M2降到8%，盛宴要終結

邢海洋

央行發布了6月份金融核心數據，其中有三大看點：其一是廣義貨幣（M2）是177.02萬億元，同比增長8%，增速是史上最低;其二是6月末社會融資規模存量是183.27萬億元，同比增長9.8%，也是歷史低位;其三是貸款增加1.84萬億元，遠高于5月份的1.15萬億。貸款猛增是因為資管新規的要求，表外轉表內;M2與社融的低迷卻是真實的，二、三、四線城市房地產的繁榮，要遭遇釜底抽薪了。

社會融資存量是實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，反映的是金融機構對實體經濟的支持力度，包括人民幣貸款、企業債券、信托貸款、股票融資等。6月末，社會融資規模存量同比增長9.8%，系首次降到個位數。而廣義貨幣量M2是居民、非銀金融機構、企業存款加現金總和，不僅反映現實的購買力，還反映潛在的購買力，算得上是總蓄水池的概念。8%的漲幅，剛好是GDP和物價漲幅之和，若考慮到GDP平減指數往往大于消費物價指數CPI，意味著資金池的增速還不及GDP的漲速，用它來計價的股票、房產和商品等所有的資產，還怎么漲呢？

4月份，央行發布資管新規，金融監管變強趨嚴，融資方式逐漸回歸傳統。其結果就是表外融資逐步由表內融資替代，影子銀行業務大幅下降。同時，金融去杠桿，市場違約風險上升，中小企業更難融到資金。而貸不到款就沒有余錢購買設備支付工資，就無法產生新的一輪資金在銀行與實體經濟之間的周轉，存款鏈條截斷了，這才是M2陷入枯竭的主要原由。

對于每個人，我們對自己的M2的出處一定是如數家珍，對于企業，也和家庭相仿。可放在國家的層面上，這筆錢最開始是從哪里出來的呢？這就要提到基礎貨幣。通俗地解釋，這是真正印刷出來的錢的總量。在美國，基礎貨幣以財政部發國債的形式釋放出來，以國家的信用做保障。人民幣基礎貨幣的發行，按央行的定義是央行通過再貼現、貸款、購買證券、收購金銀和外匯等業務活動實現，其宗旨也是負債發行。相當長的時間內，貿易順差飆升，中國的基礎貨幣靠的是外匯儲備的積累，美元進來央行就印出對等的人民幣。待銀行從央行那里拿到了基礎人民幣，它再支付給企業或居民，而企業和居民花了錢，等于錢又流回了銀行系統。金錢不停地存取，總額也在放大，這就產生了如下數字：今年一季度末基礎貨幣余額為 32.1 萬億元，當季的M2為174萬億元，其間的差距，也就是貨幣乘數為5.4。

2015年外匯改革以來，資金外流，外匯占款已經不足以支撐人民幣基礎貨幣的增長，相當部分的基礎貨幣是借由棚改發放的。國務院下達棚改計劃，可地方政府沒錢執行，于是國開行允許地方政府拿棚改土地作為抵押，獲得貸款。然后地方政府拿了補償款后，再發給拆遷戶，而拆遷戶們拿到了大筆金錢，就在附近買房，從而推高了房價。

M2的高漲還得益于資金的貨幣乘數的變化，2013年2、3月間， M2剛剛跨過百萬億元，當時的貨幣乘數為3.87。從2012年底到2018年初的5年多時間內，我們看到，央行的基礎貨幣并無實質上的飛躍，可廣義貨幣量卻飛升了70%，如此巨大的飛躍，貨幣乘數從3.87到5.4的跳躍起到了決定性的作用。至于原因，則是存款“活化”、理財產品的興起，儲戶把更多的錢放在貨幣型基金和短期理財產品里，隨時取用，這就加快了資金的流動。而席卷全國的房地產盛景更加速了資金的傳導，M2與房地產，可謂相輔相成。

棚改安置新辦法還未落地，M2已現減流。那些因棚改而繁榮的城市，資金流恐面臨著無以為繼的憂患。當然，趁著地價高漲抵押出去的土地可以賣個高價，可居民們積攢多年的金錢變成了房子，這可是流動性極差的資產，意味著貨幣乘數漲到頭了。