日本不動產證券化市場對中國REITs發展的借鑒

■ 林述斌

日本的不動產證券化作為處理不良資產、刺激不動產投資市場的優良處方之一，誕生于日本經濟泡沫之后的上個世紀90年代末。這是一條日本政府在煞費苦心地研究如何解決泡沫經濟時期遺留的諸多問題而摸索出的到目前為止被世人所認可的道路。基于此，本文簡單整理了日本不動產投資市場以及不動產證券化市場的發展歷史，重點介紹了日本不動產證券化市場的誕生背景以及在其發展過程中所出現的問題，為我國不動產證券化市場的發展提供借鑒。

一、日本不動產證券化市場的發展歷程以及J-REIT的誕生過程

（一）日本不動產投資市場的結構性變化

1.縱觀日本不動產市場的30年

圖1是源自日本不動產研究所統計的“市街地土地價格指數”，如過山車般的曲線勾勒出日本不動產市場悲劇性的發展歷程。從總體來看，在過程中出現了短暫的回復之外，過去30年，日本的不動產價格在經歷了上世紀80年代后期的爆發性增長之后，陷入了長達二十幾年的低迷期。二十世紀80年代，因“廣場協議”帶來的日元升值以及日本政府積極大膽的貨幣寬松政策，大量的海內外資金涌入股市和不動產市場。企業和個人投資者可以很輕松地從銀行借款投資收益可觀的股票和不動產。股價和不動產價格暴漲，泡沫急劇膨脹。東京的商業地價格從1985年到1988年的短短的三年內暴漲兩倍多。當年，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格，“土地神話”的故事在日本全國各地上演。可是當1989年日本政府開始意識到經濟泡沫、并緊急出臺緊縮政策時已為時晚矣。日本貨幣政策的突然轉向，給已經步入中速發展階段的日本經濟帶來致命性打擊。股票市場首當其沖，1990年1月12日，日本股價單日跌幅突破70%，從此拉開長達20年的熊市之幕。緊接著是不動產市場價格的暴跌，大量貸款給地產投資的銀行以及非銀行金融機構出現大量的不良資產，企業的巨虧或破產也加劇了其在泡沫經濟時代所囤積的大量不動產的低價入市。諸多因素的疊加，加速了日本不動產市場的全面崩潰，地產泡沫的破滅由東京開始迅速蔓延至日本全國。隨后的幾年，日本經濟低迷不振，不動產價格更是一路狂跌，民眾投資信心嚴重喪失，談房色變。1997年的亞洲金融危機更是雪上加霜，日本金融機構遭遇重大打擊，北海道拓殖銀行以及日本證券公司巨頭、具有百年歷史的山一證券等大型金融機構宣告破產，日本經濟遭遇重創，不動產價格跌入谷底。為更好地處理不良資產、振興日本不動產市場，日本政府在90年代末期出臺了一系列政策，將日本不動產市場帶入了證券化時代，盤活了民間企業長期持有的龐大固定資產，優化了企業的資產負債表，更重要的讓不動產市場重新找到一條合理健康的發展之路，重拾民眾投資信心，日本不動產市場走上了復蘇之路。在2004年-2008年期間，土地價格止跌回升實現了短暫的小高潮，被后人稱之為“微型泡沫期”。很遺憾的是，發生在2008年的世界金融危機為這次復蘇強行畫上了句號。直到2012年日本首相安倍晉三上臺之后，推出一系列振興日本經濟的政策，日本股價在2013年上漲了57%，以住宅價格為先，不動產市場又迎來了一場久違的盛況。2013年9月，日本東京申奧成功，日本民眾高度期待能借此機會，重新讓日本走上富國強民之路。

圖1 日本不動產價格（土地價格）的推移

2.日本不動產市場的結構性變化

日本經濟以及不動產市場發展的興衰史，給日本人民以及世界各國上了一堂重要的歷史課。特別對于廣大的日本普通民眾及投資者來說，這是一場沉痛的經驗教訓。也正是這場沉痛的教訓，才使日本民眾有機會重新冷靜思考不動產本身的價值內涵，對不動產投資有了變革性的認識改變。對不動產的認識變化可以分為以下三個階段。

（1）80年代后期的“土地神話”時代

在80年代后期的泡沫經濟時代，在金融機構的助推之下，“土地神話”不斷上演，一夜暴富的例子充斥在街頭巷尾之間，全民炒房的年代，人性的欲望在如夢幻之中膨脹，沒有人考慮過不動產價格什么時候會跌。無論什么行業，大量的企業也加入到投資購房的大軍中，因為投資房產所帶來的收益遠遠超出了本業的利潤。銀行的低利率高杠桿率貸款政策強有力地助推了企業的投資熱情，企業為了擴大融資額度，熱衷于不斷地擴大不動產投資規模來帶動企業的資產規模。所以這個階段，對不動產的認識是：因為不動產價格是持續上升的，所以只要持有不動產，就能給企業帶來源源不斷的收益。正是因為這種不切實際的價值觀，直接造就了80年末的資產泡沫。

（2）90年代中期，對不動產需要專業運營管理而體現收益價值的認識萌芽期

90年泡沫經濟破滅之后，投資者開始深刻反思過去無視收益價值內涵的投資行為和不動產本身的真正價值源頭。認識到，不動產并不是簡單持有就能升值甚至有可能是禍害的源頭，不動產需要專業的運營管理才來實現價值的體現。大量的企業從過去沾沾自喜于所囤積的大量不動產帶來的巨額潛在收益轉向躊躇于如何處置這些不良資產，從而盡可能地減少將要面臨的巨額潛在虧損。金融機構的短期融資無法滿足不動產投資和變現需要較長時間的這一特點，市場上不動產的流動需求高漲。不動產價值的評估方法也從過去單一的市場比較法開始走向收益法重視的時代。

（3）90年代末期，不動產投資市場結構變化的開始，不動產證券化市場誕生

圖2 日本不動產證券化市場的擴大（單年度值）

由于大量持有物業的企業面臨著巨虧的風險，如何處置以及在什么時機處置這些資產是這些企業面臨的難題。從買家的角度來看，他們需要考慮購入資產后的風險控制、適當的回報率以及將來的市場預測。買賣雙方存在較大的心里差距。市場形成一段時間的博弈期。97年的日本金融危機，給市場雙方的選擇帶來新的契機。當時，金融機構以及企業需要處理大量的不良資產，歐美投資者乘機進入，以較低的價格收購了大量的資產。外資的進入，同時也給日本不動產市場帶來了新的投資理念和金融產品。日本政府長期投入政策性資金解決龐大的不良資產問題但未見良效，在經歷了日本金融危機之后，終于摸索出一條新的思路。那就是-資產流動化。具體方法是把不良資產從企業的資產負債表中剝離出來，減輕企業負擔，轉換傳統的間接金融融資模式，大力發展直接金融融資模式。1998年9月，日本出臺《關于由特別目的公司實現特定資產流動化的法律》（簡稱SPC法），為日本的不動產證券化奠定了法律基礎。隨著相關法律不斷的健全，日本出現了大量作為資產證券化重要平臺的私募基金，這些私募基金產品為買賣雙方提供了一個雙方共贏的交易平臺，促進了不動產市場的流動化進程。緊接著，為吸引更多的個人投資者（日本的個人儲蓄額高達約1,300萬億日元）和海外投資者進入，振興長期低迷的不動產投資市場，日本政府在2000年5月修訂了現行的《關于投資信托以及投資法人的法律》（簡稱投信法），引進了日本版不動產投資信托（J-REIT）。2001年9月，由三菱地所和三井不動產兩大地產巨頭作為發起人，JRE和NBF兩只J-REIT率先上市，正式拉開日本不動產證券化市場的序幕，不動產投資進入了一個多元化的時代。值得關注的是，無論是資產證券化還是J-REIT，它們的核心要素都是有效地回避了雙重課稅的問題。J-REIT的誕生，在廣大的投資者和資金需求方之間架起了一座橋梁，實現了不動產金融商品化時代。它有效地解決了傳統融資模式的ALM失衡問題，同時為傳統的物業持有者和開發者提供了強有力的退出平臺。它為日本的不動產投資市場注入了一針強心針，日本長期被壓抑的房地長投資需求被重新激發。在2007年5月的最高峰，不動產證券化資產總額達到5,384.2億元（以匯率1元=16.5日元計算，以下同）。在2008年的世界金融危機之后，證券化的規模雖有所減少，但近幾年又重新呈現增長的趨勢（圖2）。

但從日本整體的不動產市場規模來看，雖然證券化給日本的不動產投資市場帶來革命性的變化，但日本的不動產證券化市場規模仍然較小，日本政府也正在積極研究如何擴大證券化規模，包括促進日本養老基金進入J-REIT市場等。根據日本國土交通省的統計，日本全國的不動產總市值為144萬億元，其中收益性不動產占8.7%，在12.5萬億的收益性不動產之中，被證券化的不動產僅2萬億元，約占日本社會整體不動產價值的1.4%，可見日本大部分不動產的潛在價值尚未被挖掘，不動產證券化市場還有很大可增長空間（圖3）。

圖3 日本不動產市場的存量構成

二、日本J-REIT現狀

（一）日本不動產證券化相關的幾個主要主管行政部門

1.國土交通省

國土交通省作為日本國土綜合開發建設利用的管理部分，對不動產業的行政管理指導內容如下：

①關于不動產產業的發展，不動產交易市場的合理發展的相關業務

②關于整備不動產投資市場的相關業務

③土地以及房屋交易管理，不動產開發機構，中介機構等的監督管理

2.金融廳

作為維護日本金融秩序和促進金融市場發展的主管部門，對J-REIT的監管內容如下：

①投資者保護法制的建立

②信息披露制度的建立和監管

③證券交易所自主規制機能的強化和監管

④不公正交易的監管和懲罰

3.財務省

作為日本財政政策，稅收體系的制定部門。對不動產業以及J-REIT主要起到稅務制度的制定以及監管。

（二）日本不動產證券化市場相關法律制度

日本不動產證券化市場在多年的發展和摸索過程中，經過多次的修訂形成了下述的法律體系。

1.投資信托以及投資法人相關法律-簡稱《投信法》是J-REIT的基本法律

2.金融商品取引法-簡稱《金商法》，是一部涵蓋J-REIT的針對金融商品管理的專業法律。由之前的《證券交易法》在2006年進行修訂改名而成。自此，金融期貨交易法以及投資顧問業法等多部法律進行簡化合并形成統一的法律。

3.《會社法》，是日本公司制度的基本法律，同時也是日本不動產證券化，流動化的最重要的法律之一。

4.《不動產特定共同事業法》，是一部為復數的投資者共同出資進行不動產投資而制定的一部法律。由于出資方需要滿足一定的條件，同時又以實物不動產交易作為對象，使得以信托受益權為中心的不動產證券化架構得不到利用，所以這種架構實際上并不怎么被使用。

5.《信托法》，是一部針對信托組合計劃的專用法律。不動產證券化以信托受益權為對象的交易為一般狀態，所以和信托法具有很深的關系。

6.《資產流動化法律》，不動產證券化是將具有收益源的資產通過特定目的公司（簡稱SPC）進行公司債的發行或者受益權的交易以實現投資者利益的過程。所以此法是設立SPC的基本法律。

7.《宅地建物取引業法》，是一部針對不動產買賣以及租賃市場的專業法律。對從事不動產交易的中介機構的行為規范以及責任義務進行了嚴格的監管。

（三）日本不動產證券化市場的主要架構類型

如上所述，日本1998年出臺SPC法之后、資產證券化產品的發行得到迅速的發展，從1998年9月到2000年3月末，在關東財務局登記備案的SPC架構有37件，資產證券化產品發行總量達到2.15萬億日元。但由于這部法律在實際執行過程中，存在審批程序繁瑣、破產隔離體系設計不嚴謹、稅收體制不完善等問題，2000年5月31日，對這部法律進行修正并予以頒布（同時該法的名稱也改為：《資產流動化法》）。資產流動化法實施以后，TMK模式（特定目的會社的日文讀音簡寫）作為一種私募證券化產品被廣泛采用。而同為私募基金類別的GK+TK架構也作為一種相對靈活簡便的架構深受市場參與者喜愛。

2000年，為推動上市REIT（J-REIT）的發展，日本對現行投資信托法進行了修正。在J-REIT發展的過程中，由于股價變動而帶來的不穩定性，特別在2008年金融危機之后，政府以及市場參與者摸索創新了私募REIT產品。私募REIT介于私募基金和公募REIT之間，具有投資收益穩定，基金不設期限等優點，在近幾年取得較大地發展（圖4）。

圖4-1 日本不動產證券化市場的主要類型

（四）J-REIT的市場現狀

2001年9月，日本NBF和JRE投資法人兩支股票上市，拉開了日本REITs市場的序幕。但是上市當初的J-REIT并不怎么受市場歡迎，市值也只接近5,000日元。經過幾年的發展和摸索，在2003年年中進入高速增長期，2006年，東證REIT指數從2003年的1,206點上升到2,297點，將近增長一倍。投資者開始逐漸接受這個新的投資產品。股價的上升帶動J-REIT股息的下降，但各上市REIT公司仍然積極購買回報率較低的物業。J-REIT成為了國內外私募基金的絕佳接盤手。已經上市的J-REIT公司在取得迅速發展的同時，對未上市的公司也在積極籌備上市。J-REIT的上市公司數從2004年的4家，05年的13家，到06年的12家逐步增加，上市公司總數在2006年達到40家，J-REIT的市值也一度增長到49,000億日元。2007年5月末，J-REIT迎來了發展的高峰，市值達到68,152億日元，上市公司數也達到42家的高峰。發生在2008的金融危機讓J-REIT市場也深受影響，股價和市值雙雙下跌。經過政府的一系列救舉動，在2012年開始步入恢復期，J-REIT市場又重新迎來了新一輪的高速發展期。截止至2016年12月末為止，J-REIT的上市公司數達到57家，市值達到12.1萬億億日元，兩個指標都再創歷史新高（圖5）。

圖4-2 日本不動產證券各類型的資產買賣情況推移

圖5 J-REIT股價指數及市值推移

與此同時，J-REIT公司也積極增持物業，使得東京等大城市圈出現投資性物業供應不足的現象，整個不動產市場的好轉由大城市逐步向中小城市擴散（圖6）。

截止2016年年末上市的57家J-REIT公司里，綜合型占51%，其次是住宅（17%）和寫字樓（14%）專業公司。但是，近年來由于電子商務和健康養老產業的發展，國內外公私募開始關注物流倉儲和養老地產。物流專業REIT上市公司在逐步增加的同時，養老產業專業REIT也開始步入公募市場。在2014年和2015年先后有兩家健康養老專業公司上市（圖7）。

圖6 大城市圈出現投資性物業供應不足的現象統計

圖7 J-REIT公司的專業類別劃分圖

三、J-REIT在世界金融危機中所暴露出的問題

（一）暴露出的主要問題

最早的兩支J-REIT在2001年問世之后，如雨后春筍般迅猛發展，在2007年5月的最高峰期，市值總額達到4,122億元。2007年受美國的次貸危機影響，6月份之后，J-REIT股價指數掉頭往下，經歷長達將近五年的低迷期。除了市場大環境的影響之外，J-REIT市場本身存在的問題也不可忽視。J-REIT的制度設計本身是否存在弊端，在一段時期內引起行業內部的激烈議論。尤其是2008年10月NCR投資法人宣告破產，成為J-REIT問世至今第一支宣告破產的J-REIT，給不動產證券化市場敲響了一記警鐘。關于這些不可忽視亟待解決的問題，筆者總結如下幾點：

1.市場仍然存在ALM的失衡問題，投資安全保障體系的不完善

（1）如上所述，不動產投資運營需要一個較長的周期，而目前融資期間短的只有半年，最長的也只有2-3年時間，無法滿足不動產投資的周期性運作。

（2）J-REIT股票發起人的信用度被過分放大（即存在強主體弱資產的現象）。如圖8所示，2008年的金融危機爆發之后，不問所持有物業的專業類型，股價跌幅較大的一律為規模較小、股票發起人信用度較弱的股票。實際上，很多小規模REIT同樣持有很多優良的資產，投資人忽視了這一點。

圖8 不同類型J-REIT的股價指數推移

（3）安全保障體系的不完善，造成市場的恐慌。在08年的金融危機爆發之后，J-REIT各股股價暴跌，個別股票的收益率甚至達到50%，多支股票的股價跌至瀕臨破產的危機市場出現恐慌性拋售。在這個時候，日本政府緊急出臺救濟措施，通過設立《不動產市場安定化基金》官民共同基金以及央行的回購等措施來穩定市場，起到一定的效果，J-REIT的股價在2009年9月逐漸走向穩定化（圖9）。

圖9 金融危機之后J-REIT各股收益率推移

（二）對J-REIT所暴露出的問題的解決方案

1.國家級投資安全保障體系的完善

針對金融危機之后J-REIT脆弱的表現。日本政府在聽取各部門以及行業專家的意見之上，經過縝密調查研究之后，摸索了各種改善方案，主要有以下幾個方面：

（1）通過日本政策投資銀行等政策性銀行的融資支援，給J-REIT進行強有力的資金支援。同時，日本央行加大對J-REIT公司債的擔保力度，通過國家層面的支援，改善J-REIT公司的財務狀況。

（2）日本央行成立J-REIT股票專用收購基金，連續性在二級市場買入J-REIT的股票，有力地提振了股民的投資信心，穩定了股價。在日本央行的介入之下，包含地方性商業銀行在內的各金融機構以及個人投資者紛紛尾隨其后入市。

（3）成立國家級安全保障體系

由日本政府牽頭，日本主要商業銀行以及政策投資銀行、不動產企業、股權投資性基金等組成的《不動產安定化基金》（俗稱官民基金），目的在于改善J-REIT各公司的財務狀況，尤其是在公司債層面進行必要的支援，以起到穩定J-REIT整體市場的作用。

這一基金的成立，讓J-REIT的安全體系得到很大程度的改善。

2.通過各種措施恢復J-REIT本身應具有的商品性

J-REIT的特點是以收益性不動產作為主要投資對象，以物業的租金收益作為主要的收益來源。所以，J-REIT在設立當初的目的之一是為廣大的投資者提供一種區別于國債、傳統的股票以及其他投資產品的中風險中回報的投資產品。而實際上，在J-REIT運營的這幾年過程中，投資者的意思決定在很大程度上忽視了產品本身的特性。這是一個行業管理和監督者應該重視的問題。在改善商品性方面，行業協會以及管理部門也做了相應的努力。

（1）加大對投資者的教育力度

日本不動產證券化協會、日本金融工學學會，日本不動產協會、國土交通省以及金融廳等官民機構定期舉辦與J-REIT相關的知識講座、學術研討會以及投資論壇，同時通過網絡以及報紙等媒體加大投資知識的宣傳力度，讓廣泛的投資者特別是散戶充分客觀地認識J-REIT產品，合理地制定投資戰略。

（2）促進J-REIT行業的企業并購重組，改善收益構造

利用金融危機后市場調整期的機會，通過企業并購以及資產的重配等手段，提高股權投資人的信用度、擴大資產規模，重新配置優良資產，達到提高資產收益的目的。

在經歷過一系列的刺激政策之后，J-REIT市場回避了全盤崩潰的局面，重新步入健康穩定發展的局面(圖 10)。

圖10 J-REIT股價指數的推移

四、日本不動產證券化過程中的評估業務

（一）不動產證券化過程中評估的作用

不動產證券化一般先以私募基金形式出現，在私募基金持有資產運營一定時間，使基礎資產產生穩定可預期現金流進入成熟期之后，在公開市場進行IPO，從而實現從私募到公募REIT的過程（表1）。在這個過程中，評估機構從私募基金階段開始全程介入，無論是基金在買入資產時，還是在運營過程中，進而在出售資產時都需要評估機構提供估值服務。

評估報告書的使用范圍廣泛，除了發起人、資產管理公司等在發行證券或其他金融商品時需要之外，券商、審計公司、機構投資者、金融機構等在獨自進行分析的時候，大部分都以評估報告書作為重要的參考資料。由此可見，評估報告書作為一個重要的文件，在證券化過程中起到極其重要的作用（表2），評估機構和參與其中的評估人員也同時要承擔遠遠超過傳統評估業務的法律責任。

（二）不動產證券化對評估行業的影響

傳統的不動產評估業務，如抵押評估、司法評估、以交易為目的的評估等相對來說存在報告使用方單一、資產類型簡單、評估技術性要求相對較低等特點。而不動產證券化相關評估是為標準化金融產品提供估值服務的業務，由于要面向大眾投資者，在極其嚴格的監管體系下，評估報告書被參與到整個證券化過程中的眾多參與者所使用。估值過程中各參數的合理測定、價值導出的邏輯思路、估值結果的合理判定等都需要經得起包括廣泛投資者在內所有參與者的嚴格求證。由此可見，不動產證券化評估對評估機構以及評估專業人員都提出了更高層次的要求。

表1 評估在不動產證券化過程中的作用

表2 評估報告書的使用范圍

1.從單一評估專業人員的專業能力到重視評估機構整體組織力的轉變

傳統的評估業務，由于更多的場合是針對于單一資產，單一評估目的的估值業務，由一個專業評估人員就基本能夠完成整個評估報告書的編制。所以同一家評估機構不同評估專業人員由于個人的專業技術能力或者思考方式存在差異，有可能同一資產在不同委托階段因評估方法或者技術參數的不同而出現估值結果前后不平衡的結果。而在不動產證券化評估業務中，由于評估標的資產無論在時間上和空間上都具有一定的關聯性，所以同一家評估機構的不同評估專業人員在承擔不同業務時，需要嚴格考慮橫向（各個地區之間）和縱向（各個時間段）之間的平衡，使評估機構在出具評估報告書時能夠保持時間和空間上的一貫性。從這一點來看，不動產證券化評估相對于專業評估人員的個人專業能力，更看重于同時具備系統而又嚴謹的管理體系、強大的數據收集和整理能力、更加廣泛的網絡體系而帶來的高水平組織力的評估機構的綜合實力。

2.對評估專業人員專業能力的提升以及評估機構的多專業齊全發展提出了新的要求

不動產證券化的基礎資產，除了傳統的辦公、商業、住宅之外，還會涉及到酒店、高爾夫球場、醫院、養老院、現代化物流倉儲、大型購物中心等較多運營型不動產，同時，投資組合的資產配置里除了國內的資產之外，還會擴大到國外資產。各類資產在經營特點以及市場基礎信息上存在較大差異，這就要求評估專業人員提高自身的專業技術能力，不斷擴大自身的知識面之外，還需要評估機構及時儲備和培養不同專業的專業技術人才，以應對多樣化的證券化評估及各類咨詢業務需求。同時，不動產證券化對基礎資產的選擇有一套嚴格的合規條件，無論在建筑物的合法性、抗震性能以及土地和建筑物的環境問題（是否存在土地污染問題、建筑材料是否具有污染等）上都有明確的檢測標準。評估專業人員在出具評估報告書時，都有義務對上述問題進行信息披露。這些工作內容，遠遠超出了傳統評估業務的工作范圍，在實務上，有必要選擇和外部專家進行合作。

3.不動產證券化評估業務少數機構壟斷局面的形成

如上所述，不動產證券化過程中，評估報告書作為一份被廣泛使用的法律文件，其重要性已經被所有參與者所認知。評估報告書的委托方和受托方都對評估報告書負有說明責任，因此，委托方在選擇評估機構時極其慎重，一般會傾向于選擇規模大、專業能力強、分支機構多、具有較高行業知名度的評估機構長期穩定的提供估值服務。而委托方和受托方通過長期穩定的合作，雙方建立了良好的溝通機制和信任關系，從而又促進了業務關系的粘性，久而久之，不動產證券化評估業務就會形成少數幾個大型機構壟斷的局面。以日本為例，前三大評估機構長期占有80%以上的業務份額，其中排在第一名的評估機構更是高達40%以上。同時，事實證明在2000年開始出現的證券化評估業務，給日本評估行業帶來了巨大的業務增長量，甚至成為大型評估機構超越傳統評估業務量的主要評估業務。

五、中國版REIT問世前需要解決的課題

（一）法律制度的健全

在日本，和J-REIT相關的法律有投資信托法、金商法、銀行法、保險業法，投資信托以及投資法人相關法律等一系列法律并不斷修訂成熟。而目前，中國還沒有一部針對不動產證券化的專業法律。當前的法律體系存在對不動產證券化的發展存在較大的制約。尤其是缺乏破產隔離等相關法律的指定。所以，法律體系的健全是當務之急。同時、在監管層層面上也需要一個統一的行政部門來進行統一管理。

當然在研究世界各國現行REITS法律以及架構的基礎上，需要根據中國的國情摸索一條適合中國的不動產證券化架構。

（二）復雜的稅收制度

對于不動產證券化的發展，合適的稅收制度是一個重要的制度支持。而目前中國的稅收體系，無法避免雙重征稅問題。筆者認為，這是制約中國不動產證券化發展的一個主要制約因素。為促進不動產證券化市場的發展，保護者的合法利益，必要的稅制改革是一項重要任務。

（三）土地制度

在很多發展中國家，土地是私人所有，沒有土地使用年限之說。而在中國，根據物權法的規定，土地是具有一定使用年限的，期滿之后，除了住宅之外，其他類型的土地并沒有明確的規定。這對投資者來說是一個不確定因素。

（四）對外資投資不動產企業的限制

根據目前的規定，對外國企業和個人持有中國境內物業設定了一定的制約條件。這大大制約了外資參與中國境內的不動產投資市場。在一定程度上影響了不動產投資市場的流動性和專業性的提高。對外資參與不動產證券化市場進行適當地放開，有利于吸收包括資金在內的國內優良資源，有助于促進證券化市場的快速發展。

（五）高度專業人才的不足

不動產證券化市場需要包括銀行、保險、法律、會計、評估、不動產中介、開發、監督和資產管理、物業管理等多行業的共同參與。而不動產證券化的從業人員與一般的金融資產證券化不同，除了需要具備金融會計等知識之外，還需要具備不動產投資運營等方面的高度專業知識，除了自身的培養和學習之外，借助外資的參與，在一定程度上也可以盡快地培養出合適的專業人才。

六、總結

日本的不動產證券化作為處理不良資產、刺激不動產投資市場的優良處方之一，誕生于日本經濟泡沫破滅之后的上個世紀90年代末。這是一條日本政府在煞費苦心地研究如何解決泡沫經濟時期遺留的諸多問題而摸索出的到目前為止被世人所認可的道路。無可否論，日本證券化道路走過了一段坎坷的歷程，這里面有世界金融危機、東日本大地震等客觀的因素，投資者對J-REIT產品需要一個逐步適應的過程，J-REIT的制度設計本身也需要一個不斷完善的過程。但是，不動產證券化給日本的不動產投資市場帶來了革命性的變革。不動產價值觀從不切實際的單純比較論轉變為重視收益、重視物業本身的專業運營管理。不動產投資更加專業化、理性化。不動產證券化也培育了諸多新興產業以及不動產金融、資產管理高度專業化人才，同時又為傳統行業注入了新的增長動力，尤其是為不動產業的配套服務產業，如不動產評估、咨詢、資產管理等等專業公司帶來了新一輪的增長空間。