央企并購地方國企績效分析

陳金權

摘要：央企是受中央政府監督管制的國有企業。在我國，央企在軍工、銀行、電信等關系國家經濟命脈的主要行業具有支配作用。在我國獨特的政策背景下，其發展與國民經濟息息相關。20世紀90年代，國有企業經營慘淡，相當一部分國企處于虧損狀態。本文研究央企并購地方國企的績效，以期提供央企并購地方國企經驗與啟示。

關鍵詞：央企；地方國企；并購；績效

2006年，國資委曾放話要求央企必須做到行業前三，否則就面臨重組并購。在這般壓力下，一些央企開始為自己的命運擔憂。并購是一條讓企業成長的捷徑，這些年來央企通過并購地方企業，優化產業鏈，提升整體實力。同時，在海外市場中，央企也有自己的布局。伴著全球化的浪潮，央企頻繁地實行了海外并購，雖然經歷過失敗，但總體上來說海外并購讓央企在國際品牌形象、全球營銷網絡、專利技術等方面嘗到不少甜頭。國際化推動著央企在世界500強的排行榜上越走越靠前。此外，央企隊伍也在瘦身，據統計，近幾年的央企重組潮下，并購重組的頻率和交易金額都在逐年上升。央企并購地方國企并不是百利而無一害的，由于強烈的政府干預特點和部分企業盲目擴張的現象，一些并購行為并不能達到預期的效果。因此，我們需要關注并購是否帶來績效的增長，協同效應有沒有實現，企業資源是否有效整合。

一、概念理論分析

（一）并購的含義

企業并購包括企業間的兼并和收購，通常是一家實力較強的企業吸收一家或多家企業。

（二）并購績效評價方法

并購績效的評價方法有很多，本文主要介紹財務指標法。財務指標法運用的數據主要來自財務報表和由報表得出的財務指標。其通常從償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力四個方面比較企業在并購行為發生之前和之后財務指標的變化來評價并購績效，但具體選用何種指標需要根據企業自身的特點而定。

二、前期的文獻綜述

現有的對企業并購績效的評價方法很多，但關于并購是否能改善企業績效這個問題還沒有確定的結論。在整理國內外學者對并購績效的研究成果后，可發現主要由三種結論：

（一）并購給企業帶來的績效不明顯甚至為負

Maja Pervan（2015）研究了2008年至2011年間克羅地亞地區的116家樣本公司，發現并購公司的收購成本并不低，在并購活動前后的績效變化也并不明顯；劉海云（2006）分析我國2002年的并購活動后，認為并購并沒有使我國上市公司的經營業績得到改善，相反，還使之有所下降。

（二）并購能使績效有穩定明顯的增長

張俊瑞等學者（2002）以1998年發生兼并收購的164家上市公司為樣本，發現從總體上對外并購擴張的上市公司整體實力較強，并購后依然具備相當優勢，而且并購有利于提升上市公司主業的贏利能力。卡普蘭（1992）經過研究提出企業在并購后三年內經營收益和現金凈流量同時上升。

（三）并購僅能帶來短期的績效增長

孫喜福、張曉蕾（2012）認為企業的績效僅在并購后一年內出現明顯增長，但從長遠來看，績效并沒有改善。并購能否為企業帶來效益這個問題沒有統一的答案，導致這個現象的原因有很多。

一方面，學者們在研究時采用的方法、樣本容量以及樣本公司類型不同。不同的評價方法在不同環境下各有利弊，導致實證結果有所差異。另一方面，并購行為具有復雜多樣性，體現在并購方式、并購后的整合程度、政府干預等等。比如楊世英、劉海燕（2018）認為政府干預會對企業并購績效產生負面影響；王靜（2015）認為縱向并購雖然有較高風險但能促進績效增長；周紹妮、王惠瞳（2015）認為支付方式會影響并購績效，比如股票支付能改善企業經營效率，提高并購績效。陳濤、李善民（2011）也持有同樣的觀點，同時他們還認為用現金支付對價無法讓企業獲得超常收益。

三、案例介紹

（一）并購雙方簡介

本文的案例研究對象是華僑城集團并購云南世博旅游集團和云南旅游華僑城集團起源于深圳，是一個跨地區跨行業發展的大型央企。其將旅游文化、房地產酒店開發、電子研發制造作為主營業務，控股華僑城A、華僑城（亞洲）等多家上市公司。在旅游文化這塊核心主營業務上，華僑城取得了重大的成就，累計接待旅客4億人次，位列亞洲第一，世界第四。它在人口密集城市建立的各類微縮景觀型主題公園、互動游樂型主題公園、生態旅游度假區都實現了“將旅游搬到人們家門口”的愿景，讓人們不經歷長途也能享受知名的旅游產品。近年來，華僑城在深圳、北京、天津、南京、武漢、云南、成都等地打造多個大型文旅綜合項目；緊扣“一帶一路”倡議，全力布局云南、海南全域旅游，加快全國自然文化景區輕資產拓展。

云南世博旅游控股集團有限公司是在2005年由原云南世博集團和云南旅游產業集團有限公司整合重組后形成的國有獨資企業，主要從事旅游業和現代服務業，包括景區、酒店、旅行社、旅游交通、旅游地產等產業板塊。景區資產有包括云南世博園、世界遺產元陽梯田、麗江老君山、昆明轎子雪山、楚雄世界恐龍谷、宜良九鄉等，可以說擁有的資源非常優質。但是其低迷的業績與優質的資源并不相配，2015年末，云南世博旅游集團總資產為94億元，流動資產約9億元，年凈利潤僅9421萬元。事實上從2007年起，云南世博的營業利潤近兩年超過1億元，凈利潤從未超過1億元，凈資產收益率在2%左右，比銀行存款利率還低。近十幾年，云南旅游業熱度異常，在如此市場行情下，云南世博的盈利能力還是這么低，作為云南旅游業的龍頭企業卻沒有做到表率作用，可見云南世博本身在經營管理方面就存在問題。

（二）云南的旅游現狀

云南處于我國西南部，天然的氣候與地理環境使得云南擁有大量自然旅游資源。此外，云南是少數民族最多的省份，多種風味的民俗和文化差異形成了多種人文旅游資源。因此，云南是我國旅游大省。隨著云南“旅游”這張名片的廣泛傳播，加上國內旅游需求增大，每年到云南旅游的人數都在穩步增加，旅游總收入也在上升。

（三）并購過程

整個并購過程從2016年中旬開始至2017年5月份結束。2016年6月15日，云南省國資委、世博旅游集團、華僑城集團公司簽署了《戰略合作框架協議》。

11月24日，云南省國資委同意華僑城進行增資擴股取得世博集團51%的股權。

12月2日，云南省國資委、華僑城集團公司、華僑城（云南）投資有限公司簽訂了《增資擴股協議》，華僑城云南公司以74億元注入云南世博旅游集團。

2017年4月5日至5月4日，華僑城云南公司向云南旅游除云南世博集團之外的其他所有持有上市流通普通股的股東發出全面要約。

5月11日，云南旅游公布要約收購結果并復盤。至此，華僑城完成了對云南世博旅游集團和云南旅游的并購活動。

四、案例分析

（一）并購動因

1.政策推動。國務院國資委成立后，開始解決國有企業管理混亂的問題，其中一個途徑是減少央企數量。因此，部分綜合實力不強的央企開始為自己的前途擔憂，如何迅速增強自己的競爭力是他們首要考慮的問題。在這種情況下，并購有一定實力的企業成為一種快捷高效的方法。于是，面臨被兼并風險的企業積極地去找合作者，希望重組活動能拉它們一把，助它們擺脫被兼并風險。

2.低成本擴張。華僑城集團與云南世博一樣將旅游文旅板塊和房地產板塊作為主營業務和收入主要來源。雖然兩方生存的地域不同，華僑城扎根深圳和一些繁華的一二線城市，云南世博和云南旅游在云南省有強大的實力，但是從華僑城的發展戰略來看，華僑城的陣地從人口密集的一二線城市轉向具有豐富旅游資源的云南省、海南省，則會與當地原有的企業形成競爭關系。而若要實現快速在云南占有一席之地，光靠在云南推出旅游產品是不夠的，且若新建一個企業進行投資開發，前期需要的資金和各項資源巨大，資金回報周期也十分漫長，相比之下，與云南旅游行業現有的領頭企業合作進行投資是一種低成本的方法，既能控制當地企業擁有的優秀的旅游資源，也能在現有基礎上進行投資，對原有資源進行整合或開發新的旅游產品。同時，并購也使華僑城在云南的發展中少了一個競爭者，多了一位合作者。

3.戰略因素。華僑城近年來改進了“旅游+地產”模式，提出“文化+旅游+城鎮化”“旅游+互聯網+金融”的新戰略。原有的“旅游+地產”模式有一定的弊端，其中主題公園的投資大、更新及維護成本高，且競爭日漸激烈，華僑城在它獨樹一幟的主題公園領域的生存空間越來越狹小。因此它轉向風景優美的文化歷史小鎮，順應國家的口號，著力“城鎮化”。但華僑城雖然規模龐大，有強大的平臺和資源，但是它也有薄弱的環節，需要地方國企來彌補。在云南省內推進城鎮化，需要云南世博的合作，優化產業鏈條，也需要地方政府的配合，實施發展戰略。

4.被并購的資源豐富。在旅游景點方面，云南世博和云南旅游雖然有著優質的資源，有完整的產業鏈，但缺少先進靈活的管理體系和充足的投資開發資金對旅游相關的基建和服務進行改善。比如1999年昆明世博園在開業初半年就有3.7億的門票收入，隨著園區設備老化和后續投資不力，世博園遇冷，高額的營運成本使其入不敷出。在這一方面，華僑城正好可以發揮其優勢。華僑城進入云南，深度參與全域旅游開發，也就是說在云南省內，圍繞旅游業對旅游資源、公共服務、生態環境、旅游相關產業、基礎建設進行全方位的優化升級。華僑城計劃聯手國開行、中建、中鐵、中鐵建、中冶五大央企對云南的基建進行投資。

5.地方政府大力支持。華僑城集團與云南省政府簽下的合作協議中承諾在“十三五”期間，華僑城在云南投資近兩千億元。如此大手筆投擲于與文旅相關的領域，勢必會增加大量的就業機會，提高區域居民消費水平，促進社會和諧穩定。華僑城的投資能在一定程度上整合旅游資源，完善旅游業的發展，而旅游業的興榮也能帶動其他相關產業，從而提升地方GDP和財政收入。同時，華僑城的發展戰略得到社會和國家的認可和支持，實施戰略對與被并購方有重要意義，有利于長期穩定健康的發展，從而為當地發展做出進一步貢獻。

（二）并購策略

在并購前，云南世博是由云南省國資委100%控股，其出資約29億元，凈資產約為39億元。此次華僑城增資控股投入74億元，持股比例51%，其中30億元作為股本，44億元納入資本公積。云南旅游的股本為73億元，凈資產為20億元。云南世博與云南旅游的業務較為復雜，既有景區運營、旅行社，又有酒店、景區、房地產等重資產，難以估值。從而考慮云南旅游并購前的市值，推算總市值。依據2016年5月底云南旅游停牌前的估價計算，市值為62億元，推算云南世博的市值為121億元。由于華僑城需取得所有控制權，則還需加上部分溢價。根據華僑城的注資和股比計算，云南世博的市值約為145億元。如此計算，注入資本74億元也還算合理。。

（三）并購績效分析——運用財務指標法

1.并購方角度

從華僑城集團各年年報中摘錄2013年至2017年的數據，可以發現華僑城在近兩年實現了快速擴張，尤其是2017年并購完成后資產總額、凈利潤、股東權益、負債總額都約為2016年年末的兩倍。

從總體上看，近年來華僑城集團的業績始終穩定在較好的水平。從2013年至今，其ROA值一直在4.5%的水平上下浮動。凈資產收益率整體略微下降，與2013年相比，2017年的數值低了約2%，接近于并購前2015年末的數值。可以說華僑城集團在兩年內資產規模實現了翻番的增長，凈資產收益率卻能保持穩定，說明規模擴大的同時凈利潤也按同等的速度增長。凈利潤增長的主要原因在于利潤率的提高。營業利潤率在2014-2016年一直穩定在16%左右，而在2017年營業利潤率增長了8%，說明并購使得華僑城的盈利能力明顯增強。

五、央企并購地方國企的啟示

從財務數據上看，由于距并購結束的時間較短，華僑城并購活動帶來的績效并未完全顯現，因此無法倉促評價該并購是否成功。但從這次并購活動中我們依然可以得到一些央企并購地方國企方面的啟示。

（一）明確政府與市場的關系

華僑城取得云南世博的股份后，云南世博集團就實現了去行政化，云南省政府將人事任免權交給了華僑城，并在最后一次履行職責時將原董事長免職。自愿選擇留下來的企業高管不再保留身份和待遇，華僑城集團總經理段先念更提出所有干部選拔和員工錄用都要進行公開選聘。可以看出為了改善云南旅游業的現狀，地方政府積極地招商引資，并控制著對并購活動的參與度，尊重企業的市場行為。而很多地方政府為了亮眼的政績和高GDP一手操縱并購活動，影響企業績效。因此在企業經營活動中，政府應轉變職能，樹立引導者的形象，維護市場秩序。

（二）重視并購后資源整合

華僑城的投資使其將原屬于三家云南旅游業領頭羊企業的資源納入麾下，但資源質量良莠不齊，有些項目已連續虧損多年也不見起色，如老君山景區，有些項目原本是企業的重要的資金來源但由于維護不當和業務更新怠慢導致虧損的局面，如云南世博園。因此，資源整合是實現并購績效的關鍵因素。而很多國企并不重視這塊內容，只關心并購流程是否走完卻忽略了實質上的并購。資源重組整合應考慮并購雙方的優劣勢，實現互補，從而提高企業整體的經營管理能力。

參考文獻：

[1]孫喜福，張曉蕾.基于EVA的我國上市公司并購績效實證研究[J].經濟與管理，2012，26（04）：79-82.

[2]楊士英，劉海燕.政府干預、高管聯結與企業并購績效[J].財會通訊，2018（09）：60-64.

[3]王靜.上市公司并購績效分析[J].財會通訊，2015（01）：46-48.