迷茫中的等待

中信建投 黃文濤

近期，隨著中美貿易爭端加劇以及部分領域信用風險持續發酵，金融市場波動明顯加劇。我們認為，在國家加快建立現代經濟體系以及防范金融風險的大背景下，對貨幣政策的理解和影響不能再局限于某一項政策調整，而應從系統的視角去理解政策調整的邏輯，把握政策調整的方向，避免理解和判斷的偏差而造成不必要的恐慌和損失。

貨幣政策調控的邏輯變化

近期國務院常務會議、央行貨幣政策例會以及金融委會議對于貨幣政策的表述主要是“保持貨幣政策穩健中性，維護金融市場流動性合理充裕，把握好結構性去杠桿的力度和節奏”。根據我們理解，衡量貨幣政策是否穩健主要有兩個層次，一是市場流動性充裕程度，一是信用擴張的速度。目前，政策部門將流動性由此前的“合理適度”調整為“合理充裕”，但在結構性去杠桿和金融監管強化之下，社會信用擴張速度大概率仍會保持“合理適度”。穩健中性貨幣政策基調依然不變，但具體操作與2017年同業去杠桿時相比已發生了一定的調整。

流動性供給方式的變化。隨著同業去杠桿逐步進入尾聲，市場流動性有望回歸正常化，流動性和利率分層將有序緩解。目前來看，一方面央行主動降低MLF操作量，并代之以降準措施來進一步緩解流動性供給機制扭曲，另一方面又通過定向降準措施在實現結構性調控目標的同時，加大對金融市場注水力度，緩解流動性緊平衡局面，引導市場流動性逐步向“合理充裕”過渡。當前流動性供給方式的調整更多是貨幣政策框架轉型和穩妥有序推進結構性去杠桿的需要，并不屬于貨幣政策刺激的范疇。

利率調控模式的變化。今年以來，央行明顯降低了對貨幣市場利率波動的容忍度，著力維護貨幣市場利率的相對穩定。一方面，央行通過多次定向降準等措施加大了流動性供給，以維護市場預期穩定，緩解貨幣市場利率分層問題；另一方面，自3月份跟隨美聯儲加息上調操作利率以后，央行在6月份沒有繼續跟隨美聯儲操作，“隨行就市”已經告一段落。下一階段，央行利率調控將更多圍繞強化價格型調控框架和經濟結構調整而展開。我們預計，受流動性合理充裕等影響，市場利率存在一定的下行空間。

結構性調控方式的變化。近年來，央行在結構性貨幣政策工具的使用方面可謂創新不斷。這些看似全面降準的政策操作卻有著不同的政策目標，比如大行和股份制銀行的債轉股、城商行小微企業等。因此，不能僅局限于操作對象的層面理解定向降準政策，而應從政策目標的視角全面解讀政策意圖。考慮到我國債轉股以及小微企業融資的現實需要，未來繼續定向降準的空間依然存在。

匯率調控的邏輯變化

6月份以來，受中美貿易摩擦加劇以及貨幣政策分化等因素影響，人民幣對美元匯率出現了一定程度的貶值。然而，面對此輪人民幣貶值，央行調控顯得相當淡定，并沒有頻繁干預外匯市場，人民幣匯率調控的邏輯可能正在發生變化。事實上，2015年811匯改以來，人民幣對美元匯率的雙向波動明顯增強，尤其是2016年3月份以來，人民幣對美元匯率與美元指數呈現出高度相關性（相關系數達到0.94）。也就是說，人民幣對美元匯率不再保持固定不變，而是跟隨美元指數雙向波動。

與上輪人民幣匯率的一致性貶值預期相比，本輪匯率貶值可能更多是外部事件沖擊下市場的正常調整，并沒有引起外匯市場恐慌性拋售。下一階段，隨著人民幣匯率形成機制的日益完善，人民幣匯率雙向波動會更加常態化，人民幣對美元匯率可能跟隨美元指數變化而持續動態調整。

去杠桿的邏輯變化

穩妥有序推進結構性去杠桿可能是未來幾年宏觀政策的重點工作。與此前去杠桿、穩定宏觀杠桿率等表述相比，結構性去杠桿可能更加符合中國宏觀杠桿結構的現實情況。根據BIS統計，中國總體杠桿率在全球處于中等水平，各部門間結構分布不均衡。

考慮到我國杠桿率的現實情況，一刀切去杠桿策略可能并不合適。一方面，針對近年各部門杠桿率快速上升情況，應逐步收緊流動性，減緩信用擴張速度，穩住宏觀杠桿率；另一方面，我國去杠桿的重點和難點在于非金融企業尤其是國企部門，通過持續緊信用實現全面去杠桿并無必要，反而還會掣肘經濟增長。

2017年以來，通過控制貨幣信用擴張速度，減緩宏觀杠桿率增速已取得了較明顯的成效，我國進入穩杠桿階段。與此同時，我國結構性去杠桿正有序推進，但去杠桿之路荊棘叢生。現實中由于我國信用體系不完善，預算軟約束普遍存在，旨在抑制國企和地方平臺信用擴張行為的結構性去杠桿政策對制造業、小微企業等部門的融資需求也造成了較大的沖擊。

目前來看，政策部門可能部分調整了結構性去杠桿的政策安排，避免對實體經濟造成不良影響。一是穩健中性貨幣政策基調不變，但具體操作出現了一定的調整，即由“中性貨幣、中性信用”轉變為“寬貨幣、中性信用”。二是監管政策可能還會持續強化，以減少寬貨幣對資產價格的潛在影響。

資產配置的邏輯變化

近年來，伴隨我國經濟總量的不斷擴大，傳統增長動能開始衰減，經濟逐漸進入總量穩定、結構優化的新時期。此時，證券業乃至整個金融業將告別總量擴張帶來的遍地黃金的投資時代，且還可能承擔一定的經濟轉型升級過程中部分傳統產業衰落而造成的投資風險。而且，隨著總量擴張時代的結束，貨幣政策等總量政策頻繁調整的空間也越來越小，寄希望大規模貨幣寬松的投資時代很難再現。

監管政策趨于規范，監管套利時代終結。近期股市、債市波動表面上源于中美貿易摩擦加劇、國內信用違約增多等眾多不確定因素，但本質上還是市場主體的投資邏輯發生了較為明顯改變。隨著我國各項改革的不斷推進，投資者也將逐步適應、引領經濟轉型的大環境，擁抱價值型投資的新時代。

圖：主要經濟體杠桿率比較