城市垃圾焚燒發電項目投資回報簡析

孫少美

摘要：2017年，財政部、住房城鄉建設部、農業部、環境保護部《關于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施PPP模式的通知》（財建[2017]455號）提出大力支持垃圾處理領域全面實施PPP模式工作，城市垃圾焚燒發電項目被明確要求引進社會資本方參與運營。本文將從投資回報、政企合作細節等內容入手，初探城市垃圾焚燒發電項目的投資回報問題。

關鍵詞：內部收益率；財務杠桿；政企合作

一、投資回報

（一）收入

1.垃圾處理費

（1）垃圾處理費單價：一般是基于財務效益測算倒推而來，這種測算基于項目總投資，以及對內部收益率、利潤率的假設，對上網電量、總成本費用的合理估計。

（2）垃圾處理量：一般按照入廠垃圾量計算。

2.上網電費

（1）上網電價、電量：《國家發展改革委關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》（發改價格[2012]801號）：以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，并執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元（含稅）。

（2）發電量：據統計，城市生活垃圾焚燒發電項目每噸生活垃圾產生的電量中，約有17%-20%為廠區自用，80%-83%接入電網。也即，若按照每噸生活垃圾折算上網電量280千瓦時計算，每噸進廠的生活垃圾平均產生約337-350度電。

（二）項目投資內部收益率

項目投資內部收益率是項目合作中非常重要的一個指標，是合作雙方談判的重點。

1.內部收益率的定義

內部收益率是財務凈現值為零時的資本成本，具體包括全部投資內部收益率和資本金內部收益率。其中，全部投資內部收益率是站在項目角度，考察項目計算期內各年的資金流入和流出情況，并計算項目全部資金的收益率，在計算全部投資內部收益率時，假定全部投資均由投資者以自有資金的形式投入，不使用銀行借款，不需還本付息，以此來分析該項目的總體獲利能力。資本金內部收益率是站在投資人角度，考察計算期內各年的現金流入和現金流出情況，據此計算投資人投入的自有資金可望獲得的報酬率。二者的區別在于：全部投資內部收益率是對全部資金可望達到的報酬率，自有資金內部收益率只是全部資金中屬于自有的那部分資金預期達到的報酬率。

2.財務杠桿

財務杠桿是指在籌資中適當舉債，調整資本結構給企業帶來額外收益。筆者認為，財務杠桿能產生兩個維度上的影響，一是資本結構，二是總投資。從資本結構角度講，如果息稅前利潤率大于貸款利率，資本金利潤率大于零，則財務杠桿為正效應（正財務杠桿），此時資本金內部收益率大于全部投資內部收益率；反之則稱為負財務杠桿；從總投資角度講，在資本結構相同的條件下，總投資越大，舉債額度越多，財務杠桿效應越突出。總之，資本金內部收益率與全部投資內部收益率的差別既被資本結構放大、也被總投資額度放大，這種放大效應即為財務杠桿效應。

3.二者對的實踐影響

在項目合作談判過程中，談判雙方往往將內部收益率作為談判指標之一，而最終確定的內部收益率為全部投資內部收益率還是資本金內部收益率卻很少有人細究。

據分析，兩個內部收益率之間有個交叉點（IRR0），當數值位于IRR0左邊時，全部投資內部收益率大于資本金內部收益率；當數值位于IRR0右邊時，資本金內部收益率大于全部投資內部收益率。原因主要為資金的財務杠桿效應，全部投資內部收益率與資本金內部收益率之間存在此消彼長的關系。因此，同一項目中，有利于政府方的內部收益率指標往往是兩個內部收益率相比較大的一個；而有利于投資者的則相反。

（三）合作年限

城市垃圾焚燒發電項目作為特許經營項目，合作年限也很重要。據悉，各地對于該類項目的合作年限不一，大多約定30年，20年以內的很少。筆者認為，從財務現金流角度分析，投資者在10年左右（含建設期）便可回收投資成本，并取得一定的經營利潤。也即，合作期的后半程，超額利潤占比較多；除去設備大修、技術改造帶來的投資增加（若有），幾乎沒有大額的成本投入。

（四）融資成本利息支付年限

筆者在城市垃圾焚燒發電項目合同中，很少見到合作雙方對融資成本利息支付年限有約定，即使有，內容也非常模糊。實踐當中，對融資成本利息設定支付年限非常必要。而如何設置融資利息的支付年限，需要在預測借款償還期時，綜合考慮項目財務成本、經營利潤等因素，將融資財務成本的支付年限設置的與借款償還期同步，并在雙方的合同中明確。此舉既可為政府節約財政資金，又能促使投資人加快資本周轉。

二、應注意的政企合作細節

1.決策者與投資者之間信息不對稱，特別是在談判確定垃圾處理單價的過程中，雙方對基礎財務指標的界定準確與否，直接影響著財務數據的精準程度，進而影響決策判斷，使得談判雙方的利益此消彼長幅度過大。

2.項目運營3-5年后，隨著城市生活水平的提高，垃圾含水率降低，垃圾熱值增加，發電機組會產生10%-20%設計點的發電余量。由于該部分發電余量出現節點的不確定性，其產生的收入一般不在項目測算乃至合作談判中考慮，但其帶來的收入增加額不容小覷。

3.合作期及其他。垃圾焚燒發電項目的合作期限長短，是個值得商討的問題，目前該問題尚沒有引起業內重視。筆者認為，合作期限的選擇應綜合考慮項目的債務融資償還期、經營效益、設備大修及技術改造要求。同時，設備大修或技術改造也是合作期內必須慎重處理的事項。

參考文獻：

[1]《全部投資內部收益率與自有資金內部收益率的區別與聯系》.2016-12-05.

[2]曾祥耙.《垃圾焚燒發電項目成本分析》.環境衛生工程，2014年6月 第22卷第2期.