投資基金的基金

《支點》記者 蔣李 實習生 胡怡

從全國范圍來看，優秀政府背景的母基金都在逐步減少對當地的投資比例。

近來年，以政府引導基金、市場化母基金為代表的私募股權母基金（以下簡稱母基金）成為LP（Limited Partner 有限合伙人）的中堅力量。

譬如，長江產業基金便是由湖北省級財政發起設立的政府引導基金，再通過與國內外各類資本合作，共同構成規模為2000億元的產業基金群。

政府引導基金、市場化母基金各有何特點？作為投資基金的基金，母基金這個“金主爸爸”如何募投管退？湖北如何孵化更多優質的母基金？

GP的“金主爸爸”

王華是一家總部位于杭州的PE機構高管，從去年年中開始，他被公司指派到武漢開拓業務，相當于“二次創業”。

王華代表的這類私募股權直投基金的架構分為GP（General Partner 普通合伙人）及LP，LP是其主要募資方。“僧多粥少，面對那么多競爭對手，我們首要解決的不是投到哪里去，而是募資問題。”王華對《支點》記者說。

作為股權投資基金的管理機構，包括王華在內的不少中小GP將募資難的現象稱為“資本寒冬”。背后原因，則是投資泡沫的破滅與監管的趨嚴。

回顧一下近年熱詞，O2O、P2P、共享充電寶、共享單車……當一批風口上的投資項目陸續死掉，高凈值客戶開始捂緊了錢袋子，覺得“都不靠譜”。另一方面，過去部分銀行通過表外業務同信托、證券、理財機構打擦邊球，把銀行的錢變成投資的錢。但大監管時代，這種方式已無以為繼。

于是，除少數國內頭部GP“不差錢”外，王華代表的普通GP募資變得很難。于是，母基金這類機構LP成為王華首選的募資渠道。“‘母’的意思很好理解，就是它不直接接觸具體企業，而是把錢投給我們，再由我們投給項目。”正因如此，母基金被王華稱為“金主爸爸”。

問題來了，GP募資難，為何母基金就能募到資呢？

據了解，母基金能配置多支基金，理想狀態下比投資單支基金抗風險能力更強。此外，母基金還能降低普通人進入頂級基金的門檻。一般頭部基金的個人投資者門檻在1000萬元以上，意味著如果你有500萬元可以配置私募股權類別資產，可能連一支基金都沒法投資。但通過母基金，則能分散到多支頭部基金中。

此外，從資金來源看，母基金可分為政府引導基金和市場化母基金。前者以發展當地產業為主要目的，一般20%源自政府預算、國有平臺公司自有資金及各類專項資金，其余由基金管理人募集，募資壓力比市場化母基金相對更小。

長江經濟帶產業基金高峰論壇現場

基于以上優勢，母基金已成為資本寒冬下的一大熱點。股權投資研究機構清科研究中心的數據顯示，截至去年年底，國內政府引導基金共設立1501支，總目標規模95799億元。“目前，政府引導基金憑借雄厚的資金背景，已成為股權投資市場最重要的機構投資者之一。”國中創投首席合伙人施安平對《支點》記者說。

相較而言，市場化母基金規模還很小，但也迎來了大幅增長。2016年全年新增市場化母基金僅為106支，而2017年新增數量已達278支。

國內市場化母基金較典型的代表包括歌斐資產、宜信財富私募股權母基金（以下簡稱宜信財富母基金）、盛世投資等。歌斐資產、宜信財富母基金都由財富管理機構設立，其募資渠道以高凈值人群為主，機構占比相對較少。

“2014年我們剛做私募股權母基金時，人們對這塊認識非常少，你得從私募股權是什么開始解釋，再談母基金是什么。但這幾年，大家對母基金的接受程度已越來越高。”宜信財富母基金合伙人廖俊霞告訴《支點》記者。

投資要分散風險

股權投資不外乎募投管退4個流程，母基金也不例外。截至去年年底，中國股權投資機構已超過1.3萬家。談及如何從海量GP中選出優秀的合作伙伴，受訪對象普遍關注以下幾點：

歷史業績：有沒有投到好的項目、進入價格是否有優勢……這些都會直接反應在業績里。只靠高價拿項目的GP，投資能力就不能算最好。

快速學習能力：創業領域的每個人每天都在接觸新生事物，而對于新生事物的判斷力是否敏銳，是GP優秀與否的重要標志。

帶隊能力：雖然很多基金團隊規模都不大，但每個成員都是行業精英。能讓每個成員都有戰斗力，并做到互補和長期穩定并不容易。

投后管理能力：很多GP擅長投資，但投后管理方面可能有所欠缺或者還有待觀察檢驗，這是業界對新秀基金比較謹慎的一個原因。

溝通能力：面對優秀標的，往往會有多個投資人競爭。如何同企業進行有效溝通，也是考驗GP的重點。

圍繞這些信息的收集，宜信財富母基金開發了AI+FOF系統，其“一鍵盡調”功能能從60多個維度展示GP情況：對方投資項目的行業變化趨勢與分布、喜歡領投還是跟投、捕獲獨角獸的比例、所投項目進入下輪投資的比例及與其他GP的關系圖譜……

“當然，有時GP為了募資對外會夸大業績，比如自己本是某個項目的參與投資方，卻說成領投方，這些差別要進行二次驗證，還要對團隊過往投資的企業、過往的LP、第三方機構做訪談，最后再得到對GP的多維評價。”廖俊霞說。

在宜信財富母基金內部，這套流程執行下來要花3-6個月。

此外，《支點》記者近期對話嘉御基金CEO衛哲時了解到，很多母基金只投知名基金，知名基金又普遍會投一批同類型的“風口”項目，反而導致“風險集中”。“譬如母基金投資的基金全部投了共享單車，結果造成母基金的風險比子基金還大——這種現象還蠻普遍的。”衛哲說。

廖俊霞也關注過這類現象，她表示宜信財富母基金除更專業地進行盡職調查外，還會在行業、階段、地域、類型和管理人上進行分散投資。“不過，有些頭部企業是公認的優秀項目。如不久前A股過會的藥明康德在我們間接投資板塊里占的比重就不小，但對這種集中度我們也會進行合理控制。”廖俊霞說。

過去幾年，宜信財富母基金與IDG資本、君聯資本、基石資本、北極光創投建立了合作，累計投資超過200多支基金，間接投資了包括分眾傳媒、英雄互娛、巨人網絡、優客工場、藥明康德、滴滴出行、Uber在內的超過4000家高成長企業。截至目前，已有超過100家上市或新三板掛牌企業、超過40家獨角獸企業。

值得注意的是，與市場化母基金相比，政府引導基金通常要求GP有一定比例資金投向當地企業，但在篩選項目方面，并無太大差異。

要理解GP

就像有些創業者抱怨投資人不懂行業、不了解自己一樣，在投后管理階段，有些GP也會因母基金的不理解而感到苦惱。

母基金與最終投資的項目距離其實較遠，但部分母基金，尤其是政府引導基金可能會深入干涉GP的具體投資業務。“母基金綜合配置不同行業，覆蓋面更廣泛，很難像GP那樣對每個行業研究那么透、扎得那么深。”曾有直投經驗的廖俊霞說。

而一個優質的GP往往需要把行業內前二三十的公司都研究一遍，投后還要陪伴企業成長，深入企業經營成長的功課非常多。因此，廖俊霞更希望將前期挑選GP的工作做扎實，后期則合理分工，不對GP投資決策太過指手畫腳，將跟蹤、服務具體企業的工作交給GP。

當然，既要充分放手，也要在關鍵階段適度參與。譬如在關聯交易的限制方面，以及基金舉債、投房地產等問題上，不少母基金都會有限制性安排。

“此外，如果投資GP時對方投資策略是A方向，但過程中他改為B方向，我們就會與對方溝通，看看是否真的順應市場變化，是否符合GP的能力優勢。”廖俊霞說。

另一方面，母基金與子基金的理念是否能契合也很關鍵。母基金是否充分理解尊重頭部GP的價值投資理念，這是母基金與GP能否看對眼的重點。“宏觀經濟短期波動等因素會在短期內對賬面回報率產生影響。這種情況下，母基金能否對回報波動進行客觀評估十分重要。”廖俊霞說。

母基金能配置多支基金，抗風險能力更強。

不過，即便盡職調查、投后管理均做得很完美的情況下，“多久實現退出”仍無法準確預測，平均退出時間通常在5年以上。“投資人可能開始基于信任就投了，四五年后錢還沒有回來會開始焦慮，過程中情緒起伏比較大。這個時候，怎樣與他溝通是非常重要的問題。但如果這件事做好了，會有很好的循環機制。”廖俊霞說。

近期，宜信財富母基金直接或間接投資的企業項目連續傳來相關利好：3月，尚德機構紐交所掛牌，Bilibili、愛奇藝納斯達克掛牌；4月，餓了么被阿里和螞蟻金服全資收購，全球最大的音樂流媒體平臺Spotify在紐交所掛牌上市；5月，平安好醫生在港交所掛牌，藥明康德A股上市……

“我們有個廣州客戶所投的母基金正好涉及了以上幾個公司，這幾個好消息都跟他有關，他也特別開心，還把投資過程在朋友圈里分享。”廖俊霞說。

“產業+母基金”模式

那么，湖北如何促進和扶持母基金發展？

所謂綱舉目張，要扶持的先決條件，首先是對定義的明確界定。據了解，目前母基金領域存在魚龍混雜的情況，有些僅投資了一兩個基金的機構也稱自己是母基金。對此，第三方母基金研究機構母基金研究中心認可的標準為：投資過至少3支基金、不只投資于與母基金自身強關聯的子基金、管理團隊不少于5人；在主管部門或行業協會備案。

其次，要摸清家底。3月，母基金研究中心發布的中國母基金100指數中，湖北僅長江產業基金、湖北省高投兩家政府引導基金入列，而同在中部的安徽有4家政府引導基金，河南有兩家政府引導基金、1家市場化母基金。

據了解，該指數基于從國內近300家母基金中篩選出的100家具有行業和地域代表性的母基金，一定程度上能反映地方母基金發展情況。從以上結果看，湖北在母基金板塊，尤其是市場化母基金板塊還有待加強。

再次，針對不同類型母基金制定不同的政策。“市場化母基金追求風險可控下的財務回報，地方政府如果能提供更好的財稅支持，就能提升財務回報，也更能吸引在當地注冊。”廖俊霞說。

政府引導基金則要不斷深化“市場化改造”。施安平表示，過去有些政府引導基金是由政府部門、國有公司來管理，如今越來越多市場化母基金在開展日常投資業務外受托管理政府引導基金，發揮其專業能力去確保財政目標的達成。

不過，政府考慮以當地產業發展為先，提倡投資地方企業，而創投機構也追求更高的投資回報，這種差異可能會影響政府引導基金運作效率。但受訪對象普遍表示，從全國范圍來看，優秀政府背景的母基金都越來越多地減少對當地的投資比例。已有些城市只要求注冊當地，不要求投資當地企業。長期來看，這種模式亦能聚集資源，從側面去拉動地方經濟。

此外，母基金要與地方產業相互匹配。譬如，浙江母基金中圍繞電商、互聯網、消費的特別多——因為浙江有阿里巴巴，有做大互聯網產業的優勢。“但北上廣深這些消費大城市更容易誕生2C型獨角獸，湖北制造業非常發達，而且有卓爾這個千億級的2B公司，在2B方面更有優勢。因此，我建議湖北母基金應該多關注B2B，以‘產業+母基金’模式進行投資擴張。”衛哲說。

最后，是建立地區性行業協會。實際上，2016年8月，湖北省創業投資同業公會已牽頭組織成立了母基金聯盟。“聯盟成員以母基金為主，建議未來將聯盟升級為協會，除投融資機構外，還應該將包括會計師事務所、銀行、證券、上市公司在內的母基金潛在合作主體全部納入。”一位湖北國資背景的基金經理人對《支點》記者說。

在他看來，當前全國范圍內的股權投資人才都相對匱乏，不少傳統金融機構如銀行、保險、證券從業者想從事股權投資，但又缺乏有效的學習渠道。該協會成立后，可以系統性地組織培養更多基金行業人才，助推湖北股權投資發展。

如今越來越多市場化母基金在開展日常投資業務外受托管理政府引導基金，發揮其專業能力去確保財政目標的達成。