我國證券發行市場新股發行定價研究

王巧

摘 要：我國證券市場形成較晚，無論在發行制度方面還是市場參與主體方面都還不健全，因此本文從證券發行市場的角度入手，對比分析我國主板市場、中小板市場和創業板市場新股發行的抑價情況。本文通過Mann-Whitney U檢驗對比分析我國三個市場IPO抑價率情況，結果表明主板市場IPO抑價率小于中小板市場和創業板市場，中小板市場和創業板市場IPO抑價率沒有明顯的差異。最后，本文根據我國證券市場發展的現狀，提出未來我國證券市場的發展方向。

關鍵詞：IPO抑價 資源配置 Mann-Whitney U檢驗

1.導論

IPO抑價是指上市公司在首次公開發行的股票上市首日股票交易價格遠大于發行價格的現象。IPO抑價會造成股票在上市首日產生巨額收益率。國外學者的研究表明，雖然IPO抑價現象普遍存在于全球資本市場，但是我國的IPO抑價率遠大于美國等發達資本市場。IPO抑價率過高，不僅會造成一級市場與二級市場的脫節，大大降低資源優化配置的效率，降低發行人的收入；同時，過高的抑價率會推高投資者的投機情緒，導致企業股票價格虛高，形成泡沫。

我國證券市場形成較晚，無論在發行制度方面還是市場參與主體方面都還不健全，目前，三個板塊都存在此現象。對于IPO抑價現象的研究還沒有對比主板、中小板以及創業板三個市場的分析，因此，對比三個市場的IPO抑價情況，根據不同的市場特點，分析出不同抑價情況的原因，尋求可以相互借鑒的地方，對于改善IPO抑價率現象，保障我國證券市場的快速健康發展具有現實意義。

2.實證檢驗

為了比較分析主板、中小板以及創業板三個市場的IPO抑價率差異，本文采用Mann-Whitney U檢驗方法。

IPO抑價率定義為：IRi，1=（1+rn，1）/（1+Rm，1 ）-1

其中，r_（n，1）為上市首日的個股回報率，Rm，1為上市首日的市場回報率。

為了實證研究主板、中小板與創業板不同層次市場的IPO抑價率差異，本文選取的樣本期間為2008年1月至2017年12月，樣本包括滬市A股、深市中小板市場和創業板市場，選取A股主板數據300個，中小板數據600個，創業板數據500個。為了檢驗三個市場各自的IPO抑價率是否有差異，本文基于Mann-Whitney U檢驗方法就差異顯著性進行了檢驗，結果如表1所示。

在5%的顯著水平之下，接受主板市場IPO抑價率不顯著的原假設。而中小板以及創業板抑價率的Mann-Whitney U檢驗顯著性概率均小于5%的顯著水平，表明中小板以及創業板市場各自的IPO抑價率不顯著。

3.研究結論

研究表明，主板市場IPO抑價率不顯著，而中小板以及創業板市場各自的IPO抑價率顯著。出現這樣的結果的可能原因在于：首先，主板市場的股盤較大，而中小板市場和創業板市場流通股盤小得多。因此，中小板和創業板市場股價更容易被操縱炒作，以套利為目的的投機資金則將目標轉向這兩個市場，從而造成了中小板和創業板較高的IPO抑價率。其次，從所有權結構的角度來看，主板市場的流通股股盤較大，在保證股東對于公司控制權的前提下能夠提供的流通股也較多，供給更加充足，主板市場的IPO抑價率相對于中小板和創業板來說自然也就小一些。再者，從信息不對稱的角度來看，主板市場的上市企業多為知名大型企業，而中小板和創業板上市公司多數是剛剛起步但發展前景較好的中小企業，主板市場上市企業的在信息的披露上會更加全面，這樣投資者對于針對信息不對稱所要求的風險補償就會小很多，導致IPO抑價率在主板市場上較小。

4.主要建議

4.1提高發行信息效率

在詢價階段，上市公司和承銷商應根據上市公司真實情況以及上市所處的整體經濟環境制定相應的詢價區間，上市公司應真實全面的提供公司信息，詢價區間應能體現公司價值。為了促使上市公司以及承銷商能夠提供全面真實信息，應制定更為嚴謹的問責制度，將責任落實到IPO發行的每一市場主體，特別應禁止發行人和承銷商的粉飾行為，在信息披露過程中應盡量保證信息的真實性和可讀性，減少信息不對稱所帶來的價格補償。

4.2完善實時披露制度

要進一步完善創業板以及中小板在連續交易階段的實時披露模擬交易情況的制度，股票發行首日開盤價的形成，主要是受機構投資者的影響，機構投資者通過掌握市場情緒來影響開盤價的大小，實時披露交易情況，這無疑給機構投資者更全面的了解市場情緒提供了便利，他們會將開盤價盡量推向對其有利的一面，進而推高了開盤價收益率和IPO抑價率。因此，應反省實時公布集合競價階段的模擬交易情況的制度是否會帶來相反的效果。

4.3嚴格規范投資行為

我國IPO抑價率的產生一般主要來自集合競價階段，機構投資者會利用個人投資者情緒來推高開盤價，因此IPO抑價率受機構投資者影響更多一些，因此，應規范機構投資者投資行為，采取措施避免機構投資者利用個人投資者情緒抬高開盤價，這是解決IPO抑價率產生的一條有效途徑，針對這一點提出兩條建議：一方面創業板市場限制申購股份上限，在解決開盤價收益率過高方面有一定的效果，因此可以在上市首日將這條規則用于其他兩個板塊市場；另一方面，可以在上市首日規定，開盤價不通過集合競價產生，而是采用發行價作為開盤價。

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