安全邊際測算方法及判斷標準剖析

曾海花

一、引言

安全邊際是企業風險評估中非常重要的一個指標，用來測算企業發生虧損前銷售能夠下降的空間，它是企業銷售下降時仍能盈利的緩沖墊。安全邊際可以用安全邊際銷售量（目前銷售量-盈虧平衡點銷售量）表示，也可以用安全邊際銷售額（目前銷售收入-盈虧平衡點銷售收入）表示。為了使不同規模的企業間具有可比性，安全邊際還可以用提煉程度更高的安全邊際率表示。安全邊際只是一個中性詞，有安全邊際不一定代表企業就安全，因為算出的安全邊際可能很小（緩沖墊小），也可能為負（企業虧損）。但安全邊際率越高，企業一定越安全。那么，安全邊際率高到什么程度企業才安全呢？一般判斷標準如下表所示[1]。

安全邊際率與企業安全性判斷對照表

然而，本文認為此判斷標準并不能一概而論。行業本身的穩定性會影響企業安全性，高新技術企業即使有40%的安全邊際率也不一定安全（如2011年漢王科技因智能手機的發展，銷售收入下降了56.9%），而剛需產品即使只有20%的安全邊際也可能很安全，所以公司業務本身的波動性會影響安全邊際高低的判斷。

先不考慮行業本身的波動性，本文更關心的是，如果是平穩性行業或波動性類似的行業，難道就可以按照一般標準去判斷安全邊際率？相同的安全邊際率能代表安全性一樣嗎？不同人的判斷標準會一致嗎？在回答這些問題之前，本文先提出一種新的安全邊際率測算方法，供讀者更好地理解安全邊際的形成及大小，然后再做進一步的討論。

二、安全邊際率新測算方法

不同于目前教材上的方式，本文受哈佛大學安東尼教授[2]啟發，開發出另一種安全邊際率的計算方法，以便讀者能更好地理解安全邊際的形成及大小。筆者暫時沒有在其他教材或文獻中見過此算法。安全邊際的形成及大小如圖1所示。

圖1 安全邊際的形成及大小

圖1可以很好地反映企業是怎么達到盈虧平衡點及如何賺得經營利潤的。從圖中可知，企業的銷售量一部分用于彌補固定成本（形成盈虧平衡點銷售量），一部分用于賺取經營利潤（目前銷售量-盈虧平衡點銷售量=安全邊際銷售量），因此經營利潤正好對應企業安全邊際的銷售量形成的貢獻毛益，而“固定成本+經營利潤=總貢獻毛益”正好對應企業所有銷量形成的貢獻毛益。所以，本文認為，安全邊即它計算的結果與用傳統算法計算的結果一致，具體推導如下：

這種算法可以從經營利潤及固定成本相對比重的角度清晰地測算出企業安全邊際率的大小，方便我們對安全性的把握。

安全邊際率高是否就一定代表企業很安全？最關心企業安全性的人是債權人和股東，他們對企業安全性的判斷一致嗎？企業最在乎的人也是債權人和股東，如果他們的期望滿足不了，這樣的企業還安全嗎？目前安全邊際的測算有考慮到他們嗎？為了說明以上問題，下面分別從債權人、股東、經營者的角度進行探討。

三、站在債權人的角度看安全邊際

企業/項目的安全性會直接影響到債權人是否能夠順利收回貸款的本金和利息。作為債權人，目前的安全邊際率算法是否可用？安全邊際率為40%對債權人而言一定意味著很安全？站在債權人的角度，該如何考慮？本文編制案例如下：

案例：張三擁有一個小型啤酒公司——A公司，主要生產啤酒，以每箱100美元賣給分銷商。近幾年A公司的收入是每年600萬美元，經營利潤是每年96萬美元，張三對外報告固定成本為144萬元，稱制造每箱產品需原材料30美元、人工成本15美元、瓶裝和打包水電11美元、運費提成4美元。

假設張三向你所在銀行申請貸款。作為一個信貸員需要考慮很多因素，包括公司的安全邊際。根據目前所學到的安全邊際的測算方法，你可以測算出A公司的安全邊際，你也十分清楚目前安全邊際的判斷標準（見上頁表），你認為這個公司是否值得貸款？

信貸員的決策過程如下：根據以上數據，可以得到A公司的單位變動成本為60元（30+15+11+4），單位貢獻毛益為40元（100-60），貢獻毛益率為40%（40/100）。進一步測算可以得到A公司的安全邊際率為40%［96/（600×40%）］。根據上頁表的判斷標準，會得出A公司“很安全”的結論。

然而，信貸員這樣分析安全邊際足夠嗎？安全邊際率為40%就真的能夠認為A公司很安全而同意貸款嗎？40%的安全邊際意味著公司有40%的緩沖墊，銷售下降40%也不至于虧損。但是對銀行來說，如果張三的公司銷售真的下降40%，就一定沒辦法補償銀行的利息。若公司無法補償銀行利息，銀行很可能會收回貸款或將企業抵押品變賣，導致公司不安全。一個公司連債權人的安全性都保障不了還談何安全。因此，本文認為用傳統算法算出的安全邊際率來判斷企業安全性并不合理，因為它沒有保障債權人的安全，沒有考慮到對借款利息的彌補，僅僅考慮了對固定經營成本的彌補。作為銀行，看公司是否安全要看其是否會損害自身利益，即至少要看其是否能夠安全地償還利息。因此，對于債權人來說，其安全邊際的算法應該用其彌補完利息后銷售還可以下降的百分比來衡量。具體如圖2所示。

筆者認為，站在債權人的角度，安全邊際應該用以下公式計算：

圖2 站在債權人的角度看安全邊際

安全邊際率=扣除利息后的經營利潤/（固定成本+利息+扣除利息后的經營利潤）

固定成本+經營利潤=固定成本+利息+扣除利息后的經營利潤=總貢獻毛益

其中：經營利潤分為利息和扣除利息后的經營利潤兩部分，相當于“經營利潤”中有一部分要用來彌補“利息”，剩余的部分才可以作為企業銷售下降的緩沖墊。

因此，站在債權人的角度看公司的安全性，還要考慮債權人的利息，利息又取決于企業債務的多少。而公司債務水平不一樣，其安全性就不一樣。具體情況如下：

情況一：張三公司目前的貸款為500萬元，簽訂的貸款利率為10%，則站在債權人角度，公司的安全邊際率為：

按前文的判斷標準，公司屬于“要注意”級別。

情況二：張三公司目前的貸款為300萬元，簽訂的貸款利率為10%，則站在債權人的角度，公司的安全邊際率為：

按前文的判斷標準，公司屬于“較安全”級別。

情況一和情況二的結果說明：公司的債務水平不一樣，安全性就不一樣。由此可以說明根據傳統算法算出的安全邊際并不可靠。按照傳統安全邊際的算法，我們以為“很安全”的公司實際上并沒有想象中的安全。以情況一為例，雖然傳統算法測算出的安全邊際為40%，看起來很安全，但對于債權人而言，想要自身利益不受損，銷量最多只能下降19.17%；如果這個公司歷年來出現銷售波動超過19.17%的概率較高，那么這個公司肯定是不安全的。可見，即使傳統安全邊際率再高，也不能把連債權人的利益都無法保障的公司認為是安全的公司。因此，本文認為有必要站在債權人的角度測算企業的安全性。

四、站在股東的角度看安全邊際

根據傳統算法算出的安全邊際率除了沒有考慮對債權人利息安全性的保障，也沒有考慮對股東回報的補償。比如案例中A公司的銷售如果真的下降40%，連債權人的安全性都保障不了，更何況是股東的安全性（債權人相對股東有優先求償權）。而根據情況二的分析確定出考慮了債權人后的安全邊際率為27.5%，雖然對債權人來說銷售能夠下降的緩沖墊為27.5%，但對于股東來說，公司銷售如果真的下降27.5%，股東便拿不到任何的回報。可見，對股東而言，緩沖墊并沒有27.5%這么高。從股東角度看公司是否安全是要看是否會損害到股東的利益，即看公司是否能夠安全地補償股東要求的回報。因為股東的回報排在債權人之后，所以保障股東安全性的前提是保障債權人的安全性。因此，對于股東來說，其安全邊際的算法要看企業在彌補完債權人要求的利息和股東要求的回報后其銷售還可以下降的百分比。具體如圖3所示。

圖3 站在股東的角度看安全邊際

筆者認為，站在股東的角度，安全邊際應該用以下公式計算：

安全邊際率=扣除利息及股東要求的回報后的經營利潤/（固定成本+利息+股東要求的回報+扣除利息和股東要求的回報后的經營利潤）

本文把“扣除利息及股東要求的回報后的經營利潤”稱為“超額利潤”，則：

安全邊際率=超額利潤/（固定成本+利息+股東要求的回報+超額利潤）

其中：固定成本+經營利潤=固定成本+利息+股東要求的回報+超額利潤=總貢獻毛益；經營利潤=利息+股東要求的回報+超額利潤，相當于“經營利潤”中有一部分要用來彌補債權人的“利息”，有一部分要用來彌補“股東要求的回報”，剩余的部分才可以作為企業銷售下降的緩沖墊。

因此，站在股東的角度看公司的安全性，不僅要考慮滿足債權人的要求，還要考慮滿足股東要求的回報，而股東要求的回報取決于股東權益及股東要求的回報率。假設A公司股東權益為400萬元，而股東要求的回報率為12%。因股東要求的回報往往是稅后的，而管理會計中安全邊際并沒有考慮所得稅，因此將股東要求的稅后回報轉換為稅前回報：12%/（1-25%）=16%，意味著股東要求的稅前利潤為64萬元（400×16%）。假設公司原來債權人的資金為300萬元，債權人要求的利率為10%。則對于股東而言，經營利潤中的96萬元需要彌補債權人要求的30萬元（300×10%）和股東要求的64萬元，剩余2萬元（96-30-64）作為緩沖墊。所以對股東而言，安全邊際率為：

按照一般標準，0.83%的安全邊際率歸屬于“危險”級別。公司經營稍有不慎（銷量下降超過0.83%），公司的股東利益就會受損。假如公司過去的經驗表明，公司發生銷量下降超過0.83%的概率非常高，則這個公司對股東而言并不安全。

可見，傳統的安全邊際率并不能準確反映企業的安全性，看企業的安全性除了要站在債權人的角度，更要站在股東的角度。一個連股東的安全性都滿足不了的公司絕對不是安全的公司，此時即使傳統的安全邊際率算得再高也不能反映公司安全。因此，本文認為有必要站在股東的角度測算企業的安全性。

五、站在企業經營者的角度看安全邊際

企業最在乎的利益相關者是債權人和股東，所以站在企業經營者的角度，必須要同時滿足債權人和股東的安全性要求。因此，本文認為企業在測算安全性時要同時考慮債權人和股東。雖然站在股東的角度測算安全邊際已經考慮了所有的投資者，但需要分別測算“利息”和“股東要求的稅前利潤”。資本結構如果發生變化，“利息”和“股東要求的稅前利潤”就會發生變化，此時要對其重新測算。但MM理論表明，在無稅條件下，資本結構的改變并不影響綜合資本成本（所有投資者對企業要求的回報），綜合資本成本由企業的風險決定[3]。因此，本文認為在此假設下沒有必要分開考慮債權人和股東要求的回報，可以根據企業風險綜合考慮所有投資者要求的回報，這樣，即使資本結構發生變化，也不需要重新測算，比分別考慮債權人和股東要求的回報更簡便。具體如圖4所示。

圖4 站在企業經營者的角度看安全邊際

站在企業經營者的角度，安全邊際率應為：

安全邊際率=超額利潤/（固定成本+投資者要求的回報+超額利潤）

其中，投資者要求的回報=投資者要求的回報率×所有投資者的投入，投資者要求的回報率由企業的風險決定，可以根據資本資產定價模型或者根據加權平均資本成本（WACC）測算。“投資者要求的回報”同時包含了債權人和股東要求的回報，只要企業風險沒有發生變化，即使資本結構發生變化也不會導致其總和發生變化。由前文計算可知，站在企業經營者的角度與站在股東的角度測算的安全邊際率相等，唯一的差別就是站在企業經營者的角度測算時不需要分別測算債權人要求的回報和股東要求的回報，只需要根據企業風險測算所有投資者要求的回報即可，簡化了測算過程。這種算法除了可以用于企業，還適用于單個項目安全邊際的測算。

六、傳統安全邊際測算方法存在的缺陷——不能用同一個判斷標準的理由

雖然目前已有安全邊際率的判斷標準，但并非所有公司都應該用同一個標準。由前文的分析可知，無論是站在債權人或股東的角度，還是站在企業經營者的角度，安全邊際的測算都應該考慮投資者的回報，而投資者的回報取決于兩個方面，一是投資者的投入，二是投資者要求的回報率。傳統安全邊際的測算恰好沒考慮到這兩方面，這是導致用傳統安全邊際測算方法不能用同一個判斷標準的關鍵。

相同的安全邊際率，如果投入不同能說明安全性一樣嗎？比如：B、C兩個公司的經營利潤一樣，固定成本一樣，根據傳統的安全邊際率的算法，得到的安全邊際率完全一樣。但如果B公司投入的資金遠比C公司投入多，考慮投入因素后，B公司的安全性一定會比C公司低。

投入相同的公司，如果風險不一樣，即使根據傳統算法得出的安全邊際率相同，能說明安全性一樣嗎？比如：B、C兩個公司投資額一樣，經營利潤一樣，固定成本一樣，根據傳統的安全邊際率的算法，得到的安全邊際率完全一樣。但B公司因為從事風險較高的行業，投資者要求的回報會比較高，C公司從事風險較低的行業，投資者要求的回報會比較低。考慮這個因素后，B公司的安全性一定會比C公司低。

因此，上文分析表明，用傳統的安全邊際率且用同一個判斷標準判斷企業的安全性并不合理。因為沒考慮投入和風險，即使傳統算法得出的安全邊際率一樣，但如果投入和風險不一樣，那么公司實際的安全性也一定有差別，故不能參照同一個標準。用本文所提出的安全邊際率的測算思想恰好可以解決傳統算法中沒有考慮投入及風險的問題，從而使得測算的安全性更科學、更合理。

七、判斷企業安全性的步驟

根據本文安全邊際的測算思想得到安全邊際率后，如何判斷企業是否安全？本文認為，即使按照本文的算法將投入和風險考慮進去，也不適合制定通用的判斷標準，因為不同行業經營的波動性可能不一樣。假如公司所處的經營環境較為動蕩，如果想它安全的話，所需要的安全邊際率就更高；相反，如果公司所處的經營環境較為穩定，則它能容忍的安全邊際率可以小一些。因此，本文認為不同的投資者及實體企業有必要根據自己的投入、投資者要求的回報和企業的歷年銷售波動情況制定適用于自己的安全性判斷標準，而不是一味地信任公用標準。

具體操作過程如下：根據本文所提出的方法（可站在債權人、股東或經營者角度）測算安全邊際率，然后與歷年銷售波動情況做比較。比如站在經營者角度算出某公司/項目的安全邊際率為20%，如果企業過去銷售的波動情況大概率小于20%，則可認為安全，且歷年銷售波動越小越安全；若企業過去銷售波動情況大概率超過20%，則可認為不安全，且歷年銷售波動越大越不安全。

八、結論

安全性是投資者和經營者均關心的企業風險衡量指標，本文分析發現傳統安全邊際率的算法并不合理，原因在于其只考慮利潤表數據，沒有站在投資者的角度考慮投入和風險問題。根據傳統算法得到的安全邊際率高不代表一定很安全；相同安全邊際率的公司同樣可能因為投入和風險不一樣導致安全性不一樣；即使是同一家公司，不同投資者對公司安全性的判斷也不一致。因此，本文認為按照傳統安全邊際算出的安全性不應該參照同一個標準。為了更清楚地把握企業的安全性，本文得到了考慮投入和風險且分別站在債權人、股東和經營者的角度測算安全性的方法。本文認為有必要在測算出安全邊際率后，還要結合個別公司歷年的銷售波動情況來判斷企業的安全性。