我國證券發(fā)行市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)研究

王巧

摘 要：我國證券市場(chǎng)形成較晚，無論在發(fā)行制度方面還是市場(chǎng)參與主體方面都還不健全，因此本文從證券發(fā)行市場(chǎng)的角度入手，對(duì)比分析我國主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行的抑價(jià)情況。本文通過Mann-Whitney U檢驗(yàn)對(duì)比分析我國三個(gè)市場(chǎng)IPO抑價(jià)率情況，結(jié)果表明主板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率小于中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率沒有明顯的差異。最后，本文根據(jù)我國證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，提出未來我國證券市場(chǎng)的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià) 資源配置 Mann-Whitney U檢驗(yàn)

1.導(dǎo)論

IPO抑價(jià)是指上市公司在首次公開發(fā)行的股票上市首日股票交易價(jià)格遠(yuǎn)大于發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象。IPO抑價(jià)會(huì)造成股票在上市首日產(chǎn)生巨額收益率。國外學(xué)者的研究表明，雖然IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于全球資本市場(chǎng)，但是我國的IPO抑價(jià)率遠(yuǎn)大于美國等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。IPO抑價(jià)率過高，不僅會(huì)造成一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的脫節(jié)，大大降低資源優(yōu)化配置的效率，降低發(fā)行人的收入；同時(shí)，過高的抑價(jià)率會(huì)推高投資者的投機(jī)情緒，導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格虛高，形成泡沫。

我國證券市場(chǎng)形成較晚，無論在發(fā)行制度方面還是市場(chǎng)參與主體方面都還不健全，目前，三個(gè)板塊都存在此現(xiàn)象。對(duì)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究還沒有對(duì)比主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板三個(gè)市場(chǎng)的分析，因此，對(duì)比三個(gè)市場(chǎng)的IPO抑價(jià)情況，根據(jù)不同的市場(chǎng)特點(diǎn)，分析出不同抑價(jià)情況的原因，尋求可以相互借鑒的地方，對(duì)于改善IPO抑價(jià)率現(xiàn)象，保障我國證券市場(chǎng)的快速健康發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。

2.實(shí)證檢驗(yàn)

為了比較分析主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板三個(gè)市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率差異，本文采用Mann-Whitney U檢驗(yàn)方法。

IPO抑價(jià)率定義為：IRi，1=（1+rn，1）/（1+Rm，1 ）-1

其中，r_（n，1）為上市首日的個(gè)股回報(bào)率，Rm，1為上市首日的市場(chǎng)回報(bào)率。

為了實(shí)證研究主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板不同層次市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率差異，本文選取的樣本期間為2008年1月至2017年12月，樣本包括滬市A股、深市中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，選取A股主板數(shù)據(jù)300個(gè)，中小板數(shù)據(jù)600個(gè)，創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)500個(gè)。為了檢驗(yàn)三個(gè)市場(chǎng)各自的IPO抑價(jià)率是否有差異，本文基于Mann-Whitney U檢驗(yàn)方法就差異顯著性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

在5%的顯著水平之下，接受主板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率不顯著的原假設(shè)。而中小板以及創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)率的Mann-Whitney U檢驗(yàn)顯著性概率均小于5%的顯著水平，表明中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)各自的IPO抑價(jià)率不顯著。

3.研究結(jié)論

研究表明，主板市場(chǎng)IPO抑價(jià)率不顯著，而中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)各自的IPO抑價(jià)率顯著。出現(xiàn)這樣的結(jié)果的可能原因在于：首先，主板市場(chǎng)的股盤較大，而中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流通股盤小得多。因此，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)更容易被操縱炒作，以套利為目的的投機(jī)資金則將目標(biāo)轉(zhuǎn)向這兩個(gè)市場(chǎng)，從而造成了中小板和創(chuàng)業(yè)板較高的IPO抑價(jià)率。其次，從所有權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來看，主板市場(chǎng)的流通股股盤較大，在保證股東對(duì)于公司控制權(quán)的前提下能夠提供的流通股也較多，供給更加充足，主板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率相對(duì)于中小板和創(chuàng)業(yè)板來說自然也就小一些。再者，從信息不對(duì)稱的角度來看，主板市場(chǎng)的上市企業(yè)多為知名大型企業(yè)，而中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)是剛剛起步但發(fā)展前景較好的中小企業(yè)，主板市場(chǎng)上市企業(yè)的在信息的披露上會(huì)更加全面，這樣投資者對(duì)于針對(duì)信息不對(duì)稱所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就會(huì)小很多，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率在主板市場(chǎng)上較小。

4.主要建議

4.1提高發(fā)行信息效率

在詢價(jià)階段，上市公司和承銷商應(yīng)根據(jù)上市公司真實(shí)情況以及上市所處的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境制定相應(yīng)的詢價(jià)區(qū)間，上市公司應(yīng)真實(shí)全面的提供公司信息，詢價(jià)區(qū)間應(yīng)能體現(xiàn)公司價(jià)值。為了促使上市公司以及承銷商能夠提供全面真實(shí)信息，應(yīng)制定更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膯栘?zé)制度，將責(zé)任落實(shí)到IPO發(fā)行的每一市場(chǎng)主體，特別應(yīng)禁止發(fā)行人和承銷商的粉飾行為，在信息披露過程中應(yīng)盡量保證信息的真實(shí)性和可讀性，減少信息不對(duì)稱所帶來的價(jià)格補(bǔ)償。

4.2完善實(shí)時(shí)披露制度

要進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板以及中小板在連續(xù)交易階段的實(shí)時(shí)披露模擬交易情況的制度，股票發(fā)行首日開盤價(jià)的形成，主要是受機(jī)構(gòu)投資者的影響，機(jī)構(gòu)投資者通過掌握市場(chǎng)情緒來影響開盤價(jià)的大小，實(shí)時(shí)披露交易情況，這無疑給機(jī)構(gòu)投資者更全面的了解市場(chǎng)情緒提供了便利，他們會(huì)將開盤價(jià)盡量推向?qū)ζ溆欣囊幻妫M(jìn)而推高了開盤價(jià)收益率和IPO抑價(jià)率。因此，應(yīng)反省實(shí)時(shí)公布集合競(jìng)價(jià)階段的模擬交易情況的制度是否會(huì)帶來相反的效果。

4.3嚴(yán)格規(guī)范投資行為

我國IPO抑價(jià)率的產(chǎn)生一般主要來自集合競(jìng)價(jià)階段，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用個(gè)人投資者情緒來推高開盤價(jià)，因此IPO抑價(jià)率受機(jī)構(gòu)投資者影響更多一些，因此，應(yīng)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者投資行為，采取措施避免機(jī)構(gòu)投資者利用個(gè)人投資者情緒抬高開盤價(jià)，這是解決IPO抑價(jià)率產(chǎn)生的一條有效途徑，針對(duì)這一點(diǎn)提出兩條建議：一方面創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)限制申購股份上限，在解決開盤價(jià)收益率過高方面有一定的效果，因此可以在上市首日將這條規(guī)則用于其他兩個(gè)板塊市場(chǎng)；另一方面，可以在上市首日規(guī)定，開盤價(jià)不通過集合競(jìng)價(jià)產(chǎn)生，而是采用發(fā)行價(jià)作為開盤價(jià)。

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