A股的“估值底”為何失效

胡語文

目前市場正處于政策底的構筑當中，由于“一降兩穩——降準、穩匯率、穩杠桿”的信號明確，加之在華外國人放開A股等政策的出臺，都表明政策底已經夯實，當然，市場底何時到來仍需要觀察，上證綜指或在2800點位置仍會反復，不排除7月底繼續探底的可能性，因此，政策底之后，市場底的構成會相對更復雜，過程更漫長。從投資策略角度而言，“翻身之戰”更像是持久戰，本次反彈空間和力度仍有待觀察。換言之，我們認為7月的“翻身之戰”更可能是退二進一的抵抗型下跌，在沒有市場改革的信號釋放出來之前，A股翻身的臨界點仍需要等待。

從市場層面來看，一部分股權質押的風險暫時得到緩解，但市場杠桿率較高的問題仍有待解決，多數股權質押仍處于堰塞湖階段，需要股東用其他資產來補倉。比如賣掉房產換成現金，但房產是流動性較弱的資產，在交易日漸下滑的狀態下，要實現資產快速出清，恐怕已不是最佳時段。倘若資產打折銷售導致房地產風險爆發，則可能釀成金融危機。

2018年5月以來，認為A股見底或者處于歷史底部區域的聲音很多，但多數都屬于靜態的線性思維，比如拿目前A股估值與歷史各大低點做簡單靜態對比，但很少用盈利收益率（1/PE）與國債收益率做動態收益率的對比。同時，當經濟體或代表性行業處于不同的增長階段和生命周期時，其對應的各個階段的市盈率其實是并沒有參考價值的。比如GDP增速在10%以上的階段，主要靠房地產、基建投資和信貸增長拉動，這些與之相關的周期性行業當時處于快速增長期，因此，市場給予的估值會相對高，但隨著中國經濟處于高質量增長階段，經濟增速的放慢也會影響上述與投資密切相關的行業收入及盈利增速放緩，其估值水平也會明顯下降，甚至出現低市盈率陷阱。如果類似房地產、金融及基建等周期性行業占整個A股的比重仍然龐大，而新經濟的替代作用又不明顯，那么，考慮到目前A股上市發行機制改革陷入停滯局面的情況下，也很難確定A股會快速進入新經濟驅動的發展階段，因此，我們判斷，目前A股估值水平仍可能會隨著經濟結構調整的加速，在新舊市場結構無法有效轉換的前提下，反而會延續整體估值不斷下調的局面?？傊?，對處于不同發展階段的市場估值，是不能簡單靜態對比的。

進一步而言，2011年之后，中國經濟已經從過去30年高速增長的時代已經逐步過渡到中高速發展階段，但A股由于僵化的發行體制和各種因素限制，致使許多優秀的創新企業紛紛赴港股和美股上市，導致優質資源外流的同時，也使得A股更難以分享中國經濟轉型的成果；這種優質上市資源外流的狀態一旦持續，就會影響A股成為中國經濟的晴雨表的功能展現，更難以體現中國新經濟的成長性。當然，也有觀點認為，創業板將成為中國經濟增長的新動力代表，卻由于減持套現和市值管理等手段被扼殺在成長的搖籃里，只有極少數企業代表了新經濟和創新水平，更多企業只是以融資為目的的“南郭先生”。所以，短期來看，要提升A股的業績驅動力和估值水平，前提在于新經濟在A股的代表性越來越強及業績貢獻占比越來越大。若要將A股打造成全球新經濟增長的標桿市場，一方面在于加速“四新”企業和獨角獸在A股上市；另一方面，要加快改革市場發行體制和供給端的改革，實現市場機制良性循環。

因此，在這個新舊經濟轉換的初級階段，過往歷史數據其實借鑒意義不大，”估值底“也比較難確定。與其刻舟求劍式的去預判歷史底部，不如用創新思維和成長性策略來尋找新經濟的標的物。