人民幣加入SDR背景下的國際游資影響因素研究

文/秦凱

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人民幣加入SDR背景下的國際游資影響因素研究

文/秦凱

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

我國作為一個(gè)發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)體制不夠完善，經(jīng)濟(jì)體系存在一定的脆弱性;大額的國際游資流動(dòng)將會對我國經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。本文試圖通過監(jiān)測利率與匯率的變動(dòng)，預(yù)測出國際游資的變動(dòng)趨勢。從而可以在市場高度開放高度自由化的情況下，及時(shí)采取相關(guān)對沖策略；讓中國經(jīng)濟(jì)能夠更加平穩(wěn)、更加健康地發(fā)展。

國際游資；人民幣入籃；匯率；利率

1 國際游資基本理論概述及假設(shè)檢驗(yàn)的提出

1.1 國際游資的概念

當(dāng)前世界對國際游資尚未形成一個(gè)公認(rèn)的對國際游資的定義。目前較權(quán)威的定義如下：

《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》中，布倫丹?布朗對國際游資的定義是“在固定匯率制度下，資金持有者出于對貨幣預(yù)期升值(或貶值)的投機(jī)心理，或者受到國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的利益的驅(qū)使，在國際間引起大規(guī)模的短期資本迅速流動(dòng)，這類快速移動(dòng)的短期資本通常被稱為國際游資。

1.2 影響我國國際游資流動(dòng)的因素

影響國際游資流動(dòng)的因素主要有國際資本市場資金的供求、一國的通貨膨脹率、兩國的相對匯率、兩國利差、一國的監(jiān)管水平高低等。但總的來說，無論是國際市場資本資金的供應(yīng)還是一國的通貨膨脹率，實(shí)際上都是通過影響匯率與利率的變動(dòng)從而影響國際游資的變動(dòng)。因此，本文認(rèn)為影響我國國際游資變動(dòng)的主要因素為利率水平和匯率水平。

1.3 利率水平

利率平價(jià)理論認(rèn)為兩國存在利率差異將引起投資者的套利行為，從而導(dǎo)致資金從低利率國流向高利率國。因而當(dāng)一國的利率水平較高時(shí)，會吸引更多外資流入進(jìn)行投資，獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。除此之外，利率決定著一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中商品以及金融資產(chǎn)的價(jià)格（如有價(jià)證券等）。當(dāng)利率上升時(shí)，一國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資、籌資成本將會上升。產(chǎn)品生產(chǎn)成本的普遍上升會帶來一國的物價(jià)水平上漲，從而導(dǎo)致該國產(chǎn)品的國外競爭力下降，進(jìn)口增加、出口減少，造成國際資本內(nèi)流。另一方面，當(dāng)利率上升時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)格下降，收益率上升，也會吸引國際資本的流入。因此，利率水平的高低與國際游資呈正相關(guān)關(guān)系，即利率水平越高，會吸引國際游資流入，反之國際資本流出。

1.4 匯率水平

一國的貨幣出現(xiàn)升值走向會吸引國際上大量的貨幣資產(chǎn)進(jìn)入該國，換取該國的貨幣從而獲取“套匯”收益。近年來，國際上對人民幣的升值預(yù)期不斷走高，不斷地吸引國際游資內(nèi)流。此外，近期我國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，加上市場對美元的加息預(yù)期加劇了人民幣相對美元的貶值趨勢。這都在一定程度上促成部分國際游資退出中國市場。因此，匯率水平的高低與國際游資流動(dòng)方向呈正向相關(guān)關(guān)系，即一國貨幣匯率不斷走高容易吸引國際游資和熱錢流入，從而進(jìn)一步帶來貨幣升值預(yù)期繼續(xù)吸引幣值上升。

2 人民幣入籃后的國際游資變化趨勢

2.1 人民幣兌美元匯率走勢

人民幣入籃以來，總體來說，匯率的變動(dòng)還是較平穩(wěn)。人民幣剛加入SDR時(shí)，發(fā)生了明顯的貶值趨勢以及帶來了大額的資本外逃，這主要是因?yàn)槿嗣駧偶尤隨DR這一行為加快了人民幣匯率市場化的進(jìn)程。因?yàn)槿嗣駧偶尤隨DR是作為SDR定價(jià)的貨幣之一，而且占比僅次居于美元、歐元之后，如果人民幣匯率不是真正的市場匯率，那么計(jì)算出來的SDR的價(jià)格也就會偏離市場價(jià)格，所以人民幣的匯率市場化是不可逆轉(zhuǎn)的必然趨勢，并且其速度會不斷加快。

圖1 人民幣加入SDR后美元兌人民幣匯率

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

2.2 利率的變動(dòng)趨勢

反觀人民幣剛加入SDR后利率的變動(dòng)趨勢，如下圖所示：利率總體呈現(xiàn)出較平穩(wěn)的狀態(tài)，在2.2上下浮動(dòng)。但當(dāng)?shù)搅?017年2月后期，上海同業(yè)拆放利率即期匯率顯著上升。根據(jù)下圖利率變動(dòng)趨勢分析來看，當(dāng)前利率處于一個(gè)較高水平，不斷吸引國際游資的流入我國。未來可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)，中國為了刺激經(jīng)濟(jì)的增長，緩解我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長緩慢、經(jīng)濟(jì)疲軟的態(tài)勢，可能繼續(xù)奉行降準(zhǔn)降息的政策。單從利率這一方面來看，之后的國際游資變動(dòng)大體會呈現(xiàn)出流出的狀態(tài)。

圖2 人民幣加入SDR后利率變動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：上海銀行間拆放利率

2.3 人民幣加入SDR對國際游資的影響

隨著人民幣市場化進(jìn)程的推進(jìn)，央行一貫以來通過改變貨幣政策來達(dá)到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的做法將受到巨大的挑戰(zhàn)。人民幣加入SDR后，人民幣在國際市場上的地位提高，離岸人民幣的使用也會更加頻繁。同時(shí)，央行對人民幣匯率干預(yù)將會減少，未來其浮動(dòng)區(qū)間將會進(jìn)一步加大，匯率波動(dòng)也會更加頻繁。國際游資對匯率的影響較之前要更劇烈，國際資本流入流出的規(guī)模也將會繼續(xù)增加。

2.4 我國的應(yīng)對策略

人民幣市場化是不可逆轉(zhuǎn)的必然趨勢，雖然他可能帶來暫時(shí)的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定；但用發(fā)展的眼光來看，這有利于我國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展，有利于營造更適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的健康的金融環(huán)境。因而在人民幣國際化市場化的進(jìn)程中，我們只能加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范、放寬對經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管力度，讓我國能夠更好、更平穩(wěn)地過渡到市場化的狀態(tài)。

第一，關(guān)注國際游資對我國外匯市場、資本市場穩(wěn)定發(fā)展的潛在威脅，實(shí)時(shí)觀測匯率、利率的變動(dòng)狀態(tài)，利用模型估測國際游資的可能變動(dòng)趨勢。萬一有出現(xiàn)國際游資大規(guī)模流入或流出的趨勢，及時(shí)采取相關(guān)對沖措施，防止對經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。

第二，建立相關(guān)的管理制度和風(fēng)控機(jī)制。開始征收“托賓稅”，抑制短期的跨境資本大規(guī)模流動(dòng)，減少純粹的投機(jī)交易。對流入資本進(jìn)行嚴(yán)格的審查管理，加大監(jiān)測力度，對可能的純投機(jī)資金或者可能造成我國經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的異常流入、流出資金進(jìn)行審慎管理。

第三，積極推動(dòng)個(gè)人資本和資本市場項(xiàng)目對外開放，降低境外投資者對國內(nèi)投資門檻，鼓勵(lì)境內(nèi)投資者對外投資。逐步實(shí)現(xiàn)利率自由化，匯率市場化，人民幣國際化，最終實(shí)現(xiàn)國際資本合理流動(dòng)，我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

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