天然橡膠期貨市場分析與展望

童長征

（中信期貨有限公司，上海 200127）

2017年，天然橡膠期貨市場經歷了從極盛向極衰快速轉變的過程。滬膠和日膠市場價格在2017年2月初達到頂峰之后均呈倒栽蔥似的下跌，截至2017年12月11日，滬膠市場價格從高點每噸24 085元跌至低點每噸12 905元，跌幅為46.42%；日膠市場價格從高點每千克371.2日元跌至低點每千克179.7日元，跌幅為51.59%。

1 天然橡膠供應分析

天然橡膠供應變化取決于多個因素，如開割面積、天氣因素及人為因素。人為因素又分為兩方面，一是政府行為，也就是政府控制下的減產以及限制出口；二是個體行為，也就是個體膠農在價格過低情況下自發的減產。這兩方面都有可能對天然橡膠產量形成影響。最典型的政府行為就是3個主要天然橡膠生產國泰國、印度尼西亞和馬來西亞聯合組成的國際三國橡膠聯盟理事會（ITRC）的舉措。ITRC政策對于天然橡膠價格波動具有非常重要的影響，是行情分析中所不可忽略的因素。

1.1 主要天然橡膠生產國聯合減產和限制出口

為了維持天然橡膠市場正常發展，保證合理膠價，維護膠農利益和收入，泰國、印度尼西亞和馬來西亞于2001年決定成立ITRC，并于2004年設立了國際橡膠聯盟有限公司（IRCo），注冊資本為2.25億美元，泰國、印度尼西亞和馬來西亞的出資比例為4/3/2。

ITRC的職責是負責協調和監督天然橡膠供應管理計劃，負責收集和分析產量和出口數據，供部長級會議使用。而IRCo的職責一是保證天然橡膠價格長期穩定，可持續發展；二是維持天然橡膠供求平衡，確保市場上有足夠價格合理的天然橡膠供應。作為公司，IRCo還要進行天然橡膠的購銷和其他商業活動。另外，IRCo還承擔ITRC秘書處的任務和管理活動。

2002—2016年，ITRC進行了6次限制出口及減產措施，對天然橡膠價格產生了重大影響。只要3個天然橡膠生產國出臺保價措施，對天然橡膠生產和出口進行管制，天然橡膠價格一般都會上漲，只是漲幅各有差異，這6次保價措施導致的天然橡膠價格最低漲幅為7.61%，其余漲幅都超過10%。ITRC政策很可能成為未來影響天然橡膠價格的一個關鍵性因素，因此務必要關注ITRC可能采取的舉措。

1.2 收儲和拋儲

我國國家物資儲備局（以下簡稱國儲局）從2009年開始橡膠收儲。收儲有兩個目的：一是穩定市場價格，二是建立戰略儲備。收儲本身對天然橡膠市場的供求關系形成一定的沖擊，對天然橡膠價格會有明顯的影響。

2009—2014年，國儲局天然橡膠收儲量累計超過80萬t，這相當于我國一年的天然橡膠產量，如果其釋放出來的話，對于天然橡膠供求關系的影響將不可估量。全乳膠的保質期相對不長，因此在收儲一段時間后，勢必要考慮輪儲。輪儲雖然是一買一賣的過程，但由于時間點上形成錯位，對天然橡膠價格會帶來影響。一般來說，輪儲可能會先進行拋儲，因為只有先拋儲，把庫位留出來，才有可能再收儲。拋儲過程對于市場影響的利空成分會更大一些。但是接下來的收儲環節就不同了。如果按照慣例從期貨市場進行收儲的話，期貨價格勢必會受此帶動上漲。因此，輪儲對于期貨市場的總體影響的利多成分更大。

1.3 天然橡膠產量增長

2017年，天然橡膠生產國協會（ANRPC）成員國的天然橡膠產量整體出現增長。2017年1—9月，ANRPC成員國的天然橡膠產量同比增長率基本維持在4%以上。隨著高產季的到來，ANRPC成員國的天然橡膠月產量超過100萬t。ANRPC稱，2017年1—9月，世界天然橡膠產量同比增長5.4%，達到913.2萬t。近年主要天然橡膠生產國的天然橡膠產量如圖1—8所示（資料來自Wind資訊和中信期貨有限公司研究部）。

圖1 ANRPC天然橡膠產量

泰國天然橡膠產量增長十分顯著。從2017年5月以來，泰國天然橡膠產量同比增長率均在6%以上。2017年8月泰國天然橡膠產量超過45萬t。

圖2 泰國天然橡膠產量

圖3 印度尼西亞天然橡膠產量

圖4 越南天然橡膠產量

越南天然橡膠產量持續保持增長。2017年6月以來越南天然橡膠月產量達到10萬t以上，6和8月同比增長5%以上，但7和9月同比下降5%。越南天然橡膠產量增長率下滑與天氣因素有關，臺風杜蘇芮對越南橡膠園造成了嚴重影響，越南廣治省永靈地區約37%的橡膠樹遭到破壞。

圖5 中國天然橡膠產量

圖6 印度天然橡膠產量

圖7 馬來西亞天然橡膠產量

印度尼西亞天然橡膠產量增速相對平緩。2017年4—8月印度尼西亞天然橡膠產量同比下降，降幅為2%～4%。2017年1—9月，印度尼西亞天然橡膠累計產量為246.6萬t，同比增長2%。

圖8 柬埔寨天然橡膠產量

從2013年開始，由于膠價過低，膠農割膠積極性下降，印度天然橡膠產量持續下降，年產量從2013年的91.9萬t降至2015年的57.5萬t，降幅達到37%。不過2016年之后印度天然橡膠產量明顯提高。2017年，除了6月天然橡膠產量同比減小10%以外，其余月份印度天然橡膠產量均保持了9%以上的增長率，9月的天然橡膠同比增長率高達25%，產量逼近歷史高位水平。2017年1—9月，印度天然橡膠累計產量為52.5萬t，同比增長23%。

我國天然橡膠產量增速不如印度那么迅猛，這與印度天然橡膠基數過低有關。2017年我國天然橡膠產量同比增長率波動較大，但均保持了正增長（5月除外）。2017年1—9月，我國天然橡膠累計產量為54.68萬t，同比增長6%。

馬來西亞天然橡膠產量總體上仍處于歷史低位水平。從2017年全年的趨勢來說，馬來西亞天然橡膠產量增長率是遞減的，8和9月的天然橡膠產量增長率同比負增長。

柬埔寨天然橡膠產量雖然基數低，但是增速較高。2017年1—9月，柬埔寨天然橡膠產量同比增長率大多保持在20%以上（3月的增速為6%）。柬埔寨的天然橡膠產量潛力非常大，未來值得關注。

可以看出，主要天然橡膠生產國中只有少數國家的天然橡膠產量增長較為緩慢，在天然橡膠價格回升的背景下，多數國家天然橡膠產量都得到了快速恢復。天然橡膠產量增長的背后有兩方面的原因：一是價格上升，二是潛在產能巨大。

1.4 新橡膠樹種植面積大量增長

2005—2012年橡膠樹的大量種植導致目前成熟橡膠樹區域不斷擴張。ANRPC估計，2016年割膠面積已增大16.8萬hm2，2017年割膠面積又增大38.5萬hm2。還有一部分天然橡膠生產國仍然存在大量未開發的可割膠面積。

橡膠樹生長周期為7年，預計可開割橡膠樹面積大幅增長至少可以持續到2019年，天然橡膠產能提升潛力大，可保持充足供應。

2 天然橡膠需求分析

2.1 “一帶一路”下的需求變化

“一帶一路”是我國依靠與有關國家既有的雙多邊機制，共同打造的政治互信、經濟融合、文化包容的利益共同體、命運共同體和責任共同體。通過加強與沿線有關國家的溝通磋商，我國在基礎設施互聯互通、產業投資、資源開發、經貿合作、金融合作、人文交流、生態保護、海上合作等領域推進了一批條件成熟的合作項目。“一帶一路”將會優化產業鏈分工布局，推動上下游產業鏈和關聯產業協同發展，提升區域產業配套能力和綜合競爭力。

“一帶一路”，從“帶”上來說，主要是覆蓋從我國到歐洲和途經的中亞等地區；從“路”上來說，主要覆蓋東南亞、南亞、東非以及地中海乃至南歐地區。對于天然橡膠產業來說，東南亞是主要生產區，同時又是海上絲綢之路的主要覆蓋地區。

我國和部分東盟國家的天然橡膠產量和消費量分別如表1和2所示。泰國、印度尼西亞和馬來西亞的天然橡膠產量位居世界前列，2016年產量分別為418.44萬，315.74萬和67.39萬t；越南天然橡膠產量近年來增長較快，2016年達到103.21萬t；我國2016年天然橡膠產量為77.4萬t，僅為泰國天然橡膠產量的18.5%。

表1 我國和部分東盟國家的天然橡膠產量 萬t

我國是全球最大的天然橡膠消費國，2016年我國天然橡膠消費量達到489.6萬t。東盟國家的天然橡膠消費量與我國不在一個數量級內。泰國、印度尼西亞和馬來西亞的天然橡膠消費量為50萬～65萬t，印度天然橡膠消費量相對較大，年消費量也僅為100萬t左右。

我國天然橡膠產銷嚴重不平衡，長期以來我國天然橡膠自給率維持在20%左右，低于國際通用的天然橡膠自給率基本安全警戒線（30%）。我國主要通過進口來解決問題。正是因為如此，無論天然橡膠價格多低，我國都要保證天然橡膠的正常生產，因為這決定著我國的天然橡膠供應安全。

表2 我國和部分東盟國家的天然橡膠消費量 萬t

我國和東盟國家在橡膠產業上具有很強的互補性。我國的輪胎、膠管膠帶和橡膠汽車配件等橡膠制品產量居世界首位，在橡膠制品生產設備和測試設備等方面都有較高的水平。通過“一帶一路”，可以更好地把“一帶一路”沿線國家的橡膠原料供應、加工生產和市場消費穿成線、連成片，顯著地惠及區域經濟和產業發展。

2.2 我國企業“走出去”的影響

在“一帶一路”的倡議下，我國天然橡膠和輪胎生產企業以及橡膠原材料貿易企業“走出去”與國外企業廣泛合作，成為“一帶一路”的重要參與者與建設者。

我國三大橡膠生產和種植企業—中化國際（控股）股份有限公司（以下簡稱中化國際）、海南天然橡膠產業集團股份有限公司（以下簡稱海南橡膠）和廣東省廣墾橡膠集團有限公司（以下簡稱廣墾集團）走出去成效顯著。中化國際于2016年收購了新加坡上市公司Halcyon公司，成為全球最大的天然橡膠綜合服務商，擁有全球范圍內天然橡膠種植面積5萬hm2、32間加工廠和140萬t年加工能力。海南橡膠于2012年收購了全球最大的橡膠貿易公司新加坡R1公司75%的股權，擴大了全球橡膠貿易網絡。廣墾集團則是我國最早在海外設廠的企業，廣墾集團的天然橡膠種植、加工和貿易項目遍布東南亞7個國家。2016年，廣墾集團并購泰國第三大天然橡膠企業泰國泰華樹膠有限公司。廣墾集團的全球天然橡膠加工能力已達到150萬t，控制天然橡膠種植面積13.3萬hm2。

我國輪胎企業也積極參與了“一帶一路”的建設，多家大型輪胎企業到“一帶一路”沿線國家如泰國、越南、印度尼西亞和哈薩克斯坦等投資建廠。海外建廠一方面實現了輪胎制造商向產業鏈上游的延伸，另一方面推動了輪胎制造轉型升級，并且規避了國際貿易風險。

我國部分輪胎企業海外建廠情況如表3所示。

表3 我國部分輪胎企業海外建廠情況

另外，山東玲瓏輪胎股份有限公司、中策橡膠集團有限公司和青島森麒麟輪胎股份有限公司在泰國羅勇落戶。山東玲瓏泰國工廠擁有1 200萬條半鋼子午線輪胎、120萬條全鋼子午線輪胎的年產能，90%以上產品出口歐美國家。中策泰國工廠在生產全鋼/半鋼子午線輪胎的同時還生產斜交汽車輪胎和摩托車輪胎。森麒麟公司在羅勇建設的4.0智慧工廠實現了智能制造1 200萬條半鋼子午線輪胎的年產能。

賽輪金宇在越南、青島雙星在哈薩克斯坦、山東奧戈瑞集團在印度尼西亞都建設了輪胎生產基地。萬力輪胎股份有限公司、浦林成山（山東）輪胎有限公司、山東華盛橡膠有限公司、山東萬達寶通輪胎有限公司、寧夏大地輪胎公司、貴州輪胎股份有限公司、肇慶新迪輪胎貿易有限公司等也宣布在國外建立新的輪胎工廠。

2.3 我國的內在需求

2.3.1 汽車銷量保持穩定增長

2017年我國汽車銷量同比穩定增長（如圖9所示），1—9月汽車銷量同比增長率大多保持在5%左右的低位，個別月份出現大漲或者小跌（如圖10所示）。這個現象反映出我國汽車行業的特點：整體增長率已經回落到10%以內，但仍然能夠保持穩定的增長。

圖9 我國汽車銷量

圖10 我國汽車銷量增長率

宏觀經濟方面，我國目前的經濟增速尚未明顯回升，政策面對于汽車行業來說將繼續偏友好。我國汽車千人保有量遠低于國際水平，乘用車市場有望在中西部地區接棒東部地區經濟發展的背景下繼續保持平穩增長。

2.3.1.1 商用車銷量增長

在經歷了多年的低迷之后，2017年尤其是下半年商用車銷量表現出較強勁的增長（如圖11所示）。2017年1—9月，我國商用車銷量同比增長率維持在10%以上（如圖12所示）。

圖11 我國商用車銷量

圖12 我國商用車銷量增長率

商用車銷量增長與貨運周轉量和交通運輸量上升等因素休戚相關。2017年2月以來，公路貨運量不斷增大，同比增長率基本維持在10%以上，商用車銷量增長會大力拉動輪胎需求。

2.3.1.2 重型卡車銷量繼續強勁增長

重型卡車銷量同比繼續保持強勢增長（如圖13和14所示）。2017年1月以來，重型卡車的月銷量均超過8萬輛，3和4月銷量兩度超過10萬輛，6月重型卡車月銷量達到9.76萬輛，創歷史同期新高水平，10月銷量仍然達到9.2萬輛，但是10月銷量同比增長率大幅降至30%，這主要是因為2016年同期基數過高，從絕對數量上來看，10月銷量降幅并不大。

圖13 我國重型卡車銷量

圖14 我國重型卡車增長率

2.3.2 基礎設施建設和房地產投資表現一般

2017年1—10月，我國基礎設施建設投資增速表現尚可，同比增長率均在10%以上。房地產行業受到限制，增長率大幅下降。7月房屋新開工面積甚至出現負增長，同比下降4.9%。商品房銷售表現平平，7月以后銷售面積增長率降至5%以內。

總體而言，目前中央的政策轉向使得基礎設施建設和房地產投資的拉動不像過去那么強烈，因此對下游需求的影響相對有限。但是根據十九大報告分析，盡管我國經濟增長模式發生了轉變，從粗放式經濟增長向高質量經濟增長轉變，但是基礎設施建設和房地產投資在未來的經濟發展中仍會扮演重要的角色，預計未來這兩項工作將持續為橡膠的需求帶來推動力。

2.3.3輪胎產量和出口量增長率下降

2017年，我國輪胎的產量和出口量同比增長率均顯著下降（如圖15和16所示）。2016年底輪胎產量同比增長率達到17.1%，之后不斷下滑，到2017年9月已降至5%以內，最低時跌至0.3%。輪胎出口形勢更不容樂觀，7—9月輪胎出口量甚至連續出現同比負增長。

圖15 我國輪胎產量及其增長率

國內多家輪胎企業在海外建廠可能是導致我國輪胎產量和出口量下滑的主要原因。從全球的角度來說，輪胎消費并沒有縮減，相應的橡膠需求也沒有縮減。

圖16 我國輪胎出口量及其增長率

2.4 印度天然橡膠需求潛力大

印度作為經濟增長較快的國家，其天然橡膠消費能力有追趕我國的潛能。印度天然橡膠需求成為拉動全球天然橡膠需求不可或缺的部分。

在天然橡膠消費方面，印度具有幾方面的優勢。（1）印度人工成本較低。我國曾經擁有巨大的人口紅利，因為其勞動力成本低，但隨著我國勞動力成本的提高，這個優勢已不復存在。作為勞動力密集型的跨國汽車企業需要尋找更為廉價的勞動力。（2）印度汽車工業發展迅猛，福特、現代和鈴木等全球著名的跨國汽車企業都增大了其在印度的汽車產能。2016年印度汽車銷量為367萬輛，同比增長16.9%。（3）印度天然橡膠短缺。印度為保護國內天然橡膠種植業而制定的天然橡膠進口關稅高達25%。印度的天然橡膠消費量逐年增大，而在價格低位下，印度的天然橡膠供應遲遲沒有跟上，供需缺口不斷擴大。這種短缺現象遲早要解決，有望緩解全球天然橡膠過剩壓力。

3 宏觀面分析

從宏觀面分析，收緊流動性是大勢所趨，個別地方會有差異。

3.1 美國經濟復蘇是流動性回收的重要保證

美聯儲一系列的加息標志著美國已經開始進入收緊流動性的過程。目前美國的失業率繼續下行，居民消費價格指數（CPI）明顯呈現止跌回升的態勢，美國經濟的完好復蘇是美國流動性收緊的基本保證。美國國內生產總值（GDP）處于穩步回升過程中，制造業和非制造業的采購經理指數（PMI）均處于歷史性高位。

3.2 我國亦存在回收流動性的一面

我國與美國的宏觀經濟仍存在差別。一方面我國經濟增速尚在尋底過程當中，另一方面我國的通脹緊迫性也非常小，截止到2017年9月，我國CPI的同比增速僅為1.6%。可以看到我國有收緊流動性的一面，但并非所有政策都嚴格指向這個方向。

我國目前的問題是：經濟結構性失衡，供給側改革處于攻堅期，經濟下行的壓力仍然存在。因此，還不能完全排除貨幣寬松的政策方向。如果發生意外的經濟下滑，央行有可能會采取相應的應對措施。

我國宏觀環境的機遇與挑戰并存。美國經濟復蘇將給我國出口帶來一定的促進。出口增長對于我國經濟增長將起到正向拉動作用。但是在現階段，我國在經濟增長過程中也面臨著巨大的挑戰，如環保問題，過去粗放的經濟發展造成的嚴重環境污染倒逼現在經濟轉型。2017年，對環保問題的重視已經對工業生產產生了重大影響，未來很可能將進一步影響經濟增速，降低實體經濟回報率。由于防范風險處置導致的利率上升也使得我國企業的融資成本增加，這對經濟也會形成壓力。整個過程需要利率回歸基本面來完成。

3.3 歐洲縮減量化寬松規模，維持利率不變

2017年10月26日，歐洲央行通過利率決議，維持利率不變，再融資利率維持0%，隔夜貸款利率維持0.25%，隔夜存款利率維持－0.4%。從2018年開始，量化寬松（QE）規模將從600億歐元降至300億歐元。

綜上所述，從宏觀方面來看，目前貨幣政策對于天然橡膠等商品的影響呈相對的中性。因為全球貨幣政策大體方向是回收，這一點確鑿無疑，但在經濟復蘇還沒有完全鞏固的前提下，每個央行都有可能在政策上進行回撤。從多個角度可以判斷出貨幣政策不可能是一個迅速連續收緊的過程，它必然是一個緩和的過程。

另一方面，需求如基礎設施的投資和建設可能對天然橡膠市場產生更大的影響。在全球很大范圍內，基礎設施建設是必不可少的，主要問題在于資金的到位情況。因此相信未來天然橡膠的需求會繼續增長，只是增長發生的時間點仍存疑問。

4 展望

2018年，預計天然橡膠價格將運行在底部的寬幅區間，價格波動將主要受事件驅動。目前可以預期到的影響因素有兩個：一個是天然橡膠生產國是否會采取措施來拯救目前低迷的天然橡膠價格，天然橡膠生產國如果采取減產措施的話，可能會帶來一波上漲行情；另一個是我國國儲局是否會進行天然橡膠輪儲，拋儲階段可能會對市場形成一波利空作用，但其作用有限，因為目前的天然橡膠價格已經處于相對低谷，而收儲措施易引起行情的上漲，總的來說輪儲對期貨市場可能會產生更多的正面影響。

天然橡膠價格已經處于歷史性的底部，在2018年可能也難以改變，這是因為天然橡膠產能的調整和改變需要經歷一個相當長的時間，而消費方面又不可能出現懸崖式的上升。天然橡膠價格很可能在一個區間內進行波動，盡管這個區間可以很大。橡膠供求基本面的改善一定會完成，但一定需要一個很長的周期來實現，投資者需要等待更長時間。