從中國金融類上市公司中探索主動風險管理與公司價值的關系

汪 洋

（深圳大學，廣東 深圳 518060）

一、緒論

最近幾年，主動風險管理逐漸成為人們關注的焦點。中國政府和中國的金融企業開始關心在金融業的國際化發展策略下中國金融上市公司應該如何管理好風險同時積極應對自身風險。

金融企業從企業外部和內部收集風險，從而操作和應對風險。因此，不像其他主要以實現消極的綜合風險管理解決方案的企業，金融企業更重視培養自我風險管理意識、積極主動的風險管理措施和積極避免或轉移可能造成各種價值損失的風險。金融企業的這些特點使“如何采取措施去面對未知的風險和提高金融企業的價值，以及如何具體表現不同的主動風險管理方法對企業價值的影響”這些問題顯得尤為重要。

在此背景下，本研究選擇了具有相對較強風險管理意識的金融企業作為研究對象，收集了191家中國金融上市企業在2012年到2016年的相關資料，觀察了主動風險管理措施對企業價值的影響。四個措施分別是設置專門從事風險管理的部門或職位、使用金融衍生工具、雇傭國際的專業審計機構和滲透主動風險管理。我們發現主動風險管理活動確實有助于增加公司價值。建立了專門從事風險管理的部門或崗位，利用了金融衍生工具或雇傭了四大國際會計事務所之一的金融企業相比其他不這樣做的公司更可能獲得更大的公司價值。此外，一些主動風險管理方法對企業價值有不穩定的影響。例如，主動風險管理的滲透性是一個標志，表明了企業的總資產中交易性金融資產比例越大并不一定能保證更大的公司價值。風險管理滲透性與企業價值之間存在非線性關系。

本文的其余部分共分為三個部分。第二部分論述相關概念與研究假設。第三部分陳述了實證分析和結果。第四部分是結論。

二、理論基礎與假設

（一）理論和定義

價值最大化理論認為主動風險管理會對企業的經營活動產生直接影響。具體而言，它降低了市場波動的損失，降低了市場摩擦的成本，其次是減少現金流的波動和改善公司的財務狀況和經營業績。最終，企業價值增加。

在這項研究中，我們開始明確界定2個主要概念，即主動風險管理和企業價值。從一個事件的原因的角度，我們可以將風險管理分為主動風險管理和被動風險管理。主動風險管理是指企業根據自己當前的財務狀況、運行狀況和風險狀況，企業自身所采取的風險管理措施。例如，企業可以設立專門的風險管理部門以應對風險或利用衍生金融工具靈活地對沖資金市場風險。相比之下，被動的風險管理，主要是指管理措施受外部因素影響很大。這種行為是建立在相關部門的監管基礎上或在法律、法規或道德原則的約束下進行的。因此，企業進行風險管理活動是消極的。例如，公司必須預留一個風險準備金，并滿足銀行的資本充足要求。被動地接受相關部門的監管，是一個企業正常運行的基礎。同時，將被動性轉化為主動，主動采取風險管理措施以及工作努力以積極應對風險是唯一的方法可以有效減小企業面臨虧損的可能性。

企業價值的經濟學描述是企業未來預期現金流的折現值。企業價值與風險管理密切相關，不僅反映企業資產有時間價值，也說明企業資產將隨著風險類型的變化而變化。最常見的方法是利用托賓Q值來衡量公司價值。

（二）假設

在價值最大化理論和已有的研究基礎上，本文結合中國金融企業所使用的具體的主動風險管理措施以確定公司價值是如何受4個主動風險管理解決方案的影響的。具體的假設如下：

假設1：企業設置專門的風險管理部門或崗位比那些沒有這樣做的公司具有更大的公司價值。因此，建立專門的風險管理部門或崗位與企業價值之間存在正相關關系。

假設2：使用金融衍生工具的企業和比那些沒有使用的企業有更高的企業價值。利用金融衍生工具與企業價值之間存在正相關關系。

假設3：雇傭四大國際會計事務所之一作為審計機構的企業比那些不這樣做的公司具有較高的公司價值。因此雇傭四大國際會計事務所和公司價值之間存在正相關關系。

假設4：主動風險管理的高度滲透不一定能增加企業價值，這意味著主動風險管理的滲透性與公司價值之間存在著非線性關系。

三、實證研究

（一）樣本選擇和數據來源

本研究將具有相對比較強的風險管理意識的金融企業作為研究對象，以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的金融企業為研究樣本。樣本期選取為2012至2016年。經過篩選后，我們獲得了191個研究樣本：2012年的32個，2013年的36個，2014年的44個，2015年的41個和2016年的38個。主動風險管理的既定指標來自網站、企業年度報告和相關企業報告。控制變量和其他數據來自財務分析數據庫CSMAR。

（二）變量和模型

1.變量。本研究為實證分析建立了以下變量（見表1）：我們考慮一個相關變量，即企業價值；四個獨立的變量，即專業的風險管理部門的建立，金融衍生工具的使用，審計機構的雇傭和風險管理的滲透，用來衡量主動風險管理行為；我們建立六個變量來控制相關因素的影響，如股權結構、企業規模、資產回報，董事會結構、財務杠桿和采樣時期的年份。

表1 變量及其衡量標準

2.模型。根據我們的資料的特點和計量經濟學的方法，本研究將使用多元線性回歸分析，該分析方法在傳統現代企業理財領域是最受歡迎的分析方法之一，因而被廣泛使用。為了探討四種類型的主動風險管理行為如何影響公司價值，我們建立模型（1）和模型（2）如下：

在（1）和（2）中 α 和 α′是截距，β1- β4，β′1-β′5，γ，γ′是回歸系數。Control包含所有控制變量。我們采用加權最小二乘法（WLS）來進行測試，當獨立變量（RMDP）的系數是正，通過了顯著性檢驗時，假設1就得到驗證。當獨立變量（FD）的系數是正，通過了顯著性檢驗時，就驗證了假設2。當獨立變量（BIG4）的系數是正的，通過了顯著性檢驗時，假設3就得到驗證。當獨立變量（PER）系數未通過顯著性測試，加入二次項，PER*PER（見模型2）。如果二次項的系數β′5是顯著的則驗證了假設4。

（三）實證分析

1.描述性統計。從表2的描述性統計結果中，我們發現RMDP的平均值是0.98，這表明大多數金融上市企業已經設置了一個部門或崗位專門從事風險管理，把風險管理放在了很重要的位置上。FD和BIG4的平均值大約是0.5，這意味著近一半的金融上市公司企業利用了衍生金融工具或租雇傭了國際四大會計事務所之一。同時，PER的平均值為0.001，這表明主動風險管理沒有廣泛滲透到企業的總資產。這些指標反映了金融企業中主動風險管理的大體情況。其他因素表明金融企業的特有特點。例如，LEV的平均值為1.07，這意味著相較于普通企業，金融企業有著更高的財務杠桿。

表2 變量的描述性統計

表3 逐步回歸分析結果

2.實證結果。首先，這項研究進行了變量之間的相關性測試。結果顯示各變量間的相關性不顯著。因此，不存在多重共線性問題。然后我們進行逐步回歸分析，在模型（1）和模型（2）的基礎上進行六次多元回歸，對系數應用單尾檢驗來驗證假設-4的有效性。表3提供了主動風險管理對企業價值影響的逐步回歸結果（基于模型（2））。

根據實驗結果，對獨立變量的分析如下：

一是建立一個部門或崗位專門從事風險管理將提高金融企業的公司價值。在控制股權結構、資產回報，董事會結構和年份等因素不變后，我們發現指標RMDP，通過顯著性檢驗，分別在5%、10%和10%的顯著水平上且呈現正相關（見表3的第1、第5和第6列）。這一結果表明，這種風險管理對企業有積極的影響，更高水平的企業風險管理（專門的風險管理部門或職位的設置）有利于實現更大的公司價值。這些結果與假設1一致。

二是金融衍生工具的使用可以提高金融企業的公司價值。指標FD通過顯著性檢驗，分別在1%、5%和1%的顯著水平上且系數為正（見表3的第2、第5和第6列），這說明使用金融衍生工具可以提高公司價值。該結果與假設2一致。

三是雇用國際四大會計事務所之一作為公司的審計機構有助于增加公司價值。指標BIG4通過顯著性檢驗，分別在1%、5%和5%的顯著水平上且系數為正（見表3的第3、第5和第6列），這說明雇傭國際四大會計事務所之一可以提供高質量的審計服務并最終增加企業價值。該結果符合假設3。

四是風險管理的高滲透性不一定有利于增大公司價值，因為這兩者之間存在非線性關系。表3顯示了該指標PER未通過顯著性測試且它的系數的符號是不確定的（見表3的第4和第6列），這表明PER可以增加公司價值但也可以使其減少。在增加二次項PER*PER后，我們發現，二次項的系數是在10%的顯著水平上呈現負值。這一發現證實了金融衍生資產在企業總資產中的占比與企業價值之間存在非線性關系（倒U形），從而表明可能存在一個合理的區間有利于增大公司價值，但這需要進一步研究。這一結果與假設4一致。

此外，本文對控制變量的回歸結果的分析如下：

一是TOP的系數為正但不顯著，這說明最大股東的持股比例與公司價值之間不存在顯著相關關系。

二是SIZE和公司價值之間在1%的顯著水平上呈現負相關關系。這項發現支持了很多文獻中已有的研究結論，證明了企業規模越大，公司價值越低。

三是ROA的系數為正，基本上通過了t檢驗，從而表明資產報酬對公司價值有著積極影響。

四是雖然BOR和公司價值之間存在顯著的相關關系，但該指標系數很小（小于0.05）。這一觀察結果表明，董事會的結構對公司價值有著微不足道的貢獻。

五是LEV的系數沒有通過顯著性檢驗。因此，財務杠桿與公司價值之間不存在顯著的相關關系。

四、結論

風險管理對提高金融企業的價值和企業實現可持續發展具有重要意義，本研究結果表明主動風險管理的確對企業價值有積極影響。例如，建立了專門的風險管理部門或管理職位或利用了金融衍生工具或雇傭國際四大會計事務所之一作為審計機構的金融企業比那些沒有這樣做的公司更容易獲得更大的公司價值。此外，一些風險管理活動與企業價值的增長存在非線性關系。以風險管理的滲透性為例，滲透性越高不一定企業價值越大，因為這個因素可能也會降低公司價值。主動風險管理滲透性可能存在一個合理區間可以增大企業價值。

因此，除了考慮財務管理和內部治理，金融企業在制定公司戰略時應該更多地從風險管理的角度來增加公司價值。除了被動地接受金融機構監管管理局的監管，金融企業應轉被動為主動，積極采取風險管理措施，采用多種主動風險管理措施以有效提高公司的價值。