關鍵性因素視角下經濟增長與金融風險新特征

■陳守東 孫彥林

一、引 言

隨著經濟的發(fā)展，系統(tǒng)性金融風險的內涵與特征發(fā)生顯著變化，關鍵性風險因素作為系統(tǒng)性金融風險的源頭，通過關鍵性風險因素理解新形勢下系統(tǒng)性金融風險更加貼近現(xiàn)實。新常態(tài)下，中國經濟面臨增速換擋、動力轉換、結構調整與發(fā)展方式轉變的多重考驗，復雜的經濟形勢下金融風險呈現(xiàn)出顯性化與擴大化趨勢，并以“高杠桿”與“泡沫化”為新特征，沖擊金融穩(wěn)定與經濟增長。為更全面分析金融狀況變化的“外部性”，從關鍵性風險因素視角豐富金融狀況指數(shù)（Finan-cial Condition Index，簡稱FCI［1］）與構造金融沖擊變量，分析關鍵性風險因素與金融沖擊對金融風險新特征與經濟增長的沖擊影響，對于當前金融風險防范與經濟治理具有重要的現(xiàn)實意義。

FCI衍生自貨幣狀況指數(shù)，是在利率與匯率變量的基礎上，綜合了資產價格信息，使得FCI在理論上對通貨膨脹具有一定的預測功能，并得到大量的實證支持。Feng和Wang［2］等研究均發(fā)現(xiàn)FCI對于CPI具有良好的預測功能。鑒于其良好的預測能力與易操作性，F(xiàn)CI作為金融狀況的合理代理變量得到廣泛認可。關于FCI的編制，基本延續(xù)了Goodhart和Hofmann［1］的思路，均是在利率、匯率與資產價格變量的基礎上，納入其他相關金融經濟變量，如M2［3］和社會融資規(guī)模［4］等，通過脈沖響應函數(shù)［5］、總需求方程縮減式的單方程回歸［6］、主成分分析［7］、動態(tài)因子模型［8］、聯(lián)立方程組［9］等模型方法實現(xiàn)。為了與新金融經濟形勢下金融狀況邊界的外延與內涵的豐富相適應，F(xiàn)CI合成的指標體系需要進行相應拓展，從貨幣政策沖擊、內部沖擊與外部沖擊三方面選取對中國金融穩(wěn)定具有重要影響的指標，并在內部沖擊變量選取過程中探索性地納入關鍵性風險因素，以得到更能反映中國當前及未來金融狀況的代理變量與構造金融沖擊變量的合理基礎。

經濟減速背景下，隱性金融風險的顯性化與顯性金融風險的進一步演化使得金融風險呈現(xiàn)出新的特征變化，最為突出的新特征就是較高的宏觀金融杠桿與資產價格泡沫。金融杠桿的使用在放大投資收益、撬動經濟增長的同時，也放大了相應的潛在風險，馬勇等［10］、馬勇和陳雨露［11］等以私人部門信貸的GDP占比作為宏觀金融杠桿的代理指標，利用動態(tài)面板模型研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段金融杠桿的波動會顯著抑制金融穩(wěn)定與經濟增長，需逐步有序化解“高杠桿”問題，避免對金融穩(wěn)定與經濟增長造成重大沖擊。簡言之，資產價格泡沫即資產的市場價值持續(xù)其內在價值的成分，一定程度的資產價格泡沫對經濟增長具有積極作用，一旦超過“U”型拐點將對金融經濟體系產生沖擊。從數(shù)據(jù)生成角度，資產價格若服從爆炸性數(shù)據(jù)生成過程，則資產價格存在理性泡沫成分。［12］以股市為代表，利用更易甄別結構斷點與時變特征的IMS-ADF模型［13］測算資產價格泡沫，為后續(xù)研究結論的可信度提供了保障。

金融波動會抑制投資［14］，金融沖擊是經濟產出波動與周期波動的重要原因［15］。金融風險對經濟增長的影響存在閾值效應，具有潛在抑制作用［16］，一旦超出“閾值”，演化為系統(tǒng)性金融風險，將直接引起全局性金融危機，嚴重沖擊金融穩(wěn)定。但現(xiàn)有研究均是以已有金融風險與經濟增長為研究對象，對系統(tǒng)性金融風險的“源頭風險”對經濟增長影響的關注不足。本文同時考慮了關鍵性風險因素與金融沖擊對經濟增長的影響，并進一步實證分析了經濟長期趨勢與短期周期波動的沖擊響應，以期為實現(xiàn)“經濟穩(wěn)增長”與“金融防風險”的平衡與協(xié)調奠定基礎。

本文采用動態(tài)時域狀態(tài)空間模型分析關鍵性金融風險對金融風險新特征與經濟增長的時變影響機制。狀態(tài)空間模型能較充分的分析變量間的動態(tài)關聯(lián)性，且較準確的描述模型的內部結構及其與外部變量間的相互作用，并通過隱含時間為自變量賦予參數(shù)結構以時變特征，與常系數(shù)模型相比顯然更符合實際。同時，作為結構模型，狀態(tài)空間模型不僅在統(tǒng)計檢驗方面具有優(yōu)勢，而且能夠利用更小的信息集來實現(xiàn)對模型系統(tǒng)的描述，從而更適合多變量的建模需求。與傳統(tǒng)研究相比，本文從關鍵性風險因素視角認識系統(tǒng)性金融風險，認為新形勢下系統(tǒng)性金融風險是“關鍵性風險因素的積聚擴散過程及其造成的全局性金融危機的可能性”，并結合中國金融經濟演進歷程與當前金融經濟形勢，甄別對中國金融狀況具有顯著重要性的關鍵性風險領域，選取相應代理指標納入FCI合成指標體系，以此為基礎，利用狀態(tài)空間模型系統(tǒng)分析與闡釋關鍵性風險因素對金融風險高杠桿與泡沫化特征、經濟趨勢周期特征的時變影響機制，以期為更好實現(xiàn)金融風險的防范與恢復金融的實體經濟支持功能提供操作指引。

二、關鍵性風險因素與中國金融狀況

在合成中國金融狀況指數(shù)的指標體系方面，從沖擊源的角度，認為影響金融穩(wěn)定的重要因素主要來源于貨幣政策沖擊相關變量、外部沖擊相關變量以及內部沖擊相關變量這三個方面，通過對相關文獻的梳理以及實踐經驗的借鑒，分別從上述三方面選取具有顯著重要性的關鍵金融經濟變量以盡可能合理、全面地描述中國金融狀況的變化情況。與以往不同的是，隨著金融經濟形勢的變化，金融風險生成演化的微觀基礎與經濟條件已然發(fā)生顯著變化，系統(tǒng)性金融風險在現(xiàn)階段更多地表現(xiàn)為“由關鍵性風險因素的積聚擴散及其造成的全局性金融危機”［17］，因此，本文在FCI合成指標體系構建的傳統(tǒng)做法基礎上，突出了關鍵性風險因素對FCI的影響。結合中國經濟發(fā)展歷程與當前金融形勢，認為影響中國金融穩(wěn)定的關鍵性風險因素主要存在于房地產市場、產能過剩行業(yè)、商業(yè)銀行以及地方政府債務四個關鍵性風險領域內，并選取了相應的代理指標進行描述。最終采用的合成指標體系如表1所示，數(shù)據(jù)區(qū)間為2001年1月至2018年1月，最終采用月度數(shù)據(jù)進行指數(shù)合成，Credit-to-GDP ratios指標來源于BIS數(shù)據(jù)庫，其余指標（基礎數(shù)據(jù)）均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

表1 合成金融狀況指數(shù)（FCI）的指標體系

隨著金融創(chuàng)新方式與技術的不斷革新，金融的內涵與邊界不斷被拓展，傳統(tǒng)模型以少數(shù)金融經濟變量表征金融狀況整體的做法既不準確也不嚴謹，如何將眾多關鍵金融經濟變量中的信息有效提取并合成為一個指標以更好表示某國或某地區(qū)整體金融狀況，成為計量經濟模型方法發(fā)展過程中的一個重要挑戰(zhàn)。基于降維思想的主成分分析為這一問題的解決提供了有效方法。主成分分析在FCI合成過程中的主要優(yōu)勢體現(xiàn)在，其可以在容納更多變量、反映更多初始信息、提取更多有效信息的基礎上，通過對因子載荷的分析，實現(xiàn)合成指數(shù)的歸因處理，即甄別對中國金融狀況具有顯著重要性的金融經濟變量，為中國金融風險的監(jiān)控與金融改革的深入提供操作指引與依據(jù)。同時利用ARIMA模型對未來11期FCI的走勢進行預測，結果如圖1所示。

圖1 FCI合成及其未來11期預測結果圖

結果顯示，樣本期內中國金融市場第一次周期性回落是在2005年中期，正值中國推行有管理的浮動匯率制度與股權分置改革試點工作，且隨著WTO五年過渡期的結束，中國銀行業(yè)對外全面開放在即，多重沖擊影響下，中國金融市場出現(xiàn)了短暫性的波動下行。隨著2006年中國股改的基本完成、IPO重啟、以國有上市銀行為代表的“大盤藍籌股時代”的開啟等多重利好因素的推動下，中國金融狀況開始回暖。但隨著全球金融危機的深層次影響逐漸蔓延，中國金融市場在2008年初以較快速率步入下行區(qū)間，并于2009年中期達到樣本期內的最低點，因此有理由認為“四萬億投資計劃”效用的發(fā)揮具有滯后性。經過系列刺激政策，中國金融市場在回暖的同時，經濟政策的邊際效用逐漸遞減且負外部性開始顯現(xiàn)，在2012年下半年集中開啟了對前期刺激政策的“政策消化期”或“貨幣消化期”，伴隨而來的即是中國金融市場的再次短暫性下行。在全球經濟復蘇乏力且中國陷入“三期疊加新常態(tài)”的復雜形勢下，中國金融市場此輪回暖區(qū)間較為短暫，并伴隨著2015年“股市異常波動”，再次觸及局部低點，此輪回落直到2016年下半年。2017年，中國A股被納入MSCI指數(shù)，標志著中國資本市場的國際化程度進一步得到國際市場的認可，同時，中國供給側結構性改革與經濟減速治理取得階段性成果，促使2017年下半年中國金融市場相對持續(xù)的維持在局部歷史高位。整體而言，中國金融市場的周期性特征顯著，但波動幅度在全球金融危機后以顯著減弱，意味著金融穩(wěn)定性在不斷提高，金融改革有所成效。

圖2 FCI及其趨勢-周期成分歷史走勢及未來預測圖

預測顯示，2018年，中國金融市場再次步入持續(xù)性回落區(qū)間，存在產生更大負外部性的可能，一方面，最新政府工作報告預期2018年中國GDP增速6.5%，表明中國經濟仍面臨不小的下行壓力，經濟增速下行使得金融風險具有更大的暴露基礎與更易的滋生環(huán)境；另一方面，金融“脫實向虛”現(xiàn)象積重難返，傳統(tǒng)與新增金融風險面臨較大治理難度的同時，金融服務實體經濟發(fā)展也面臨挑戰(zhàn)。在更加復雜的對內與對外經貿關系的現(xiàn)實背景下，中國2018年金融穩(wěn)定的維持與金融風險的防范需引起監(jiān)管當局的密切關注。利用HP濾波對合成的FCI進行分解，發(fā)現(xiàn)中國金融狀況的趨勢特征在樣本區(qū)間內處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)，金融狀況的波動更多是由其周期成分波動引致。趨勢性成分與周期性成分分別刻畫了FCI的長期特征與短期變化，因此，預測結果顯示，中國金融狀況在長期仍處于持續(xù)性改善區(qū)間，表明中國金融領域的供給側結構性改革正在逐漸釋放“改革紅利”，但面臨持續(xù)的短期性金融沖擊，中國在短期內仍存在發(fā)生局部金融危機的可能，應當堅持“雙支柱”調控框架以及時甄別“黑天鵝”事件并盡早預警“灰犀牛”事件的發(fā)生，將短期的金融周期性波動控制在允許范圍內，以盡可能弱化其對中國金融長期向好趨勢的沖擊影響。

表2 三因子與初始變量間的因子載荷

根據(jù)因子載荷的分析結果（表2），對FCI信息貢獻度最大的為價格型貨幣政策工具變量，充分說明利率變動對金融穩(wěn)定會產生顯著性影響，數(shù)量型貨幣政策工具變量同樣具有顯著的信息貢獻度，但呈現(xiàn)負向關聯(lián)性，表明貨幣拉動經濟增長的邊際效用已相當“不經濟”，因此，中國當前實施的“貨幣政策新政”具有合理性，在保持貨幣政策穩(wěn)健中性的基礎上，重點通過宏觀審慎政策維護金融穩(wěn)定，以“雙支柱”調控框架下多種政策工具的綜合運用，漸進式地改善金融結構，防控金融風險，推進金融改革。影響中國金融狀況的外部沖擊因素方面，大宗商品價格（原油）的影響相對有限，匯率、外匯占款以及外匯儲備的穩(wěn)定更為重要，外匯占款與外匯儲備與FCI關聯(lián)性的相反性差異更加凸顯了本國匯率穩(wěn)定的重要性，因為匯率波動是外匯占款與外匯儲備間差額的重要來源。在內部沖擊方面，債券市場的穩(wěn)定對于金融穩(wěn)定的維護顯得尤為重要。盡管股票市場與FCI的關聯(lián)性十分有限，并不意味著股市穩(wěn)定的非重要性，股市不僅是宏觀經濟的“晴雨表”，同時對金融狀況也具有先行性，因此可基于股市對金融狀況未來走勢進行短期預測。關鍵性風險因素方面，商業(yè)銀行不良貸款率對FCI存在顯著負向影響，房地產市場與產能過剩行業(yè)也存在不同程度的負向影響，政府債務的信息貢獻度則相對有限，表明通過債務置換等方式，中國地方政府債務風險已得到初步控制，現(xiàn)階段應重點防范的關鍵風險領域為商業(yè)銀行的壞賬風險，作為壞賬較為集中的產能過剩行業(yè)以及房地產相關行業(yè)，也應輔以有效調控措施與經濟政策，避免上述關鍵性風險領域出現(xiàn)較大程度的波動，以降低系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生概率。

三、關鍵性風險因素與金融風險新特征

隨著中國經濟步入減速區(qū)間，各類隱性風險與顯性風險逐漸特征化，其中，各類金融風險最為突出的新特征是“高杠桿”與“泡沫化”。代理變量方面：私人部門包含從事個人消費活動的家庭部門與從事私人投資活動的私人企業(yè)部門，私人部門信貸的GDP占比可以作為宏觀金融杠桿的合理代理指標［11］，Credit-to-GDP ratios指標顯示（圖3），樣本期內，中國宏觀金融杠桿率呈現(xiàn)緩慢上升態(tài)勢，在2016年底趨于平穩(wěn)；資產價格泡沫方面，利用基于IHMM的IMS-ADF泡沫檢驗模型，以上證綜指的對數(shù)收益率為測算基礎，當股市泡沫概率大于0.5時，認為時間序列服從含有理性泡沫成分的爆炸性數(shù)據(jù)生成過程，泡沫破滅風險較高。圖3顯示，全球金融危機后，中國股市泡沫整體處于可控狀態(tài)，2015年經歷了一輪較大程度的泡沫擠出過程，使得中國股市泡沫的破滅概率大幅回落。

圖3 金融風險新特征：資產價格泡沫與宏觀金融杠桿

本文認為，新經濟形勢下系統(tǒng)性金融風險的內涵已轉變?yōu)椤瓣P鍵性風險因素的積聚擴散過程及其造成全局性金融危機的可能性”。關鍵性風險因素在各類金融風險新特征的形成過程中是否也具有顯著重要性，即從關鍵性風險因素的微觀視角研究金融風險的宏觀表象，對于金融風險的監(jiān)測與防范、金融領域的降杠桿與去泡沫具有重要的現(xiàn)實意義。顯然，這一作用機制具有時變性，所采用的動態(tài)時域狀態(tài)空間模型如下。

量測方程：

狀態(tài)方程：

約束條件：

金融風險的“高杠桿”和“泡沫化”特征之間在一定條件下存在關聯(lián)影響［18］，模型設定過程中通過約束量測方程殘差項間的協(xié)方差來達到更貼近現(xiàn)實的效果。利用Eviews7.0，模型回歸結果如表3所示。關鍵性風險因素對資產價格泡沫的影響方面：截距項顯著為正，表明資產價格泡沫是始終存在的。四大關鍵性風險領域中，房地產市場的景氣程度和開發(fā)投資以及政府債務狀況對資產價格泡沫具有顯著影響，負向影響表明房地產市場與資本市場間當前以“蹺蹺板效應”為主，資本的逐利性決定了其將根據(jù)不同金融子市場收益率的相對變化進行避險套利活動，如2014年年中房地產市場步入低迷期的同時股市逐漸筑底回升，行至2015年年中股市漸近局部高點的同時房地產市場開始回暖，因此，房地產市場的繁榮在某種程度上抑制了股市泡沫的積聚。相反，發(fā)達國家或地區(qū)的房地產市場與股市間以“財富效應”為主，即表現(xiàn)為正向關聯(lián)，僅在資產價格泡沫較為嚴重時期二者會呈現(xiàn)“蹺蹺板效應”，可以推斷中國房地產市場與資本市場的泡沫化程度相對較高，應當繼續(xù)穩(wěn)步推進金融改革以有序消化資產價格泡沫。政府債務與資本市場間也存在類似的“蹺蹺板效應”，通過吸納社會資本與窖藏流動性的方式削弱資產價格泡沫的形成基礎。產能過剩行業(yè)與商業(yè)銀行不良貸款對資產價格泡沫形成的影響并不顯著。因此，在去泡沫過程中應當重點關注房地產市場以及政府債務狀況，可適當允許產能過剩行業(yè)與商業(yè)銀行不良貸款率的小幅波動。

關鍵性風險因素對宏觀金融杠桿的影響方面：截距項同樣顯著為正，說明杠桿融資對經濟運行與擴張需求滿足的必要性。房地產市場的景氣狀況相較開發(fā)投資而言對金融杠桿的影響更為顯著，表明以高杠桿融資的方式進行房地產開發(fā)投資的方式正逐步回歸正軌，投資者對房地產市場信心的維持與預期的穩(wěn)定是穩(wěn)步降杠桿的重要前提。商業(yè)銀行不良貸款是金融杠桿高企的重要誘因，作為杠桿融資的重要資金來源，銀行信貸擴張在支持實體經濟快速發(fā)展的過程中逐漸形成了大量不良資產，表現(xiàn)為商業(yè)銀行不良貸款率與金融杠桿間的正向關聯(lián)性。產能過剩行業(yè)對金融杠桿的影響同樣不顯著，表明產能過剩風險對于金融風險新特征的形成不具有顯著重要性，但應警惕產能過剩風險通過不良貸款誘發(fā)商業(yè)銀行危機的可能。政府債務對金融杠桿的影響不顯著，由于政府債務融資有相當部分通過非標融資，而統(tǒng)計口徑內（貨幣當局與其他存款性公司）政府債務的杠桿融資規(guī)模與增速處于相對合理區(qū)間內，被認為是β5,t不顯著的重要原因。

表3 “關鍵性風險因素與金融風險新特征”模型估計結果

四、關鍵性風險因素與經濟增長

新經濟形勢下，關鍵性風險因素被認為是系統(tǒng)性金融風險的“源頭”，是否會對經濟增長及其趨勢周期特征產生直接影響，對穩(wěn)增長意義重大。在納入“異質性金融沖擊源”的同時，考慮金融狀況整體的凈沖擊，以全面刻畫金融沖擊對經濟增長的作用機制。

（一）金融沖擊的構造

借鑒實物期權思想以及凈價格沖擊構造法［19］，以FCI為基礎，首先測算金融狀況凈正向與負向變化。

凈正向變化：

凈負向變化：

給定金融沖擊為凈正向與負向變化之和：

（二）模型設定與結果分析

同樣通過動態(tài)時域狀態(tài)空間模型以恰當描述金融風險與金融沖擊對經濟增長的時變影響機制，以工業(yè)增加值（IP）作為經濟增長的代理變量。需要強調的是，金融沖擊不僅會對經濟增長的趨勢周期成分產生影響，同時會對其條件方差產生沖擊，據(jù)此，

模型（一）設定形式如下

量測方程：

狀態(tài)方程：

模型（二）設定形式如下

量測方程：

長期以來，我國雜交水稻種子生產以傳統(tǒng)方式為主，機械化程度低，耗費巨大的人力、物力，成本高。湖南農業(yè)大學唐文幫教授及其研發(fā)團隊經過10余年研究，實現(xiàn)了雜交水稻輕簡機械化制種，在降低雜交稻種子生產成本、促進產業(yè)化等方面取得了重大突破。

狀態(tài)方程：

約束條件：

利用Eviews7.0，模型（一）估計結果如表4所示，截距項顯著為負，表明經濟增長難以自發(fā)實現(xiàn)資源的有效配置，市場摩擦總是存在，因此需要宏觀調控加以矯正。金融沖擊對經濟增長及其條件方差均不產生顯著影響，關鍵性風險因素中僅房地產市場與產能過剩行業(yè)對經濟增長的作用顯著且為正，盡管房地產市場與產能過剩行業(yè)風險集聚程度較高，但作為拉動中國經濟增長的傳統(tǒng)動力來源，對當前經濟增長仍具有促進作用，尤其以房地產開發(fā)投資的促進作用最為強烈，當中國經濟減速治理乏力與下行壓力驟增時，可通過刺激房地產開發(fā)投資在短期內穩(wěn)增長，為危機治理爭取時間。商業(yè)銀行不良貸款與政府債務的影響則不顯著。考慮金融風險與金融沖擊對經濟增長的長期趨勢與短期波動可能存在不同影響，對經濟增長影響的整體估計并不能反映其中的微觀基礎與結構，整體層面的影響不顯著并不代表不存在微觀層面影響。

模型（二）的估計結果（表4）顯示，金融沖擊盡管對經濟增長短期周期成分（IPCt）及其條件方差均不存在顯著影響，但對經濟增長的長期趨勢成分（IPTt）及其條件方差影響顯著，其中，金融沖擊會在抑制經濟增長長期趨勢成分的同時放大其條件方差，從而提高經濟增長長期的不穩(wěn)定性。關鍵性風險領域方面，IPCt與IPTt收到的沖擊影響也存在顯著性差異。房地產市場過于景氣盡管在短期內能促進經濟增長，但不利于經濟的長期增長，有損其可持續(xù)性，相反，房地產開發(fā)投資的作用均為正向，因此，如何有效阻止過多的投機資本擾亂房地產市場，使開發(fā)投資與實際需求相適應是促使房地產市場在長短期內產生正經濟外部性的關鍵。產能過剩行業(yè)和商業(yè)銀行不良貸款對IPCt不具有顯著影響，但產能過剩行業(yè)對IPTt的影響顯著為正但影響有限，表明盡管產能過剩風險存在但并未真正顯著拖累中國經濟。與之相反，商業(yè)銀行不良貸款對IPCt的影響顯著為負且影響程度較為強烈，因此，商業(yè)銀行不良貸款的合理處置相較產能過剩風險對于經濟增長長期趨勢的維持更為迫切與重要。

表4 “關鍵性風險因素與經濟增長”模型估計結果

五、結 論

隨著金融市場基礎與經濟運行條件的演進，金融風險的滋生環(huán)境與演化機制均發(fā)生了顯著變化，從“關鍵性風險因素的積聚擴散過程及其造成的全局性金融危機的可能性”層面理解系統(tǒng)性金融風險更為貼近現(xiàn)實。本文以關鍵性風險因素拓展金融狀況指數(shù)合成的指標體系，據(jù)此評價與預測中國金融狀況，并構造金融沖擊，為系統(tǒng)分析關鍵性風險因素對金融風險新特征與經濟增長的時變影響機制奠定基礎，得到一定有益結論。2018年中國金融形勢不容樂觀，應當堅持“雙支柱”調控框架以及時監(jiān)測與應對局部與系統(tǒng)性金融風險，“穩(wěn)中求進”，在經濟“穩(wěn)增長”與金融“防風險”的雙重約束下有序推進供給側結構性改革。

從關鍵性風險因素的視角拓展FCI合成的指標體系，結果顯示，中國金融狀況具有顯著周期性特征，全球金融危機后金融穩(wěn)定性有所改善。預測顯示，2018年中國金融狀況將中國金融狀況長期趨勢向好，但面臨持續(xù)的短期性金融沖擊，短期內仍存在發(fā)生局部系統(tǒng)性金融風險的可能，因此，需通過“雙支柱”調控框架予以監(jiān)測與應對。信息貢獻度方面，價格型相較數(shù)量型貨幣政策工具變量對FCI的沖擊更為強烈，外部沖擊與內部沖擊均對FCI具有不同程度的影響。關鍵性風險領域方面，則應更加關注商業(yè)銀行不良貸款對金融穩(wěn)定的負向沖擊影響。

新經濟形勢下，金融風險以“高杠桿”與“泡沫化”為主要特征。關鍵性風險因素對金融風險新特征的影響存在顯著性差異：產能過剩行業(yè)的影響均不顯著；房地產市場則對金融杠桿與資產價格泡沫均影響顯著，充分說明房地產市場穩(wěn)定對于金融風險治理與防范的重要性；商業(yè)銀行不良貸款在信貸擴張的過程中抬升了金融杠桿水平，政府債務則通過吸納社會資本與窖藏流動性抑制資產價格泡沫。

注釋：

①季度數(shù)據(jù)假定當前季度各月度情況一致，即短期內保持不變，對于信貸產出比（Credit-to-GDP ratios）與不良貸款率指標而言具有相對合理性；日度數(shù)據(jù)取月度平均值。

②經檢驗，最終預測模型為ARIMA （1,0,8），樣本區(qū)間為2002.01至2018.01，預測區(qū)間為2018.02-2018.12。