淺談引入產業投資基金提升養老服務PPP項目的可融資性與可經營性

王自樑

據預測，到2020年，福建省老年人口將達到616萬人，占總人口的15.85%；老年人重點關注的社會保障、醫療服務、養老服務等任務將更加繁重；老齡事業發展的區域性差異將更加明顯；社會參與不足、市場機制不健全等問題將更加凸顯。為此，要加快社會事業發展，補齊民生短板，重視老年人的心理健康、精神慰藉、臨終關懷等安寧養護服務，營造舒心養老環境，積極構建集老年病醫院、護理院、康復醫院和綜合醫院老年病科等于一體的老年病醫療服務體系，推動省、市、縣三級綜合性醫院設立完善老年病科，為老年人提供緊急救援、醫療護理、生活照料等一站式專業服務，到2020年，每千名老年人擁有養老床位數35張以上，護理型床位占養老床位總數的30%以上。福建省人民政府已批復設立福建省養老產業投資基金，鼓勵金融機構通過債權、股權、設立養老服務產業基金等多種方式，運用股權投資、夾層投資、股東借款等多種形式支持養老領域PPP項目；積極支持社保資金、保險資金等用于收益穩定、回收期長的養老服務PPP項目，支持金融和產業資本共同籌資的健康產業基金投資醫養結合PPP項目發展。

一、養老PPP項目與產業投資基金的優勢互補

PPP項目可以分為由政府發起的項目和由社會資本方提前介入發起的項目。在后者這類項目中，社會資本組成的聯合體則在項目立項、可研等階段深入介入項目的標前程序；由政府發起的項目，在各政府的PPP實施意見中，均有表述推介和公布基本信息，邀請有意向的社會資本參與項目前期論證和實施方案等階段，為產業投資基金介入做好良好的鋪墊。產業投資基金可發揮其少量資金的“種子”作用，撬動金融和社會資本，達到基金10倍的放大效果，擴大基金對項目投入的規模和力度。因此，在基金編制實施方案前，要對PPP項目開展可行性研究，做好資金測算，確保投資收益率及資金安全性；在投資人協議上明確各方權利和義務，建立基金內部管理機制和風險合規體系，確保投資合理有序進行，可將基金的投入規模、期限、收益及退出機制等寫入PPP項目的實施方案中，并在項目采購中與合作方達成一致意見后，寫入PPP項目合作協議中。

表1 PPP項目融資結合產業投資基金與企業融資的比較

由此可見，產業投資基金可以起到整合資金方、運營方、建設方等各類市場化資源的作用，降低資金成本，提高項目運營效率。利用資本杠桿效應，擴大對項目的資金投入，不僅能夠讓社會資本以較少的資金參與項目建設和運營，而且還可以幫助社會資本降低資產負債率，實現表外融資，最大限度保護項目公司的利益。

二、安排好項目資本金結構，通過引入產業投資基金提升養老PPP項目的可融資性與可經營性

資本金結構不同所帶來的產權關系和管理成本差異，各類投資者投入的資本金比例不同，對項目建成后的企業管理決策影響程度不同；有效地分散資本金來源，特別是廣泛吸收法人資本和其他社會資本，形成項目資本金的多元化結構，改善企業的治理結構，對提高決策的民主性和市場效率有著重要意義。產業投資基金通過設立投資決策委員會，主要以整合產業投資人、資金方（保險金、企業年金等）、地方平臺公司各自的優勢資源為目的，投資于某個區域或關聯產業的項目，主要以股權投資形式，也可以以股東借款的形式投入到公司，以市場化方式操作，利用社會資本專業化的投融資服務及項目運營管理經驗，充分發揮其在行業的優勢地位和專業領域具備的豐富的實際操作經驗，可以進一步強化項目風險控制，減少行政干預，規范基金投向，確保項目高效運轉；通過對產業股權投資基金LP份額（LP有限合伙人，limited Partner,LP）等進行優先劣后的分層設計，并由劣后級份額持有人以其投資本金和收益對優先級份額持有人的投資本金和收益提供保障；由劣后級份額持有人、政府、股東方、實際控制人或其他關聯企業為融資提供抵質押、保證擔保或其他擔保措施，保證融資本金的安全性；由融資方或項目公司其他股東方提供遠期回購保障，確保融資資金得以順利退出，并獲得預期收益。

圖1 PPP項目資本金結構圖

三、產業投資基金結合養老PPP項目運作模式

由產業投資基金提前與社會資本簽訂標前協議，組成聯合體，共同推進養老PPP項目的投標工作。在項目中標后，成立項目公司，具體負責項目的融資、建設、運營等活動，其操作流程是：

1.政府和社會資本按比例投入一定資本金籌建項目公司。

2.通過銀行等金融機構獲得債權融資。

3.政府部門與項目公司簽訂合約，由政府部門購買項目公司提供的公共服務（由項目公司對基礎設施進行建設、運營、維護和管理）。

4.承建商與項目公司簽訂建造合同；供應商與項目公司簽訂設備或供貨合同。在這個環節，承建商可以通過墊資，延長質量缺陷期保修責任等方式、供應商可以通過經營租賃、賒銷、賣方信貸等方式給PPP項目提供中短期融資甚至長期融資。

5.項目公司向承建商、供應商支付相關費用。有時，項目公司的發起方同時作為項目承建商或供應商。因此，對社會資本而言，可以獲得建造合同收入或供貨合同收入。

6.運營商與項目公司簽訂運營維護合同，項目公司向其支付相關費用，并取得政府部門按績效考核服務的效率、效果和質量，取得相應回報。

7.項目公司向債權資本和股權資本分配收益。

8.在項目運營結束后，政府對項目進行性能測試、資產評估等，由項目公司將項目移交給政府，具體的移交方式和移交程序按照之前和政府授權部門簽訂的協議來執行。

產業投資基金可結合項目前期的實施方案以及PPP運作模式流程，設計出合理的融資方案，幫助項目公司選擇融資時機、融資方式、融資結構、融資期限、償還方式以及附加保證性條款等問題，進行比較，以得到利率較優惠、費用較少、期限適宜的資金。

四、案例分析

（一）項目概況

某頤樂園醫養結合PPP項目，建設為集醫療、康復、養生、養老等為一體的綜合性養老機構，共設置床位1200張，其中養老床位1000張，康復（護理）床位200張。本項目用地面積為82025㎡，總建筑面積為88381.5㎡。其中：①計容建筑面積73822.5㎡，其中綜合樓（含門診及康復中心）6880㎡、老年公寓62915.5㎡、公共活動中心4027㎡；②不計容建筑面積18015㎡，其中地下停車庫（含設備用房）7471㎡，架空層及風雨走廊7088㎡。③容積率0.9；④建筑密度22%；⑤綠地面積28544.7㎡；綠地率34.8%。根據可行性報告，項目總投資估算為5.6億元，其中建安工程費用3.9億元、工程建設其他費用1.1億元（含土地費用8000萬元）、工程預備費0.2億元、建設期貸款利息0.4億元。本項目已投入約1.2億元人民幣前期費用（最終金額以第三方機構的評估結果為準），建設期為3年.

（二）項目投資結構

項目公司須按不低于本PPP項目投資總額5.2億元（建設期貸款利息資本化）的20%（約1.04億元）投入項目資本金。本項目資本金由政府出資人代表和社會資本方分別出資。其中，政府出資人代表出資1200萬元，占股比例為11.54%；社會資本方出資9200萬元，占股比例為88.46%。在項目實施過程中，政府出資人代表以1200萬元為限，差額部分由社會資本方負責投入，最終雙方股權占比根據雙方實際投入的資本金占項目資本金總額的比例而定。雙方須按照項目實施機構批準的建設資金需求計劃時間點及時足額到位項目資本金。除項目資本金外的不足資金由項目公司負責融資，項目融資資金須按照項目實施機構確定的建設資金需求計劃時間點及時足額到位。

（三）引入產業投資基金的交易結構的項目收益率測算

結合產業投資基金以股權投資的方式，出資4600萬，占股44.23%，負責融資、股東借款，充當財務投資人；社會資本方出資4600萬，占股44.23%，負責勘察、設計、施工、運營，具備工程總承包資質。成立項目公司，注冊資本金2000萬，按股權比例注入項目公司，政府方不參與分紅；社會資本方結合產業投資基金，達到共同控制，實現表外融資，而產業投資基金發揮專業理財投資功能，負責融資，各取所長，發揮各自的優勢，利用產業投資基金的資金接觸面和社會資源，投資總額的80%，爭取到國開行、農發行的專項建設基金申請貸款，資金成本按同期銀行貸款利率4.9%給予融資貸款。

1.測算項目收益率

根據《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金[2015]21號）中規定，PPP項目合理利潤率應以商業銀行中長期貸款利率水平為基準，充分考慮可用性付費、使用量付費、績效付費的不同情景，結合風險等因素確定，本項目的合理利潤率為6.4%，運營期12年。項目公司為本項目建設符合適用法律及相關協議規定的竣工驗收標準的公共資產，政府需向項目公司支付可用性服務費和運營維護服務費（按績效付費），可用性服務費的構成。全部工程費用、工程建設其他費、建設期貸款利息和合理利潤等，運營期可用性服務費按表2支付，每半年按年度支付比例的一半支付。

表2 可用性服務費支付比例

通常采用財務內部收益率(IRR)指標衡量PPP項目投資回報水平,城市基礎設施和公用事業特許經營項目中，行業內投資人所要求的項目財務內部收益率一般在8%～12%范圍內。本項目通過充分競爭，自有資金財務內部收益率可望控制在9%左右。項目配套資金的成本力爭最低，最高不超過同期人民幣貸款基準利率的1.1倍，本項目按同期人民幣貸款基準利率。經測算，本項目的資本金財務內部收益率（稅后）為9.86%，該項目可行；即使充分考慮產業投資基金的投資風險，參考按保險股權投資計劃，高于6.55%，綜合各種風險，固定收益上限在7.0%的基礎上進行測算，社會投資人（指產業投資基金）財務內部收益率大于0，該項目通過測算，實現1+1＞2的效果。

（四）產業投資基金退出方式

以股權投資基金形式投資養老PPP項目時，在達到投資年限或約定退出條件時，可以通過LP份額回購、股權轉讓、項目公司清算以及公司上市等方式實現退出；該項目在PPP項目完成后，通過對項目公司清算的方式，返還基金投資人約定獲得的收益，實現股權投資基金的退出。另外，在PPP項目成熟運營后，也可以通過將項目公司資產注入上市公司、發行資產證券化產品獲得投資收益，實現投資資金的退出。

按照PPP模式要求，產業投資基金在養老PPP項目的立項、投資、建設、運營和監管方面，與社會資本開展“全生命周期合作”，實現“物有所值”，增加公共養老產品和服務的供給數量、質量和效率。