我國企業跨國并購的現狀、風險分析及應對策略研究

何寧 張昕林 薛小飛 劉乾南

從19世紀80年代開始，隨著科學技術的發展和國際交往規則的逐步確定，世界經濟進入到了新的跨國競爭、貨幣競爭以及跨國大并購的階段；隨著國內經濟的不斷發展，中國企業走出國門進行跨國并購交易愈加頻繁。跨國并購方面最主要的風險來自政治、經濟和軍事三個方面，中國跨國并購成功的主要可以分為資源、工業和金融三個方面，均運用中國企業自身的比較優勢進行投資和并購。成功的并購需要滿足三個條件：買賣雙方在價格上達成一致并完成交易；并購后完成管理層、流程機制以及文化各方面的整合工作；有良好的退出機制或收益回流機制。

一、引言

隨著國內經濟的不斷發展，中國企業走出國門進行跨國并購交易愈加頻繁，具備資金實力的企業紛紛走向海外，對海外企業進行并購，實現中國企業入駐海外的目標。Dealogic數據顯示，2015年，中國企業共實施對外投資并購項目579起，涉及62個國家（地區）和18個行業大類，實際交易總額544.4億美元；胡潤百富數據顯示，2016年中國企業對外并購438筆，累計交易金額2158億美元；2000-2015年中國跨國并購收購方和出售方比較參考圖1。跨國并購的動機和成功的優勢主要在于比較優勢，利用本國優勢（包括政治經濟軍事）與被投資國優勢實行經濟互補，以及利用比較成本、國際貿易的經濟學原理，謀取雙方共贏的界面。跨國并購能夠幫助企業打開新市場、布局全球產業鏈、獲取無形和有形資源，提升企業的經營效率和競爭（危平、唐慧泉，2016）。例如我們在非洲就利用我國工業、基建、電信等領域品質好、價格低、品種多的優勢，在很多方面為非洲人民做出貢獻。我國各類企業在非洲建設了大量的基礎設備，比如非洲最大水電站“吉布3水電站”、東非第一條電氣化鐵路“亞吉鐵路”等都給非洲人民帶來良好的收益。同時，我們取得吉布提帶有軍事后勤補給的港口和許多非洲的銅、鈷、石油等經濟資源，這是一個雙向共贏的跨國并購投資。在美洲方面，2015年習近平提出：“我們要共同努力，實現10年內中拉貿易規模達到5000億美元、中國在拉美地區直接投資存量達到2500億美元的目標。”與此同時，我國作為世界第二大經濟體從委內瑞拉進口石油，從秘魯和智利進口銅，另外向阿根廷、巴西購買大豆。

根據戰略目標的不同，中國企業的跨國并購可分為戰略資源類并購和創造性資產類并購（邵新建、巫和懋.肖立晟，2012），兩類并購目標均能對企業產生具有重大戰略影響的價值；有研究就指出，成功完成跨國并購是企業獲取戰略資源、提升能力的基本前提（賈鏡渝、李文，2016），大量的跨國并購案例表明成功的跨國并購最終有助于提升企業的國際競爭力，對自身的管理水平、技術實力、資金配置等多個方面產生了深遠的影響。但是另一方面，亦有大量的中國企業跨國并購往往難以獲得理想的績效（朱勤、劉垚，2013），因此我們在實施跨國并購戰略時需要著重認清其中存在的風險是否能夠被收益所覆蓋，并深入研究如何有效發揮跨國并購的實際效益。

二、跨國并購的時間演進總結

在歐洲地理大發現剛開始階段和更早時期，由于科技、通訊、法律、私有產權保護不力等原因，國際間商貿與投資還是以商品貿易和商品投資為主。從19世紀80年代開始，隨著科學技術的發展和國際交往規則的逐步確定，世界經濟進入到了新的跨國競爭、貨幣競爭以及跨國大并購的階段，筆者認為可以初步分為五個有特色的階段。

第一階段以1880～1919年第一次世界大戰結束為止，這一階段的特點是歐洲英、法國資本在世界占主要優勢。英法的資本家以商品輸出形式的投資逐步被以資本輸出的形式取代，英法資本家在國內已經達到資本利潤平均時期，因此在美國、印度、中國等新興市場和殖民地地區投入了大量的貨幣資本以謀取利潤，跨國并購比例與金額大大增加。

第二階段以1920-1946年第二次世界大戰結束為止，這一階段是一個非常混亂的階段，大量跨國投資、并購被戰爭摧毀。在這一階段，老牌的資本主義國家德國、意大利、日本被打得一片廢墟，英法在亞非拉殖民地的大量跨國投資（或者說是經濟侵略）被新生的革命政權沒收，除了美國以外，大量的國際并購與國際資本從經濟上說是投資失敗的。

第三階段以1947年馬歇爾計劃開始到1985年日本廣場協議為止，這一階段的主要特點是日本、德國、新加坡等新的資本主義國家開始崛起。在這一階段，美國利用東西方冷戰的意識形態的問題，在廣大的西方陣營進行投資，與蘇聯為首的社會主義國家對抗，取得了很大的經濟效益。這一階段，以美國為首的政治經濟結合的跨國投資取得了較大的成績，但在經濟上日本、德國的發展更大。

第四階段，以1985年廣場協議到2008年美國金融危機為止，這一階段的特點是美國重新占據跨國并購的優勢，并最終在2008年的危機中得到一定的打擊。1985年，美國利用美日德法英的五國廣場協議，以解決美國巨額貿易赤字問題為起點，在90年代利用信息革命的優勢，建立了大量的美國跨國并購投資企業，使美國經濟得到長達幾十年的增長，但最終2008年美國房地產泡沫破滅，美國的快速發展告一段落。

第五階段，以2009年中國四萬億、人民幣國際化和一帶一路為標志到現在正在進行中。這一階段的特點是中國逐步較大規模的對外投資，以工業出口、能源材料進口為特點，對現有的國際并購規則帶來了較大沖擊。一方面，中國制造與中國創造在世界各國影響力日益增大，人民幣的國際影響日益提高；另一方面，部分西方國家攻擊我國“新殖民主義”以及各國貿易保護與非關稅壁壘日益增多。

三、跨國并購的風險分析

跨國并購并非企業簡單走出去如此簡單，它涉及到企業主體在兩個設置多個不同法律、文化及市場等背景中進行博弈，存在諸多的不確定性，因此所面臨的風險是多方面的。不確定性環境下跨國并購過程風險構成了風險鏈（葉建木、王洪運，2004）；跨國并購涉及政治、法律、文化、市場、品牌、技術、金融、財務等方面，是一種十分復雜、風險頗高的商業活動，是一項聚集眾多沖突和風險的系統工程（李哲，2016）。關于跨國并購的風險分類，眾多學者從不同的角度進行了分析，有研究指出，跨國并購中尤其需要高度關注四大核心風險，即事前風險控制、運作風險控制、整合風險控制與法律風險（馬昀，2008）；陸瑤、閆聰、朱玉杰（ 2011）研究認為，大型企業應當以更加謹慎理性的態度對待對外跨國并購政府方面也應加強對民營企業對外跨國并購的監管和扶持力度。本文認為，跨國并購方面最主要的風險來自三個方面。

第一大風險是政治風險。1989年蘇聯東歐開始發生政治巨變，最先在波蘭后來擴展到民主德國、捷克、匈牙利、保加利亞、羅馬尼亞等華沙國家，最終以蘇聯解體告終。在這場巨變中蘇聯盧布大幅貶值，蘇聯幾十年來的對外投資成果毀于一旦。另一方面，1985年日本廣場協議和1987年盧浮宮協議兩大協議也是美國利用期政治優勢而主導簽訂的，而這兩大協議的結果就是日本在1991年泡沫經濟破滅，進入漫長的經濟停滯的開始。在具體的投資項目方面，美國多次利用其政治優勢阻止了他國一系列跨國并購項目，如紫光收購“西部數據”、中企收購德國“愛思強”公司等。

第二大風險是經濟風險。不同國家的經濟、法律、金融、貨幣政策大不相同，經常會由于國際市場的風云變化造成經濟風險，另一方面不同國家的文化差異和管理差異也會造成投資國巨大的經濟風險。2012年，中國平安對外證實已向世界銀行旗下“國際投資爭端解決中心”提起國際仲裁請求，希望因富通2009年被國有化造成中國平安重大損失獲得比利時政府的賠償。2017年，澳洲法院判中信股份就中澳鐵礦案賠償2億澳元，同時在未來30年需每年向Mineralogy公司繳付2億澳元的特許經營費用。這兩起事件都說明跨國并購的巨大經濟風險。

第三大風險是軍事風險。2010年由突尼斯自焚引起的“阿拉伯之春”導致100多萬人死亡，并給當基礎設施造成近1萬億美元的損失，我國在利比亞、埃及的很多投資并購都遭到巨大損失。2011年1月，利比亞內戰爆發，局勢很快失控，不明軍事力量瘋狂襲擊中國工地，駐利比亞中國企業全部停產。當時約有3萬多中國人在利比亞，大多為從事鐵路、通信和油田等行業的工程的勞務人員，雖然政府通過軍事手段撤離所有中國工人和僑民，但經濟損失是巨大的。另一方面，從歷史上看英法的國際資本都是因為兩次世界大戰失去的，西班牙、墨西哥都因為與美國的戰爭而丟失了大量的經濟利益。所以任何成功跨國并購都必須要有足夠的軍事實力做保證。

四、中國企業跨國并購方向分布及并購失敗風險

（一）跨同并購方向

中國跨國并購成功的主要案例可以分為資源、工業和金融三個方面，都在運用中國企業自身的比較優勢來進行成功的投資和并購。在資源方面主要有石油、鐵礦石、銅礦等。例如，2007年起，中國已經給委內瑞拉貸款貸款570億美元。絕大多數貸款都是通過中國國家開發銀行發出，另外中國的國有資源企業從2010年起，每年向委內瑞拉投資25億美元左右。委內瑞拉則通過石油來償還貸款，每年中國可以獲得數百萬桶石油，這占到中國每年石油進口總量的5%。

在工業方面，中國投資了大量的基礎設施項目。例如由中國企業采用全套中國標準和中國裝備建造的非洲首條現代電氣化鐵路——位于東部非洲的“亞吉鐵路”于2016年通車。更早時期，在西南部非洲的“本格拉鐵路”于2015年建成通車。未來該鐵路還將與安贊、坦贊鐵路及周邊國家鐵路網接軌，實現南部非洲鐵路的互聯互通，形成大西洋與印度洋之間的國際鐵路大通道。

在金融方面，中國投資了南非標準銀行。2007年10月，中國工商銀行股份有限公司（“工商銀行”）與標準銀行集團有限公司（“標準銀行”）聯合宣布，雙方已就股權交易和戰略合作事宜達成協議。根據協議，工商銀行將支付約366.7億南非蘭特（約54.6億美元）的對價，收購標準銀行20%的股權，成為該行第一大股東，而南非標準銀行是中國最大電商“阿里巴巴集團”大股東“日本軟銀”的大股東。通過一系列的控股操作，中國工商銀行最終從中國乃至世界的金融業中取得了巨大的收益。

（二）并購失敗風險

在中國對外投資失敗的方面主要有兩類，一個是政治軍事風險，由于被投資國政治動蕩造成的巨大損失。例如2011年利比亞局勢動蕩，導致在利比亞所有中資項目全部擱淺，損失集中在固定資產損失和承包工程墊付款方面的損失。據我國商務部調查，中國在利比亞承包的大型項目一共有50個，涉及到合同金額是188億美元，初步估計損失過半。

另一類風險是金融風險。2008年中信泰富爆出澳元累計期權合約投資（Accumulator）巨額虧損150億元，包括約8億元已實現虧損及140億元的估計可能的虧損。因為早在2008年以前，中信泰富由于在澳洲經營鐵礦的原因，為了避免外匯波動的風險，購買了一批澳元累計外匯期權合約，但2008年由于國際金融危機影響致使這些期權合約產生巨額虧損。

總的來說，本文認為要進行成功的海外投資和并購，必須從政治、經濟、軍事三個方面進行可行性分析與投資控制才能成功。首先，政治上必須足夠穩定或者我國政府能夠對我國的投資進行足夠的保護。因此在國家政治風險上必須充分調研控制，建議可以與我國當前一帶一路策略結合，借助國家的力量保護我方投資。其次是經濟風險。在經濟上必須對被投資國（無論是發達國家地區或是發展中國家地區）的法律、風俗充分的了解掌控，對被投資國與行業有足夠的研究分析，不熟不投，從而保證投資的成功。第三是軍事風險。索馬里海盜還有各國的非政府武裝也會對我國的投資并購造成威脅，我國的各類企業必須要有自己的保安力量，我國政府也要對相應的企業給予恰當的軍事保護。

五、結論

成功的并購需要滿足三個條件：一是買賣雙方在價格上達成一致并完成交易。二是并購后完成管理層、流程機制以及文化各方面的整合工作，能夠發揮出協同效應。三是有良好的退出機制或收益回流機制。而人們往往更關注于第一點，強調某機構又完成了某大單，殊不知并購過程中只要一個點出了問題，并購總體就可能失敗，并且完成的越多，失敗所帶來的損失也越大。成功的案例都是克服了各種問題的，或許有的還是經過了過度美化的，研究這類經驗，更多的是發現了可解決的問題，如果集中資源解決這些問題，或許會忽略了真正的問題所在，所以需要認真分析失敗的案例。我國目前屬于資金優勢，其他的注入管理、整合優勢不足，更多的是買下全世界的土豪式“買買買”，當然這是一個必經的過程，需要通過買來增加和積累經驗。不交些學費，又怎能取到真經。當然也有一個成本較小的方式，在初期采用綠地投資方式，更多地調研和了解當地環境和文化，以及產業市場情況，隨著經驗的累積，逐步開始采取并購模式，較為穩妥。