《金融服務協議》的公告，并通過年報進行進一步確認。最后再從年報中披露的貨幣資金項目或關聯交易項目提取相關的關聯存款余額數據，再將該數額與簽訂的《金融服務協議》中存款項目的上限進行比較，如果該數額大于上限，則認為是大股東過度占用上市公司資金的行為，定義為1，否則定義為0。相關財務數據和公司治理數據來自CSMAR 數據庫，Wind 數據庫，和CCER 數據庫。按照同類研究的慣例，我們對金融業樣本進行了剔除，同時剔除了財務數據缺失的觀測，最后得到1 061 個觀測值。同時，為了剔除極端值的影響，本文對主要連續變量進行了1%—99%水平的winsorize處理。

四、 描述性統計與實證結果

（一）描述性統計和相關性分析

表2 報告了主要變量的描述性統計結果，大股東過度占用上市公司資金（Unfavor）的均值為0.201，說明在全部樣本中，有20.1%的樣本公司存放在財務公司的資金超過《金融服務協議》中規定的存款上限，間接表明大股東對上市公司占用資金的嚴重程度。下期主營業務盈余（Croai,t+1）的均值為0.031，說明平均來看，樣本公司中主營業務盈余占總資產的比例為3.1%。關聯存款比率（Rdc）的均值為0.174，說明在全部樣本公司中關聯存款占到了現金類資產的17.4%，這也顯示出關聯存款的重要性，也凸顯出本文研究的必要性。其余變量的描述性統計結果與已有文獻基本一致。

表3 報告了主要變量的相關性分析，當期主營業務盈余（Croai,t）與下期主營業務盈余（Croai,t+1）之間的相關系數分別為0.644 和0.734 說明當期的主營業務盈余對未來盈余具有指示作用，與實際相符。其他各變量之間的相關系數均不大于0.4，表明本文的回歸結果不受多重共線性問題的影響，具有可靠性。

表4 大股東過度占用上市公司資金與上市公司主營業務盈余持續性

（二）實證結果與分析

表4 報告了大股東過度占用上市公司資金對上市公司主營業務盈余持續性影響的回歸結果。我們分別采用了三種回歸模型對上述關系進行了檢驗，分別為混合回歸模型、隨機效應模型和固定效應模型。經Breusch and Pagan LM 檢驗，拒絕面板數據的隨機效應模型，采用混合回歸模型作為最終的回歸結果。結果發現，交乘項（Unfavori,t*Croai,t）的系數為-0.139，且在5%的水平上顯著，表明大股東過度占用上市公司資金的行為確實負向影響上市公司的主營業務盈余持續性。這主要是因為由于大股東代理動機很強，并且大股東有能力使用控制權過度占用上市公司資金，這使得上市公司的資金受限，可能無法抓住有價值的投資機會，進行必要的投資活動，進而影響公司的未來業績表現。

表5 報告了不同股權性質的條件下大股東過度占用上市公司資金對上市公司主營業務盈余持續性影響的回歸結果。結果發現，在國有上市公司的樣本中，交乘項（Unfavori,t*Croai,t）的系數為-0.186，且在5%的水平上顯著，表明國有控股的上市公司主營業務盈余持續性受大股東過度占用上市公司資金行為的負向影響更嚴重。然而，在非國有上市公司的樣本中，交乘項（Unfavori,t*Croai,t）的系數雖然也為負，但不顯著。我們認為主要原因是國有上市公司存在所有者缺位，在這樣的情況下股東對高層管理人員的監督管理不足，同時由于高管薪資與業績之間的聯系并不密切，所以高管有動機放棄有價值但是風險大的投資項目，尤其在資金嚴重匱乏的情況下，最終導致上市公司未來盈余持續性的降低。

表5 不同股權性質條件下的關系

表6 報告了不同成長性條件下大股東過度占用上市公司資金對上市公司主營業務盈余持續性影響的回歸結果。結果發現，在高成長性的上市公司樣本中，交乘項（Unfavori,t*Croai,t）的系數為-0.296，且在1%的水平上顯著，表明高成長性的上市公司主營業務盈余持續性受大股東過度占用上市公司資金行為的負向影響更為嚴重。然而，在低成長性的上市公司樣本中，交乘項（Unfavori,t*Croai,t）的系數雖然也為負，但不顯著。這是因為成長性好的上市公司擁有更多的投資機會，其投資決策也會更有價值。而在上市公司資金被大股東過度占用時，資金不足導致不能滿足有價值的投資需求，從而影響上市公司長期業績表現。而對低成長性的上市公司來說，資金的匱乏可能抑制了上市公司過度投資的傾向。

表7 報告了不同的機構投資者持股比例對大股東過度占用上市公司資金與上市公司主營業務盈余持續性之間關系的影響的回歸結果。結果發現，在機構投資者持股比例較高的上市公司樣本中，交乘項（Unfavori,t*Croai,t）的系數為0.113，但不顯著，表明機構投資者持股比例較高的上市公司主營業務盈余持續性受大股東過度占用上市公司資金行為的影響不大。然而，在機構投資者持股比例較低的上市公司樣本中，交乘項（Unfavori,t*Croai,t）的系數為-0.259，且在5%的水平上顯著，說明機構投資者持股比例較低的上市公司主營業務盈余持續性受大股東過度占用上市公司資金行為的負向影響較為嚴重。我們認為機構投資者作為外部中小股東的代表，可以發揮積極治理的作用，緩解大股東過度占用資金的行為對上市公司造成的損害。

表6 不同成長性條件下的關系

表7 不同機構投資者持股比例條件下的關系

（三）穩健性檢驗

為了保證本文研究結果的可靠性，我們對研究結論進行了如下多重穩健性測試：

首先，在對變量盈余持續性進行衡量時，將主要回歸中的主營業務利潤的持續性替換為凈利潤的持續性，并重新按照模型（1）進行回歸，得到了一致結論。其次，為避免丟失樣本過多，在主回歸中并沒有刪除未有明確簽訂《金融服務協議》的，但實際已經發生了關聯存貸款行為的公司，并將這部分樣本定義為非大股東過度占用上市公司資金的樣本。在穩健性檢驗時，刪除了這部分樣本，本文的研究結論基本保持不變。再次，針對本文研究可能存在的序列相關和公司固定效應問題，重新進行了回歸檢驗。檢驗結果除成長性好（Growth=1）時不顯著（t值為-1.55，p值為0.183），其他結果均與主檢驗一致。綜上，穩健性檢驗的結果表明，本文的研究結論是比較可靠的，不受變量設計、樣本選擇的干擾。

五、 結論與啟示

本文以關聯存款余額是否超過《金融服務協議》中制定的存款項目上限作為控股股東是否過度占用上市公司資金的指標，衡量大股東代理問題的嚴重性，考察上市公司嚴重的大股東代理問題是否會影響公司的盈余持續性。研究發現，控股股東過度占用上市公司資金顯著負向影響上市公司的主營業務盈余持續性。具體而言，控股股東對上市公司資金占用的行為越嚴重，上市公司的主營業務盈余持續性越差。進一步地研究發現，上述關系在不同成長性和股權性質的上市公司中有所差異。同時，研究發現機構投資者比例可以顯著降低控股股東過度占用資金對盈余持續性的負向影響。

本文的研究結論表明，大股東對上市公司的過度資金占用會影響上市公司的未來業績表現，體現在主營業務盈余持續性的降低，但上述負向影響在不同特征的上市公司中有差異。同時，還發現公司治理的完善可以降低大股東代理問題帶來的效率損失，這對我國上市公司建立健全公司治理，完善資本市場的投資者保護環境均具有啟示意義。