資本結構對并購支付方式的影響研究
——基于公司負債比率的視角

■劉俊毅 白 彥

一、引言與文獻綜述

近年來，以并購為手段推動經濟結構調整是我國推進經濟發展的一個工作重點。上市公司實際控制權的轉移，必須由并購方發起要約，并以一定的價格達成并購協議。根據2014年《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》的規定，上市公司在收購時可使用現金、證券、現金與證券混合的方式作為收購的對價支付方式。而在并購實踐中，企業自身的財務狀況是決定并購支付對價的重要影響因素。我們之所以探討并購支付方式與資本結構之間的關系，是因為：現代公司財務理論的發展歷史就是現代資本結構理論的發展歷史，資本結構決策一直是公司財務研究的熱點問題；在我國新興加轉軌的獨特制度背景下，市場的基礎性制度尚不健全，因此我國企業的財務行為可能與成熟的發達市場經濟體系中的企業財務行為不同；在企業并購交易中，支付方式對交易成敗與交易成本具有直接影響，對并購支付方式進行深入研究，對于促進我國資本市場發展具有重要的意義。許多學者從資本結構的角度考察了并購支付方式，并取得了卓有成效的研究成果。當前對資本結構如何作用于公司并購交易支付方式的實證研究還應繼續深入，尤其是從債務比率視角以及實際負債比例與目標資本結構偏離的角度研究還比較少。本文將在現有研究基礎上，考察資本結構對企業并購支付方式的影響。

我們以2001—2014年在滬深兩市上市公司作為研究樣本，從債務比率以及實際負債比例與目標資本結構之間的偏離兩個方面，實證檢驗了資本結構對并購支付方式的影響。一方面，現有研究表明，現金支付將引起企業負債比率的上升，所以企業在選擇并購支付方式時會考慮其負債比率。負債比率越高的企業，在并購中選擇現金支付的可能性就越小。我們首先對此進行了實證檢驗，并研究實證結論是否支持了這樣的觀點。另一方面，現代公司財務理論中探討的一個重要問題是企業是否存在目標資本結構，這些觀點也得到了一些肯定性的實證證據。由此可見，企業并購交易中支付方式的選擇具有較大的可能性與主并企業自身負債比率和目標企業資本結構之間的偏離相關聯。顯然，對于實際負債比率小于目標資本結構的企業而言，其具有債務容量承擔現金支付方式所帶來的企業負債比率上升的后果；而對于實際負債比率大于目標資本結構的企業而言，其負債能力受到限制，因而使用現金作為并購支付方式的可能性就較低。我們也對此進行了實證檢驗，并實證研究結論是否也支持了研究假設。

二、研究假設

在完美市場假定下，Modigliani和Miller發現企業資本結構與企業價值無關。但是，市場往往是不完全的，因而企業融資決策確實會影響企業價值。［1］一般來說，并購是企業的一種大額投資行為，所需要的資金量較大，與并購支付方式有關的融資行為將會對并購企業的股權結構、財務風險產生重要影響，因此，并購資金的籌集會影響企業的財務決策并進而影響到企業價值（Faccio和Masulis）［2］。Harford等［3］、Bharadwaj和Shivdasani［4］的實證分析得出結論，公司并購交易中選擇現金方式支付的，財務杠桿率明顯較高。這說明，企業并購中支付的現金來自負債籌資。Bharadwaj和Shivdasani［4］的實證分析揭示，企業以現金支付為公司并購交易方式，會對公司的負債率產生不良后果，會對公司的杠桿率產生負面影響，所以穩健的管理者會根據企業的資本結構選擇并購支付方式。另外，債務融資會帶來針對企業的限制性條款，即限制企業進行大額的投資支出。所以，如果并購方的負債率較高，那么其選擇現金支付的可能性就較小。由此，我們提出本文的第一個研究假說。

假設1：并購方的負債率越低，其選擇現金支付的可能性就越大。

在資本結構理論的研究中，眾多學者都在探討目標資本結構的存在性。靜態權衡理論認為負債的收益與成本決定了目標資本結構，在綜合考量了調整成本的因素之后，動態權衡理論強調企業實際資本結構與目標資本結構的關系呈現為一個不斷靠近的動態趨勢。代理理論將股東-高管之間的利益沖突納入考慮，認為目標資本結構來源于權益代理成本和債務代理成本之間的權衡，并且二者的邊際成本相等的那一點決定了企業的目標資本結構。Graham和Harvey［5］對392個CFO進行了公司財務實踐方面的問卷調查。他們發現，具有隨市場波動而變化的資本結構目標的企業占比高達37%，而允許企業的目標資本結構在特定區域內的企業占比34%，設定了較為確定的目標資本結構的企業僅占比10%。這樣的問卷調研結果提供了公司財務實踐中存在目標資本結構的證據。另外，許多學者也提供了企業存在目標資本結構的實證證據。Flannery和Rangan［6］實證分析發現，長期的杠桿目標的確影響公司的長期經營決策，管理者會以33%左右速度逐年將杠桿水平的偏離加以適當調整。部分研究對此類型的資本結構偏離的不良影響做了實證分析，認為此種結構偏離會對公司在未來經營中的借貸能力產生負面效應，繼而對企業獲得現金的能力及公司合理化財務目標的制定產生不良后果。因此，企業實際資本結構與最優資本結構之間的偏離會影響企業的負債決策。如果企業實際資本結構比最優資本結構要高，顯然該種正向偏離會對公司債務的發行產生極大的限制，繼而對公司獲得現金的意愿與能力產生負面效應，更進一步限制企業通過借債籌集現金來支付并購對價的可能性。Harford［3］等的研究支持了上述判斷，研究發現，由于自身的債務發行的局限性，杠桿率過高的企業會降低收購要約里的現金份額。因此，我們提出本研究的第二個研究假設。

假設2：對于實際資本結構正向偏離最優資本結構的企業來說，現金支付的可能性越低。

三、研究設計

（一）模型

為了對公司并購交易中的主并方資本結構對支付方式產生的作用進行深入研究，我們使用如下logistic模型。

其中，PAY為并購支付方式虛擬變量，若主并方選擇現金支付，則取值為1，否則為0；公司負債比率（LEV）使用總負債除以總資產來衡量。此外，參考其他學者研究成果，本研究還對如下變量做出了限定：公司規模（SIZE）以總資產賬面價值的自然對數計算；市賬比（MB）使用銷售收入的增長率來衡量；現金持有量（CASH）設定為貨幣資金與交易性金融資產之和與凈資產（總資產賬面價值與現金持有量之差，下同）的比值；公司業績（ROA）使用總資產收益率衡量；銷售規模（LnSALE）為銷售收入的自然對數。下標i和t分別代表公司和年份。ηt為年度虛擬變量以控制時間效應；vi,t為殘差項。為了盡可能地降低可能的內生性問題對分析結果可靠性的影響，模型中使用滯后一期的自變量。

（二）樣本

本文樣本范圍是2001—2014年在滬深兩市上市公司?；谘芯啃枰?，我們對并購樣本作如下限定：要求并購方的交易地位為買方；并購交易的日期確切可查；如果同一財務年度內有多次并購，只選取首次交易；跨年度并購的公司不計入其中；并購支付的最小交易額為5000萬；企業并購可以選擇多種支付方式，我們只保留使用現金和股票進行支付的樣本。

我們還對樣本進行處理：（1）考慮到金融行業不同的財務特征，我們剔除金融類上市公司；（2）為了盡可能地保證數據的可靠性，我們剔除了公司財務報告被認定為負面審計意見的企業；（3）剔除變量數據缺失的公司；（4）為了消除極端值對實證結果的影響，對樣本數據進行頭尾各5%的截尾處理。根據這樣的篩選原則，我們共獲得1936個樣本。本文所使用的并購數據庫來源于CSMAR數據庫，所使用的其他財務數據來源于WIND數據庫。本文使用軟件STATA13進行實證分析。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計分析結果

表1使用全樣本期的數據對模型中的變量進行了描述性統計分析。根據表1可知，在樣本期內，絕大多數公司都選擇現金作為并購的支付對價方式。公司的平均負債比率為53.9%。進一步地，為了比較現金支付子樣本和股票支付子樣本兩組之間公司財務決策的差異，我們使用滯后一期的數據進行子樣本均值比較檢驗。由表1可知：現金支付子樣本中公司的平均負債比率為51.7%，顯著性地小于股票支付子樣本中企業的平均負債比率（56.4%），這初步支持了本文的假設1。就成長性而言，子樣本均值比較檢驗結果表明，現金支付子樣本的成長性顯著性的小于股票支付子樣本，這意味著，由于成長性較高的企業需要保持較高的凈現金流，財務資源應用在投資決策上，因此有更大概率會選擇使用股票支付來完成并購交易。我們還可以發現，現金支付子樣本公司中的現金持有量顯著性的高于股票支付子樣本。

表1 描述性統計結果

為考察回歸模型中變量之間的相關性程度，表2列出了變量間的相關系數。不難發現，除了規模與銷售收入之間的相關系數較大之外，其他變量之間的相關系數都較低。事實上，面板數據模型可以在一定程度上減輕多重共線性對估計結果的影響。所以，我們認為估計結果受多重共線性的影響程度較低。

表2 相關系數表

（二）公司資本結構與并購支付方式的實證結果分析

前文的理論分析表明公司資本結構會影響企業的并購支付方式，表3對此進行了實證檢驗。模型（1）以賬面杠桿作為資本結構的衡量指標來測算其對公司并購交易的支付手段起到的作用。研究發現，公司并購支付方式與資本結構之間呈現負相關關系，且在5%的水平上顯著。這說明，企業負債比率越高，其選擇現金支付的可能性就越小，假設1得到實證檢驗結果的支持。就其他控制變量的回歸結果而言，我們發現：規模越大、公司財務結構中持有的現金比例更高、業績更佳的企業，具有更高的概率選擇現金支付來完成公司并購交易；銷售收入越高的公司，選擇股票支付的概率更高?？刂谱兞康膶嵶C結果與相關研究的結論具有一致性。

表3 資本結構與并購支付方式的實證結果

在資本結構的衡量方式中，市場杠桿也是一個常見的測度指標。為了考察資本結構的衡量方式是否影響實證結果，我們使用市場杠桿考察其對并購支付方式的影響，實證結果見模型（2）。不難發現，并購支付方式與資本結構之間依然呈現顯著負相關關系。這說明，改變資本結構的衡量方式并沒有對研究結論造成重大影響，研究假設1依然成立。

在表2的相關系數檢驗中，我們發現規模與銷售收入之間的相關系數較大。盡管面板數據可以降低多重共線性帶來的影響，我們還是在模型中（3）中去掉銷售收入變量后進行分析，以考察多重共線性問題。結果發現，資本結構對并購支付方式的影響依然顯著為負，而且其他控制變量的估計結果也基本保持在穩定水平。

公司成長性顯然影響包括并購支付方式在內的公司財務決策。對于成長性較高的公司而言，其要將有限的財務資源用于公司的投資支出，因此在并購中，使用現金支付的可能性就較低。為考察公司成長性是否影響資本結構與并購支付方式之間的關系，我們根據成長性的年度中位值對樣本進行分層，形成低成長性和高成長性兩個子樣本。我們預期，既然高成長性公司對財務資源的需求較大，那么資本結構對并購支付方式的影響就越大。模型（5）的實證結果支持了這樣的分析。由結果可知，在高成長性子樣本中，資本結構的回歸系數為-2.105，且在1%的水平上顯著。

（三）公司資本結構偏離與并購支付方式的實證結果分析

表3的實證結果表明企業負債比率越高，在并購中使用現金支付的可能性就越小。在公司財務研究中，學者們進行重點探討的一個問題就是目標資本結構的存在性，并發現企業會將負債比率限定在一個范圍。因此，如果企業的實際負債比率正向偏離目標資本結構，那么由于受到負債能力的限制，企業就不可能在并購中支付現金。

我們使用兩種方式衡量企業的目標資本結構。第一，行業均值。我們分年度算出資本結構的行業均值，若公司資本結構大于行業均值，則變量DUM取值為1，否則為0。第二，回歸擬合值。我們收集了2001—2014年共14316個觀測值，在控制了銷售收入自然對數、固定資產比率、成長性、銷售費用比率和無形資本比率后對公司資本結構做固定效應估計，我們用回歸得出的擬合值來衡量公司的目標資本結構。若公司資本結構的殘差為正，則變量DUM取值為1，否則為0。表4中模型（6）和（7）列出了資本結構偏離對并購支付方式影響的實證結果。模型（6）的實證結果表明，若公司實際資本結構正向偏離目標資本結構，則具有更低的概率選取現金支付。假設2得到實證檢驗結果的支持。在模型（7）中，資本結構偏離虛擬變量對并購支付方式的影響并不顯著，但依然為負。

表4 資本結構偏離與并購支付方式的實證結果

特別的，由于上文發現公司成長性會影響并購支付方式-公司負債比率之間的敏感性，所以我們也根據表3的成長性分層結果在此進行進一步的檢驗。不難發現，在高成長性公司中，資本結構偏離變量DUM對并購中現金支付可能性的影響顯著為負（回歸系數為-0.63，具有1%的顯著性水平）?？梢?，分層檢驗結果也支持了我們的研究結論。

(四)穩健性檢驗

本文對主要結果進一步做了穩健性檢驗，對公司代碼進行cluster分析，以及采用robust分析調整標準誤差做出回歸檢驗，基本支持以上研究結論。

五、研究結論和對策建議

（一）結論

第一，資本結構對主并購公司的支付方式產生顯著性地影響。企業并購支付方式與資本結構之間呈現顯著負相關關系，規模越大、規模越大、公司財務結構中持有的現金比例更高、業績更佳的企業，具有更高的概率選擇現金支付來完成公司并購交易；銷售收入更高的企業，選擇股票支付的概率更高，而且改變資本結構的衡量方式并沒有影響本文的假設研究結論。

第二，資本結構偏離度顯著性影響收購方的并購支付方式。我們借鑒相關的資本結構影響因素方面的研究文獻，使用固定效應估計測算公司的目標資本結構，并在此基礎上衡量公司資本結構的偏離度。實證結果表明，若公司實際資本結構正向偏離目標資本結構，則具有更低的概率在企業并購中選取現金支付方式。

第三，公司成長性會影響包括并購支付方式在內的公司財務決策。實證結果表明：由于高成長性公司對財務資源的需求較大，所以資本結構對并購支付方式的負向影響就越大；在高成長性公司中，資本結構偏離變量對并購中現金支付可能性的影響顯著為負。

（二）建議

根據本文的研究結果，我們發現，雖然我國并購交易中支付方式在趨于多樣化，但現金支付方式仍然占據主導地位，實際的支付方式的使用仍然很單一。而且，企業支付方式的選擇受到股票市場錯誤定價和企業資本結構以及其所帶來的資本成本、財務風險的影響，啟示如下。

首先，企業要結合自身資本結構恰當選擇并購支付方式。并購中的很大風險來源于選擇支付方式時的財務風險，運用恰當的支付方式有利于促進企業并購。所以企業在進行并購交易前應對公司的資本結構和資本成本進行分析，選擇支付方式時以優化資本結構為目標，以降低公司面臨的財務風險。

其次，企業要優化資本結構，完善并購選擇策略。公司并購交易中，關于具體選取何種支付方式，應有之義是優化資本結構，利用符合自身情況的支付方式來加強公司財務風險控制、重視公司的資金管控，繼而使企業選擇的支付方式有利于自身發展。有并購意向的企業只有明確自身的財務狀況、大股東及管理層的控制情況、自身所面臨的成長機會，結合并購目的、被并購方的規模、被并購方大股東及管理層的要求，分析各種支付方式的特點，才能選擇合適的支付方式成功并購。

最后，應完善資本市場，加強對并購支付方式的監督。健全完善的資本市場融資方式豐富，融資成本低，從而推動更加多樣靈活的并購支付方式的產生，使并購過程更加靈活，降低并購中的財務風險。也應盡快建立健全的股票價值評估機制，使并購的對價支付更加公允，規范并購交易。