基于EVA的A鋼鐵公司價值創造能力分析

王曉瑩 曹 暉

（廣西財經學院，廣西 南寧 530003）

A鋼鐵公司成立于上世紀六十年代，于本世紀初在上海證券交易所掛牌上市。A鋼鐵公司專業生產中厚板、線材、圓鋼、船板等12個大類100多個規格品種的鋼材。2016年，A鋼鐵公司實現營業收入266.50億元，同比增長2.86%，利潤1.96億元。根據冶金工業規劃研究院發布的2016年鋼鐵企業競爭力評級結果，A鋼鐵公司獲評“A級競爭力特強鋼鐵企業”，在111家參評鋼企中名列前茅。根據公司披露的年報顯示，在2012-2016年期間，A鋼鐵公司除了2015年凈利潤為負數之外，其余年份都是正數，但A鋼鐵公司是不是真正為股東創造價值？本文采用經濟附加值指標對A鋼鐵公司的價值創造能力進行評估分析，進而提出A鋼鐵公司如何有效創造價值的建議。

一、A鋼鐵公司經濟附加值的測算

經濟附加值（EVA）是由美國Stern Stewart管理咨詢公司于1982年提出的，其核心是股權資本也是有成本的，企業的盈利只有高于其全部資本成本時才會真正為股東創造價值，才是真正具有投資價值的公司。經濟附加值一定程度上克服了傳統會計指標的缺陷，全面考慮了企業全部資本的使用成本，從而更準確地評價企業或部門的經營業績。但是，EVA指標的使用也存在一定的缺陷。首先，EVA的調整復雜、難度大、無法建立一個統一的規范。其次，經濟增加值是絕對指標而非相對指標，所以其不能應用于比較不同規模公司業績。

雖然EVA指標的使用尚存在一定的問題，但是EVA的先進性和有效性正在被廣泛認同，我國在對大型國有企業進行業績評價時也采用EVA指標，可見其重要性。下面將對A鋼鐵公司2012-2016的EVA進行測算。

首先，經濟增加值的測算公式為：

可以看出，在測算經濟增加值的過程中，需要將稅后經營業利潤、資本總額和資本成本率這三個因素加以確定。下面結合A鋼鐵公司的財務報表數據，對上述三個指標進行估算。

（一）稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算

NOPAT只包括在企業正常業務的經營中產生的利潤，本文以A鋼鐵公司財務報表中的凈利潤項目為基礎，進行調整計算稅后凈營業利潤。計算的公式是：稅后凈營業利潤=凈利潤+（營業外支出-營業外收入+壞賬準備+存貨跌價準備+長期股權投資減值準備+財務費用增加額）*（1-所得稅稅率）-遞延所得稅資產增加額+遞延所得稅負債增加額。

根據上述公式和報表數據調整得出的2012-2016年稅后凈營業利潤見表1。

（二）資本總額的計算

EVA中描述的資本總額是指所有投資者投入公司經營的全部資本的賬面價值，不包括不參與企業的生產經營活動的資本。故本文擬對A鋼鐵公司資本總額進行項目的調整，進而計算其2012年—2016年資本總額及資本成本。計算公司資本總額的公式是：

調整后資本總額=平均負債合計-平均無息流動負債+平均所有者權益+平均各項資產減值準備合計-平均在建工程-平均工程物資

其中：平均無息流動負債=平均流動負債合計-平均短期借款-平均一年內到期的長期負債。

根據上述公式計算得出的資本總額見下表2。

表2 2012-2016年A鋼鐵公司調整后資本總額 單位：元

（三）資本成本率的計算

這里的資本成本率是考慮債務資本和權益資本成本的綜合資本成本，一般根據下面的公司進行測算：

加權平均成本率=（債務資本×稅后債務資本成本率+權益資本×權益資本成本率）/總資本。

其中：調整后債務資本=短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款；調整后權益資本=調整后資本總額一調整后債務資本

1.債務資本成本率。債務資本成本率以中國人民銀行公布的貸款利率為基準。短期債務的資本成本以一年期的貸款利率（4.35%）確定，長期債務的資本成本以五年期的貸款利率（4.90%）確定。

2.權益資本成本率。本文權益成本計算基于“資本資產定價模型”（CAPM）。權益資本成本率=無風險報酬率+β×市場組合的風險溢價

其中：第一，本文擬用央行公布的五年期定期存款的利率（2.75%）作為無風險報酬率。第二，A鋼鐵公司屬于黑色金屬冶煉及壓延加工行業，所以本文擬采用黑色金屬冶煉及壓延加工行業的β系數作為A鋼鐵公司的風險指數。通過查詢Wind資訊黑色金屬冶煉及壓延加工行業的加權剔除財務杠桿調整的貝塔系數為0.9686，經過一定的調整后得到無加權剔除財務杠桿調整的貝塔系數為1.19。第三，Femald的研究表明，我國金融市場中可供選擇的投資品種相對于美國較少，國內股市投資者對風險的敏感性較低，敢于承擔風險，因此投資者對股票投資的風險溢價要求要比美國低。所以本文選擇將我國的市場風險溢價定為4%。綜上所述，A鋼鐵公司權益資本成本率為7.51%。

綜上，將A鋼鐵公司公布的財務報告數據帶入計算其2012年—2016年資本成本率，計算結果見下表3。

表1 2012-2016年A鋼鐵公司稅后凈營業利潤 單位：元

表3 2012-2016年A鋼鐵公司資本成本率

（四）經濟附加值（EVA）的計算

根據表1計算出來的稅后凈營業利潤、表2計算出來的資本總額以及表3計算出來的資本成本，計算A鋼鐵公司2012年-2016年經濟附加值，如表4所示：

表4 2012年-2016年A鋼鐵公司經濟附加值 單位：元

二、A鋼鐵公司單位EVA與每股收益分析

從圖1中不難發現，除了2015年，A鋼鐵公司每股收益均為正數，且高于其單位EVA，高出值從0.09至0.14之間，幾乎相當于當年A鋼鐵公司每股收益的2倍。這表明A鋼鐵公司的凈利潤指標未能夠真實反映公司的業績，公司雖然通過經營獲得了利潤，但如果考慮權益資本成本，公司為股東創造的價值為負數，說明公司創造的經營收益無法彌補所有資本投入者的成本，實際上公司處于一種毀滅價值的狀態。

圖1 2012年-2016年A鋼鐵公司單位EVA與每股收益變動趨勢

三、A鋼鐵公司經濟附加值的分析

（一）稅后凈營業利潤分析

凈利潤是決定稅后凈營業利潤的關鍵因素。從表1可以看出，A鋼鐵公司2012年—2016年稅后凈營業利潤均高于凈利潤，高出值從287,379,756.09元至682,250,670.39元。這主要是因為計算EVA值需要對相應的財務報表數據進行調整，而A鋼鐵公司最大的調整項目是財務費用。A鋼鐵公司2012-2016年發生的財務費用遠高于當年A鋼鐵公司的凈利潤，高出值從189,321,659.90至1,931,753,421.79元，相當于當年A鋼鐵公司凈利潤的1倍至5倍，這就直接導致A鋼鐵公司EVA值的增加。同時，也側面反映出A鋼鐵公司的償債負擔較大，融資成本高，導致A鋼鐵公司盈利水平下降。且2012年—2016年A鋼鐵公司銷售收入及凈利潤都大致呈現下降趨勢：2016年銷售收入比2012年下降了28.50%；銷售凈利率都低于1%，甚至在2015年，銷售凈利率為-4.59%。

面對著國家供給側改革的大環境，A鋼鐵公司可主攻具有高技術含量、高附加值的產品，增強產品競爭力，從而有效提高其銷售利潤率；亦可更寬地拓展其銷售渠道，因時因地實施銷售策略，進行提高銷售收入；還可以通過進行技術革新減少生產過程中的生產耗費來實現最小化生產成本。

（二）資本成本分析

從表2可以看出，A鋼鐵公司2012年-2016年資本成本率較高，處于4%-5%之間，普遍高于稅后凈營業利潤所占資本總額的比例。稅后凈營業利潤所占資本總額的比例除了2015年由于稅后經營業利潤為負數導致其為-3%外，其余年份處于3%-4%之間，這就直接導致A鋼鐵公司EVA值的減少。具體來看，A鋼鐵公司負債資本占資本總額的比例都處于59.20%-61.43%左右。這可能就導致A鋼鐵公司因負擔較多的債務成本而引發對凈收益減少的沖擊作用，發生喪失償債能力概率也會增加，導致財務風險增加，最終導致A鋼鐵公司盈利水平下降。

為此，A鋼鐵公司管理人員應根據企業實際情況選擇合適的融資結構和融資方式，適當增加股權資本而不是一味地增加負債資本，充分發揮財務杠桿作用而不是承擔財務杠杠風險，從而實現資本成本最小化。

四、研究結論

通過EVA對A鋼鐵公司的企業價值創造能力進行評估，可以看出，A鋼鐵公司近年來的經營管理未能為企業創造內在價值。A鋼鐵公司2012年—2016年的EVA值均為負數，且呈現下降的趨勢，2015年A鋼鐵公司的EVA值更是跌到-13.94億元。綜上，A鋼鐵公司近年來的經營管理狀況不佳，其經營實際上在減損企業的內在價值。對此，A鋼鐵公司管理層應把經營管理的著眼點轉向公司價值的增長，以股東財富最大化為最終的經營目標，避免單一追求會計利潤最大化帶來的短視行為，致力于謀求公司的持續、長遠發展。