2017年度上市公司重大資產重組資產評估情況分析

■ 鄭曉媛 王軍輝

資產評估行業作為資本市場重要的中介服務機構之一，在國有資產保值、資本市場并購重組、公允價值計量、提高資本市場財務會計信息質量方面發揮了舉足輕重的作用，為資本市場的規范與穩定健康發展做出了積極貢獻。本文對2017年度我國證券市場上市公司重大資產重組中資產評估情況進行了統計，對重大資產重組交易情況、資產評估方法選擇、評估結果確定、估值水平等進行了分析，進而對資產評估機構的發展提出了建議，以期為資產評估機構更好地服務于資本市場發展提供有益的幫助。

一、2017年度上市公司重大資產重組情況分析

（一）總體概況

2017年度，證監會并購重組委共召開了78次重組委會議，審核了共172家上市企業的重大資產重組項目，2016年度，證監會并購重組委召開了103次會議，審核了271家上市公司重大資產重組項目。

通過對比發現，2017年證監會重組委會議召開的次數僅為2016年的75%，而上會審核的重組案例數量不足2016年度的65%，2017年度證監會召開并購重組委會議的頻次及上會審核的重組案例數量較上年呈現減少的趨勢。

證監會并購重組委在2017年度審核的172例重組項目中，獲通過的共計161例。其中，無條件通過97例，占比過半（56.40%）；有條件通過63例，占比36.63%；而未獲通過的有12例，占比6.97%。2016年度并購重組委共審核了271家并購重組案例，其中，無條件通過130例，占比近半（47.97%）；有條件通過119例，占比43.91%；審核未通過22例，占比8.12%。

數據來源：wind資訊

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（二）重大資產重組標的企業行業分布

1. 2017年度重大資產重組行業分布情況

如下圖所示，從數量分布來看，2017年度重大資產重組涉及的248家不同行業的標的企業中，互聯網通信（93家，占比37.50%）、機械設備（23家，占比9.27%）、消費品（16家，占比6.45%）、建筑（20家，占比8.05%）、多領域控股（15家，占比6.05%）等行業分布的標的企業較多，交易比較活躍，資源配置靈活。

從交易金額來看，標的企業主要集中于互聯網通信行業（占比32.55%）、機械設備（占比7.23%）、建筑（占比9.43%）、化工（占比8.19%）和多領域控股行業（占比9.99%）。

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2.與2016年度的比較

從下圖可以看出，2016年度重大資產重組涉及的標的企業在各行業分布與2017年度相似，大部分并購交易依然集中于互聯網通信服務行業（119家，占比44.07%），其次是機械設備（20家，占比7.41%）、公用事業（20家，占比7.41%）、醫療保?。?8家，占比6.67%）和化工（15家，占比5.56%）等行業。

從交易金額來看，2016年度50%以上的交易發生在互聯網通信服務行業、公用事業和多領域控股行業?；ヂ摼W通信行業交易金額兩年基本持平，但公用事業和多領域控股行業交易額在2017年度明顯減少，分別減少了近1,300億和1,000億。

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（三）交易規模

2017年度重大資產重組交易總額為5,449.57億元，平均每個項目交易額為21.89億元，小于2016年度單筆交易額31.06億元。

劃分不同的交易規模區間，處于10-50億交易規模區間的交易標的數量最多，其次是1-5億和5-10億規模區間。在1億以下交易規模區間內，2017年實現的交易金額略高于2016年度，但隨著交易規模的擴大，2017年度交易金額相比于2016年度有較明顯的下降，而且交易規模越大的區間，兩者的差異越明顯。

具體到不同行業來看，平均交易金額超過總體平均（21.89億）的主要有建筑、醫療保健、化工、公用事業、材料、金融等行業，這些行業的交易額總量雖不大，但大額交易占比較高。

表1-1 2017年和2016年并購案例交易規模統計表 單位：億元

表1-2 2017年各行業并購交易規模統計表 單位：億元

二、重大資產重組資產評估情況分析

（一）評估結果分析

1.評估結果與交易價格

從表2-1中評估結果與交易價格的對比分析發現，上市公司重大資產重組交易價格與資產評估機構得出的評估結果非常相近。

2.業績承諾與交易價格

從表2-2總體來看，上市公司并購重組交易價格與最近年度凈利潤的比值均值（24.99）大于其與未來第一年承諾凈利潤的比值均值（19.18），同時這兩種口徑的比值均值均大于交易價格與承諾期平均凈利潤之比的均值（13.42）。此現象顯示出，從最近歷史年度到標的企業未來3-5年的預測期內，標的企業每年實現的凈利潤呈逐年增長的趨勢，具體到不同的行業，也呈現出此種趨勢（除材料行業外）。

處于互聯網通信服務、機械設備、建筑、醫療保健和材料等行業標的企業預測期承諾業績復合增長率均超過了市場均值（25.53%），表明上述行業未來期間增長情況較好。而運輸服務、金融和其他行業的復合增長率與總體均值差距則較大。

從標的企業第一年業績承諾較最近歷史年度凈利潤增長情況來看，總體平均增長率為62.95%，增幅較大。

表2-1 評估結果與交易價格的差異比較情況表

表2-2 不同口徑市盈率、復合增長率和增長率均值的對比表

從表2-3總體來看，交易價格是業績承諾總和的4.31倍，承諾覆蓋率為42%。分不同行業來看，消費品和運輸服務行業的承諾覆蓋率較高（70%以上），互聯網通信服務業、建筑、醫療保健、金融以及多領域控股等行業的承諾覆蓋率比較接近總體平均水平（40%）。而機械設備、能源和化工行業的承諾覆蓋率則比較低（約30%）。

（二）評估方法選擇

1.評估方法及其組合

資產評估的三大核心評估方法為資產基礎法、收益法和市場法。實務中常見的方法組合有資產基礎法和收益法組合以及收益法和市場法組合。

如表2-4所示，資產基礎法和收益法組合的應用范圍較廣，2017年度上市公司重大資產重組中應用于各行業企業價值評估，收益法和市場法組合除了能源、公用事業、材料和運輸設備等，在其他行業也得到較廣泛使用。

總體來看，不同評估方法組合得出的評估結果之間的平均差異率為-43.82%。其中，資產基礎法和收益法之間的估值結果差異率為-50.91%，接近于總體差異率。而收益法和市場法之間的估值結果差異率為-13%，與總體均值差別較大。而且，無論是總體水平還是不同方法組合間，計算的平均差異率均為負值。

表2-3 承諾覆蓋率均值對比表

表2-4 不同評估方法組合應用分布情況表

表2-5 不同方法組合間評估結果的平均差異率

2.最終評估方法選擇

從表2-6可以看出，兩種不同的評估方法組合下，通常選取收益法評估結果作為最終評估結論（占比高達80%以上）。

3.不同評估方法的評估結果差異

從表2-7中可以看出，三種不同評估方法下的平均增值率均在2倍以上，且增值率差距較大。

將各種評估方法的增值率劃分為不同階段來看，增值率在0到1倍和1到10倍之間的評估案例集中度最高，標的公司數量占比均在80%以上。增值率高達20倍以上的評估案例中，收益法下案例個數最多，其次是市場法。值得注意的是，資產基礎法下的6家標的公司和收益法下的3家標的公司的增值率為負值。

表2-6 最終評估方法的選擇情況表

表2-7 不同評估方法下的評估增值率

（三）估值參數分析

對2017年度并購重組交易案例中確定的折現率和價值比率等參數的分析，可有助于評估人員確定收益法中的折現率和市場法中的價值比率等參數。

1.收益法估值的主要參數分析

（1）折現率及其相關參數的分析

如表2-9所示，2017年并購重組交易案例中，對標的公司股權價值評估過程中所確定的折現率的平均值為11.96%。其確定過程中參考的相關參數有無風險報酬率，均值為3.63%，市場風險溢價均值為7.08%，權益資本成本均值為12.81%。同時，上述參數的標準差均較低，說明選取標準比較穩定，波動較小。

（2）預測期凈利潤的相關分析

如表2-10所示，預測期平均凈利潤與歷史年度平均凈利潤差異的平均值為122.80%，這說明前者較后者普遍有所增加，且增幅較大。

表2-9 折現率相關參數的平均值和標準差

表2-10 預測期平均凈利潤與歷史年度平均凈利潤差異的統計表

如表2-11所示，預測期第一年的凈利潤平均增長率是增加的，而從第二年以后，凈利潤的平均增長率則呈現逐年降低的趨勢，表明并購重組交易中標的公司的后續增長逐漸乏力。

2.市場法估值的主要參數分析

市場法是被普遍接受的方法，因其能直接反映企業的市場價值。運用市場法評估標的企業價值，首要工作就是選擇具有可比性的參照企業，選擇的樣本公司數量一般不少于3家。

其次，在確定了參照企業的基礎上，評估人員需要進一步確定合理的價值比率來調整被評估單位的股權價值。從表2-12可以看出，2017年并購重組案例涉及的31家市場法評估案例中，選擇的價值比率主要包括盈利價值比率（PE、EV/EBIT、EV/EBITDA和NOIAT）、資產價值比率（PB）、收入價值比率（PS）和其他特定價值比率（EV/Reserve）。

最后，在根據價值比率指標對企業價值進行調整后，還需考慮流動性因素對價值進行調整，從而確定最終股權價值。如表2-12所示，2017年并購重組案例涉及的31家市場法評估案例中，確定的流動性折扣平均值為44.16%。

表2-11 預測期凈利潤平均增長率的統計表

表2-12 市場法下各項參數的選擇情況分析表

續表

三、總結和建議

資產評估行業作為資本市場重要的中介服務機構之一，在國有資產保值、資本市場并購重組、公允價值計量、提高資本市場財務會計信息質量方面發揮了舉足輕重的作用，為資本市場的規范與穩定健康發展做出了積極貢獻。資產評估機構出具的資產評估報告也被確定為企業發行上市、并購重組的法定文件。就2016年和2017年重大并購重組交易情況來看，交易涉及的488家評估標的企業中，有257家企業直接以資產評估結果確定了交易價格。

隨著證監會“依法、全面、從嚴、監管”這一理念的提出，證監會對評估機構的檢查深度和處罰力度都有明顯的提升。據統計，2017年證監會對兩家評估機構進行行政處罰、對5家評估機構出具了警示函，從公告披露的內容來看，目前我國評估行業發展仍存在諸多問題。如業務承接階段，仍存在評估人員對風險防范實施的評估程序不到位等問題；在評定估算階段，存在評估人員以預先設定的價值作為評估結論等問題。

為促進評估行業未來更好地發展，針對目前評估行業仍存在的諸多問題，評估機構需要在行業協會的領導下，加強內部治理和職業道德教育，進一步提升資產評估專業人員執業能力，更好地服務于資本市場建設。

（一）切實轉變執業理念 規范評估機構執業

目前資產評估行業雖已建立了較為完善的評估準則體系，但無論在業務操作、質控審核還是業務承接的風險判斷方面仍主要依賴于資產評估專業人員的執業經驗和職業技能，由此產生了一系列的問題。評估專業人員由于個人經驗所限出現的問題會直接導致資產評估機構風險，比如質控審核人員由于個人經驗限制無法識別項目操作風險、業務操作人員由于個人經驗所限無法準確把握項目核心驅動要素、業務承接人員由于缺乏業務承接風險點控制制度無法識別項目風險等。對于資產評估機構發展也產生了若干負面影響，具備較強職業勝任能力的資產評估專業人員通常需要經過5年到10年的培養，在行業處于快速發展階段，資產評估機構的合理發展存在限制條件，那就是是否擁有具備與風險承受水平相平衡的合適數量的評估專業人員。如果資產評估機構外部業務處于快速擴張期，同時考慮評估機構對評估報告質量的要求，其業務規模發展一定受限于評估機構擁有的有經驗評估專業人員的數量。面對這個嚴峻的問題，其產生的根本原因并不在人力資源本身，“頭痛醫頭”在此時并沒有把握住問題的根源，解決此問題的出路在于規范化資產評估機構業務操作標準。

隨著資產評估法的貫徹落實，資產評估行業已經步入依法依規執業階段，資產評估機構建立統一的業務操作標準無論對評估機構長期發展還是評估專業人員執業能力培養都具有重大意義。對于評估機構而言，業務操作標準的建立將有利于全流程防控業務風險、有利于評估機構規避規?；庋邮桨l展的執業風險、有利于降低評估機構發展受到人才制衡的限制、有利于建立良好的評估專業人員人才梯隊、有利于建立清晰地職業勝任能力體系和考核晉升制度、有利于評估機構品牌建設等；對于評估專業人員來說，在建立了統一業務操作標準的評估機構執業，有利于大幅度縮短評估專業人員成長周期、有利于系統構建資產評估執業體系、有利于明確評估專業人員個人成長路徑、有利于不斷提升評估專業人員執業能力等。

（二）規范利益分配機制 加強評估機構內部管理

資產評估行業經過近30年的發展，行業總體規模不斷持續增長，2017年行業收入規模突破130億元，很多資產評估機構經營卻處于低價競標的“惡劣”環境下，資產評估機構是一類經濟組織，根本的目的是以盈利為基礎，在此情況下，資產評估機構目前較普遍的經營策略是效益為先、風險為后，在此情況下衍生出資產評估機構合伙人的利益絕大部分取決于其承攬的業務額或承做的業務額、業務承接人員直接按照承攬業務金額提取報酬、評估業務項目經理報酬大部分由其年度中出具報告的收款額的比重確定、甚至報告審核人員按照年度審核報告數量計算考評工資。

如果資產評估機構組織內所有類別部門人員的薪資均以利益為導向，在短期內將會對公司的業務規模增長起到“強勁激勵作用”，但會在評估業務的每個階段滋生風險隱患，而且這種風險常常不可化解。如果資產評估機構利益分配采取“與業務直接掛鉤的強經濟利益刺激模式”，即使建立起完善的評估質控體系也無法有效執行。此種“快速、便捷”激勵方法的實施不僅會影響評估機構的經營導向，更會深深影響在此類評估機構執業的評估人員，甚至其價值觀將被改變，職業道德不再存在于其執業理念中、執業技能甚至成為“快速出具報告”的工具，這類評估機構的存在將對行業發展環境造成深深地傷害。

資產評估機構風險管理體系的有效運行必須以合理的利益分配機制為前提，資產評估機構需要根據自身發展情況建立利益與風險相平衡的考核辦法。合理利益分配機制的建立應考慮保持資產評估機構各類從業人員的自身職能的實現，不能以利益的名義打破其職位特性。例如報告審核人的利益分配。報告審核人是資產評估機構工作成果檢驗人員，其基本職責就是核驗、確保資產評估機構出具的資產評估報告符合評估規范、評估機構業務規定的要求，如果報告審核人的薪資和公司業務收入相關要素直接掛鉤必然導致其工作導向偏離工作職責，報告審核人的薪資設置為固定薪酬為主、審核獎勵為輔的模式更有利于其工作效果的達成，這里的審核獎勵的考核指標不是審核報告的數量，而是審核出的不符合評估執業準則、評估機構操作規范的報告意見數量。

（三）加強職業道德教育和監督

資產評估機構應加強對評估專業人員的職業道德教育及監督，增強相關從業人員依法依規執業理念，確保在評估執業中保持獨立性，嚴禁按委托方事先預設的評估值刻意選擇評估方法、調整參數等進行虛假評估，杜絕少數業務承攬合伙人為了承攬業務而迎合委托方不合理要求，降低執業標準。