如家酒店回歸國內資本市場動因與路徑分析

近年來，一些中概股公司以主動私有化的方式離開美國資本市場，籌劃重新在中國資本市場上市，這一現象被稱為中概股回歸。早年出走海外的中概股多屬于新興行業，其穩定發展對于我國經濟具有重要的意義。針對其回歸動因和回歸路徑的研究有助于厘清資本市場制度運行的內部機理，一方面可以為中概股公司提供參考，另一方面也可以推動我國資本市場制度的成熟化與國際化。

一、如家酒店回歸背景

早年，我國資本市場準入條件較為嚴苛，許多沒有達到上市門檻的公司基于獲取融資渠道、改善公司治理、投資者退出等目的，選擇登陸海外資本市場。近二十年來，我國資本市場蓬勃發展，上市審批機制日益成熟，市場交易活躍，而海外上市的弊端也逐漸暴露出來，中概股公司逐漸意識到海外上市的效果并不理想。許多中概股公司在謹慎權衡后，決定回歸中國資本市場。與此同時，國內監管機構也積極采取措施推動境外優質上市公司回歸A股證券市場。2014年，證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》和《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》，不再對企業持續增長作出要求，以此降低財務方面的上市條件。2015年6 月，在“大眾創業、萬眾創新”的背景下，國務院總理李克強提出鼓勵境外優質上市公司、特殊股權結構類企業回歸境內上市。如家酒店作為已經成功回歸中國資本市場的中概股公司，既對中概股公司整體有一定的代表性，也具有獨特的典型案例價值，故本文選擇如家酒店回歸作為研究案例。

如家酒店是中國經濟連鎖型及中檔型酒店管理公司，于2006 年10 月在美國納斯達克市場上市。如家酒店回歸通過A 股上市公司首旅酒店在納斯達克市場直接對上市主體發起私有化的方式完成。自2015 年6 月收到初步要約至2016年12 月完成全部交割，如家酒店的回歸歷時一年半，具體可以分成兩個階段：一是現金支付購買階段，即首旅酒店通過設立境外子公司，以現金為對價向如家酒店非主要股東發起購買要約，獲取如家酒店65.13%的股權，實現其私有化；二是股份支付購買階段，即首旅酒店向首旅集團等8名如家集團的主要股東定向發行股份，購買如家酒店其余34.87%股權。2016 年4 月，現金支付購買完成交割，如家酒店成為首旅酒店的控股子公司，從納斯達克市場退市。2016年12 月，股份支付購買完成交割，如家酒店成為首旅酒店的全資子公司，完成全部回歸進程。

二、如家酒店回歸動因分析

通常來說，公司在對是否回歸這一問題進行決策時，應基于其對現狀和未來的判斷，從支持回歸和阻礙回歸兩個方面進行考慮，權衡利弊后作出抉擇。

（一）支持回歸因素分析

從支持如家酒店回歸的角度來說，首先需要考慮的因素是文化差異，即由于公司主要業務所在地與其上市地點不一致產生的成本。如家酒店面臨的文化差異體現在市場監管制度、經濟環境以及商業理念等方面，這意味著如家酒店必須承擔更高程度信息不對稱造成的成本，而回歸國內資本市場可以有效避免這一負擔，公司的經營理念也更容易獲得資本市場的理解與認可。海外投資者對于投資企業的經營狀況難以客觀判斷，不得不更多依靠社會對于投資企業的普遍評價進行投資決策。在這種情況下，一旦有負面消息出現，投資者的信心和情緒難免會受到影響，進而產生誤解。具體而言，文化差異會導致市場估值、營銷效果和上市成本三種差異的產生。

1．市場估值方面。雖然在上市初期，美國資本市場給予如家很高的估值（市盈率一度高達236倍），但中概股危機后美國投資者對其估值便一路走低。以公告前6 個月的月末作為統計區間，國內酒店行業上市公司平均市盈率高達83.57倍，美國上市公司酒店板塊市盈率均值達到28.39 倍，其中與如家商業模式幾乎完全相同的中概股公司華住酒店也達到27.56 倍，而如家酒店的市盈率只有16.74 倍，遠低于同業平均水平。基于以上數據，如家酒店有理由相信，回歸國內資本市場可能會獲得較高的估值。

2．營銷效果方面。從短期來看，高調回歸對如家酒店而言相當于是一次免費的廣告宣傳；從長期來看，在國內資本市場上市有利于促進消費者群體和投資者群體的結合，減少不同利益相關者之間的沖突。如家酒店本身已是國內知名品牌，但由于其長期以來深耕經濟型市場，品牌形象固化，被外界定位為廉價且標準化的服務提供商。隨著時代的發展，市場消費能力逐漸提升，如家過去廉價而標準的服務已經無法滿足豐富的市場需求。通過選擇回歸本土資本市場并高調進入中端酒店、非標準化民宿、酒店式公寓等領域，可以幫助企業拓寬品牌內涵、提升價值；而通過與主要經營中高端酒店的首旅合并整合，還可以幫助如家重構品牌形象，產生協同效應。

3．上市成本方面。維持美國資本市場上市資格的顯性成本和隱性成本均高于國內資本市場。顯性成本以審計費用為例，2013 年和2014 年如家酒店支付的審計費用分別為904.8 萬元和918.8 萬元，約占其當年資產總額的0.94‰和0.98‰；而同期首旅酒店支付的審計費用僅為95 萬元和100萬元，約占其當年資產總額的0.44‰和0.45‰。此外，訴訟和監管等隱性成本也不可小覷。截至2015 年年底，中概股在美遭遇的集體訴訟已逾百起（一但敗訴，對企業而言損失重大，如分眾傳媒曾遭遇兩場集體訴訟和一場由美國證券交易委員會提起的行政訴訟，累計賠償6 130 萬美元），雖然如家酒店不在其列，但這一風險依然存在。

（二）阻礙回歸因素分析

從阻礙如家酒店回歸的角度來說，主要考慮的因素為回歸所需承擔的風險、付出的成本和消耗的時間三個方面。回歸的過程存在不確定性，從私有化階段到再上市階段，每一個環節都涉及復雜的步驟和繁瑣的程序，公司需要承擔一定的風險。回歸過程中公司也需要籌措向投資者購買股份的資金，并支付給中介機構一定的費用，增加了公司的財務壓力。同時，從私有化到再上市需要耗費一定的時間，在這段時間公司失去了上市公司的身份。具體來說，這三個方面的阻礙因素受到標的公司的規模、股權集中度和當時適用的中概股回歸政策的影響。一般而言，規模較大的中概股私有化難度較大，因為相比小公司而言，大型公司體量龐大、投資者眾多，在私有化過程中收購股份的成本和向中介機構支付的費用高企，為企業帶來更大的財務壓力，同時也更有可能遭遇投資者集體訴訟，在私有化階段耗費更多時間。類似，股權集中度越低，私有化時交易的對手方越多，達成一致的難度就會相應增加，面臨訴訟的概率也會有所提高。此外，再上市階段則涉及方方面面的監管部門，受到監管層制定的中概股回歸政策影響。如果政策支持，則回歸阻礙因素的影響則會降低；否則，阻礙因素的影響則會提高。

規模方面，截至交易公告前上一個月的月末（2015 年5月31 日），如家酒店市值僅為12.92 億美元，尚未達到中概股市值均值的一半，與其他中概股橫向相比私有化成本較低；且如家股價位于近兩年的較低點，縱向相比私有化成本也較低。股權集中度方面，如家前三大股東合計持股超過50%，股權相對集中，私有化成功的可能性較大，風險較低。回歸政策方面，2015 年6 月4 日，國務院常務會議提出要推動特殊股權結構類創業企業在境內上市，這一政策為中概股私有化后拆除VIE 結構（協議控制）以及在境內重新上市提供了方便，對于中概股回歸而言是一大利好（相對而言，政策鼓勵對如家酒店的回歸影響有限，因為如家酒店回歸通過同業公司并購重組直接完成，僅涉及在美國資本市場私有化的問題，無需拆除VIE 結構，也繞過了境內再上市的階段）。

（三）構建中概股回歸動因分析模型

綜上所述，支持如家酒店回歸的因素較多，而阻礙其回歸的因素較少，因此，如家酒店做出了回歸中國資本市場的決定（如家酒店中概股回歸動因模型如圖1 所示）。將如家酒店的回歸動因推廣到其他中概股公司，可以搭建中概股回歸動因分析模型，回答某一具體中概股公司是否應該回歸的問題。中概股回歸動因分析模型將影響公司回歸決策的因素按照支持與阻礙分成兩個方面具體列示。

圖1 中概股回歸動因分析模型

1．支持因素方面。文化差異導致營銷效果、市場估值和上市成本方面的差異，進而決定了中概股公司回歸國內資本市場的收益，屬于支持中概股回歸的因素，其影響程度受公司內部因素和外部因素的調節。

2．阻礙因素方面。主要需要考慮公司股權集中度、規模，以及當時監管層關于中概股回歸的政策。如前文所述，股權集中度和市值在不同公司具有異質性影響，主要體現為股權集中度較低或市值較大的中概股在私有化階段需要付出較高的股權購買成本，遭遇中小股東訴訟的風險也較大。監管層關于中概股回歸的政策則是需要分析的另一個因素。

三、如家酒店回歸路徑分析

（一）中概股回歸常規路徑分析

通常而言，中概股回歸大致可以分為兩個步驟：第一步是主動離開美國資本市場，在這一環節約80%企業選擇普通收購方法，由管理層、私募股權基金組成的買方集團向公司董事會發起私有化要約（如七天酒店管理層和部分股東組成鉑濤會收購上市公司）。第二步是在國內資本市場重新上市，主要方法包括IPO 和借殼上市。相應地，中概股回歸的路徑可以大致分為兩個階段，即中概股回歸的私有化階段和再上市階段。

1．私有化階段。作為中概股回歸的第一步，私有化階段也是相對簡單的一個環節。在美國資本市場，私有化是一種司空見慣的商業行為，每個步驟均有章可循。私有化本質上是從其他股東手中購買公司股權的過程。為提高成功概率，私有化價格通常相對二級市場交易價格具有明顯溢價——溢價水平越高，公司股東大會通過私有化決議的可能性越大，買方集團承受的風險越小。公司需要權衡利弊決定最終的收購價格，從平均水平來看，私有化報價相比公布前20天平均收盤價和前一天收盤價的溢價約為15%，而那些溢價水平很低和在股價暴跌之后提出私有化的公司則容易引起中小股東的不滿。

2．再上市階段。受相關法律法規的限制，中概股必須在中國資本市場上市前拆除VIE結構。拆除VIE結構的本質是將境內的經營實體由原來受到海外上市殼公司協議控制轉變為中外合資或純內資企業，即解除控制協議，由境內實際控制人直接持有境內實體的股權。拆除VIE 結構手續較為復雜，對于限制或禁止外資投資的行業而言，需要回購外資股東持有的股權，轉化為內資企業。VIE 結構拆除后，中概股公司需要在IPO上市、借殼上市和新三板掛牌三種方案中進行選擇。

（二）“如家路徑”分析

如果按照常規路徑回歸，如家需要首先在美國資本市場私有化，然后拆除VIE 結構并在國內資本市場重新上市。這一條路徑十分繁瑣，而且需要承擔極大風險，特別是在監管層對中概股回歸心存疑慮的情況下，成功率和效率都不高，因此如家酒店另辟蹊徑，采用了一條全新的中概股回歸路徑——將回歸與并購結合起來，通過中國內地上市公司首旅酒店直接發起私有化要約，把私有化、再上市和并購重組三個步驟一步完成，既避免了政策變化的風險，也降低了回歸的成本，同時減少了耗用時間。本文將如家酒店回歸所采用的路徑稱為“如家路徑”。

1．“如家路徑”避免了政策變化的風險。2015—2016 年，監管層對于中概股回歸的態度大幅轉變。2015 年12 月，李克強總理在國務院常務會議上提出要“建立上海證券交易所戰略新興板，支持創新創業企業融資，完善相關法律規則，推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”。然而，2016 年3 月，“十三五”規劃中卻刪除了“設立戰略新興板”的字樣，證監會發言人也表示境外回歸上市的問題還需要研究和分析。監管層政策變化的風險凸顯，而此時許多中概股為了回歸國內資本市場，已經完成或基本完成了私有化，這些中概股將面臨私有化之后難以再上市的尷尬。

2．“如家路徑”的成本較低。回歸成本由私有化成本和再上市成本構成。“如家路徑”繞過了再上市階段，也就節約了這些成本。

3．“如家路徑”耗時較短、效率較高。目前已完成回歸進程的分眾傳媒從收到私有化要約到借殼上市一共花費了3年4 個月，巨人網絡則花費了2 年6 個月。而如家自2015 年6 月收到私有化要約，至2016 年4 月完成私有化交割成為首旅酒店的控股子公司，耗時僅10 個月，大大短于其他案例。

4．“如家路徑”有其局限性。首先，“如家路徑”強烈依賴同業并購重組，原控股股東可能會失去控制權。此外，“如家路徑”直接通過私有化回歸A股市場，沒有拆除VIE結構，雖然節約了相應的時間，但VIE 結構本身的固有風險依然存在。

四、中概股回歸的監管建議

一是簡政放權，適時推進注冊制改革。在核準制下，監管層嚴控上市公司的數量和質量，在歷史上發揮過積極的作用。但隨著我國經濟的發展，核準制暴露出權力尋租、劣幣驅逐良幣和殼公司業績越差股價越高等諸多問題，資本市場資源配置和價格發現的功能遭到了弱化。相對于現行的核準制，注冊制一方面將權力還給市場，減少權力尋租的空間，提高市場有效性，幫助真正有價值的公司獲得融資，降低監管的風險；另一方面也會提高上市審核的效率，解決IPO 擁擠排隊的問題，為“大眾創業、萬眾創新”中的中小企業提供金融上的支持。當然，實行注冊制也有其必要的前提，即具備嚴格的信息披露制度和有效的市場監督機制。

二是完善監管，正視VIE 結構的問題。一方面，監管層應當承認VIE 結構對于中國新興產業的發展具有階段性意義；另一方面，也應當重視這一模式背后的風險，完善監管機制。具體來說，就是轉變監管思路，化堵為疏，明晰監管權力和規范，由政府強制干預向市場導向轉變，減少VIE 結構被應用的動機，從根本上解決這一道德困境。同時，針對現有的VIE 結構，監管層應當一方面完善法律監管制度，另一方面推進多層次資本市場制度改革，協調各部門監管權限，避免監管的重疊或缺失。

三是開放資本市場，加強國際合作。在不危害國家安全的前提下，監管層通過跨境監管合作協議在約定的框架內共享信息，逐漸形成彼此間的信任，最終建立委托監管機制。此外，監管層也應當選擇合適的時機進一步開放我國資本市場，減少監管壁壘，建立國際板制度，提高交叉上市的適用范圍，促進中概股回歸路徑的多元化。