貨幣流通對實體經濟的偏離分析

雷彬彬

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A

內容摘要：貨幣政策是國家進行宏觀調控的重要手段，目前我國貨幣流通速度放緩，貨幣乘數的上升帶來了貨幣供應量的增長，信貸支持投資增長作用減小，貨幣流通對實體經濟產生了偏離。因此，本文從總供求及貨幣供求的辯證關系出發，分析研究當前我國貨幣錯配及實體經濟發展現狀，探討貨幣流通對實體經濟的偏離，進而對我國貨幣流通提出相關的政策建議，以期為貨幣政策制定者在制定貨幣政策時提供一些理論借鑒，使政策目標的偏離程度降至最低。

關鍵詞：總供求 貨幣供求 貨幣流通 實體經濟 辯證關系 偏離

總供求及貨幣供求辯證關系分析

在經濟對外開放、證券市場、金融市場取得一定發展的背景下，我國貨幣流通與實體經濟發展之間的關系出現了不協調的現象。一方面，我國的M2與GDP之比名列全球前茅，但是貨幣供應量增長與實際GDP增長發生偏離，出現了貨幣錯配的現象，我國的物價長期在低位徘徊，甚至長時間處于下跌的傾向。另一方面，近年來我國GDP增長率保持在7%左右，基本達到了潛在產出增長的水平，但是實際上，當前我國失業率高，勞動力閑置壓力大，而大量企業生產設備閑置或開工不足，積極的財政政策后勁乏力，當前貨幣供應量已遠高出實際經濟增長率與物價上漲率之和，這樣的貨幣超發沖擊物價、推高房價，貨幣總量的擴張節奏快于實體經濟同步變化，因此從深層次看，我國當前的經濟增長實際上低于其潛在的水平，主要體現在較高的貨幣供應增長仍然無法阻止物價頻頻下跌的趨勢。

由于在市場上存在一定的產品和勞務交易的社會需求，因此相應的產生了貨幣需求及貨幣流通，那么可以看出，社會的總供給需求必然會帶來相應的貨幣需求。因此，本文將從社會總供求及貨幣供求之間的辯證關系出發，分析我國貨幣流通對實體經濟的偏離情況，著重分析當前貨幣錯配的現象。貨幣供應量反映了社會潛在購買能力的大小，即潛在需求的大小，主要指的是某一時點內全社會現金和銀行存款的總和，其中中央銀行根據貨幣需求安排貨幣供給（MS），國內信貸總量則對應著資金滿足有效需求的實際情況，可以反映出現實的實體經濟活動，包括了投資與消費等。由于與GDP直接相關的更多的因素并不是貨幣供應量，而是國內信貸總量，也就是與銀行體系中負債方的貨幣供應量相對應的資產，因此僅僅是一定的貨幣供應量作用于物價、就業和經濟增長，直接作用于實體經濟的貨幣資金狀況，同時另外一部分存在一系列的經濟活動和聯系。而社會總供求包括了社會總供給和社會總需求，其中社會總供給（AS）決定一定時期對貨幣的需求（MD），而貨幣供給必然會影響社會總需求（AD）。因此，可以得出，社會總供給和社會總需求均衡的實現，必然也會需要貨幣供給和貨幣需求實現相應的均衡。

根據以上的分析，可以得出兩種不同的經濟社會運行情況：如果社會總供給大于對社會總需求，并且貨幣供給小于貨幣需求，那么表示出現了通貨緊縮的現象，此時的經濟社會運行情況不佳，經濟景氣下行；如果社會總供給小于對社會總需求，并且貨幣供給大于貨幣需求，那么表示出現通貨膨脹現象，即此時的經濟社會運行情況良好，經濟景氣上行。

基于上述邏輯上的關系分析，可以推出貨幣錯配是貨幣失衡的一種表現，反映出當前我國經濟失衡的現象。當前我國的M2與GDP的比值高，表明我國貨幣總量水平及其增長速度較快，即貨幣沒有出現普遍性匱乏，潛在貨幣購買力充足。那么很有可能在實體經濟活動中，實際上真正投入經濟運行發揮作用的貨幣不足，即當前我國的有效內需不足，持有較多貨幣的經濟單位的投資或消費意愿不足，國內信貸總量占貨幣供應量的比重越來越低。從總供求和貨幣供求的辯證關系來看，當前我國貨幣出現了錯配的現象和問題，導致貨幣的運用結構將越來越偏離國內實體經濟，這樣就會出現即使貨幣供應量的增長速度不斷加快，實體經濟中的貨幣資金增長速度卻越來越慢，將嚴重影響我國GDP增長潛力的發揮。從我國的現實情況來看，貨幣供應量是我國貨幣政策的重要載體，貨幣供應量能否充分發揮作用，需要根據宏觀經濟形勢變化，及時調整貨幣供應量的增長和大小。因此，可以根據經濟發展的狀況，及時調整并實施擴張或緊縮的貨幣政策努力實現貨幣供需的均衡，增加或減少貨幣的供給，調整貨幣流動性，達到復蘇經濟或平抑過熱的宏觀經濟的效果，以最終實現經濟的均衡發展。

我國貨幣錯配及實體經濟發展現狀

（一）我國貨幣錯配情況分析

貨幣錯配指某一權益實體如國家、銀行的資產凈值或凈收入對匯率波動的反映非常敏感的現象。當匯率變動漸趨靈活，貨幣供應量快速增長時，貨幣錯配比較嚴重，則會反過來導致貨幣供給的內生性增強，從而使貨幣政策對經濟的協調作用大大削弱。結合當前國內宏觀經濟運行情況來看，貨幣流通對實體經濟偏離，造成我國經濟運行的失衡狀態較為明顯，主要體現在雖然貨幣流通的流動性較強，但是卻沒有真正投入到實體經濟運行中，經濟增長缺乏相應動力。

本文選取AECM指標測算方法（實際貨幣錯配總額）來對我國貨幣錯配情況進行實證分析，其中選取NFCA凈外幣資產額、（FC/TD）外幣債務在總債務中所占的比重、進口總額作為變量，并選取2012-2016年這5年間這些變量的年度數據進行實證測算，數據來源于《中國統計年鑒》 及國家統計局網站等相關數據。

首先，進行先行指標分析，分別計算出各個年份的短期外債與總外債的比率、短期外債與外匯儲備的比率、M2與外匯儲備的比率，如表1所示。

可以看出，當前我國短期外債與總外債的比例在不斷下降，而短期外債與外匯儲備、M2與外匯儲備的比率基本呈現出上升的趨勢，其中，2012-2016年以來，我國短期外債占總外債的比重一直在50%以上，說明我國長期的債務結構不合理，存在利率期限結構錯配的風險；但是近年來這個比率一直在下降，這是由于我國對外債務去杠桿化進程的實施，有利于降低我國外債積累的風險，減少貨幣錯配風險。其次，進行AECM指標分析，如表2所示。

可以發現，我國的AECM指數雖然一直在下降，但是指數仍比較高，始終維持在20%左右，表明當前我國的貨幣錯配指數仍然較高，存在較為嚴重的期限錯配和貨幣錯配的問題，應當引起重視。

此外，我國的貨幣供應量從2002年初的16萬億元，到2017年初突破150萬億元，貨幣供應量迅猛激增，15年間我國貨幣供應量增長超過將近10倍；然而按照M2（廣義貨幣供應量）與GDP之比大致維持在1.5倍的水平，能夠實現貨幣總量的擴張節奏與實體經濟發展的同步。而我國的M2與GDP之比早已超過1.5倍，可以說我國貨幣供應量大幅度增長，但目前我國的總體經濟卻出現了下滑，這表明了我國貨幣供應量實際上并未真正投入實體經濟中，正在朝著虛擬經濟體系邁進膨脹時期，金融機構之間互相套利的現狀十分嚴重，貨幣供應及流通沒有真正對實體經濟起到有效的拉動作用。

（二）從社會融資情況看實體經濟發展

社會融資規模是較為全面地體現金融與經濟之間關系的一個增量概念，同時也是衡量金融對實體經濟資金支持的總量指標，表示的是在一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，包括銀行、證券、股票、債券、信貸及保險等。近年來，我國金融市場不斷發展和創新，增加了新的融資渠道如私募股權基金，社會融資結構多元趨勢明顯，非傳統融資方式占比逐漸加大。

2016年末我國廣義貨幣（M2）余額達到了155.01萬億元，同比增長11.3%，M2與GDP之比較上年末基本持平，其中2006-2016年的M2及M2/GDP的基本情況如圖1所示。

社會融資規模已經由2002年的2萬億元擴大到2016年的17.8萬億元，社會融資規模有了顯著的提升；其中，2016年人民幣貸款增加12.44萬億元，外幣貸款減少5640億元，委托貸款增加2.19萬億元，信托貸款增加8593億元，未貼現的銀行承兌匯票減少1.95萬億元，企業債券凈融資3萬億元，非金融企業境內股票融資1.24萬億元。此外，2016年的社會融資結構有了較為明顯的變化。如圖2所示，2016年末人民幣貸款仍然占據主要地位，但增速開始下降，余額占社會融資規模存量的67.7%，同比高0.3個百分點；其次是企業債券和委托貸款占額不斷提升，增速較為顯著，余額分別占社會融資規模存量的11.5%和8.5%，同比分別高0.9個百分點和0.5個百分點；信托貸款余額占社會融資規模存量的4.4%，同比高0.1個百分點；非金融企業境內股票余額占社會融資規模存量的3.7%，同比高0.4個百分點；未貼現的銀行承兌匯票余額占社會融資規模存量的2.5%，同比低1.7個百分點；外幣貸款占額最少，而且開始呈現出下降趨勢，余額占社會融資規模存量的1.7%，同比低0.5個百分點。

因此，可以看出，一是非傳統融資方式規模擴大，企業債券、股票等直接融資方式大幅度增長，社會融資總規模結構在不斷變化；二是貨幣流通虛擬化，貨幣并未有效進入實體經濟，貨幣產出效率較低，導致了貨幣供應量的增長速度，偏離了持續下行的經濟增速，體現出我國經濟結構和融資結構的不合理；三是金融經濟錯配，金融風險凸顯，由于非傳統融資方式具有不穩定性，容易帶來不良資產風險，因此隨著相應融資規模的擴大，很容易導致貨幣“空轉”的數量和速度的加劇，從而造成資本的低效率配置，帶來巨大的金融風險，引起金融體系內部的失衡。

政策建議

綜上所述，雖然當前我國貨幣流通的供應量增長速度較快，但是實際上投入實體經濟中的貨幣偏緊，因此，要想實現貨幣供應均衡與經濟發展均衡的協調有序，不能僅依靠放松的貨幣政策，簡單地進行貨幣供應量的擴張，更為重要的是要建立健全暢通的貨幣政策傳導機制，增加投資與消費，刺激企業、居民等經濟單位做出積極反應，必須加快經濟、金融體制改革，迫使商業金融機構做出積極反應，加快形成商業銀行在利潤至上目標下兼顧信貸風險的競爭機制，支持實體經濟的發展。因此，在我國當前經濟體制改革正在逐步推進、銳意創新的大環境下，必須研究制定相應的配套措施，盡快解決銀行的不良資產問題，滿足企業發展的正常資金需求，確保我國經濟的運行及健康良好發展。

一是堅持穩健的貨幣政策，改進金融宏觀調控方式。建立長效的貨幣政策邏輯，在合理保持貨幣總量的同時，增加貨幣供應量彈性，增加貨幣供應量中的可用部分，給目前的貨幣市場注入活力，同時著手改革金融市場的僵化體制，適當調整外匯儲備，增加銀行的可貸資源。此外，適當抑制商業銀行購買國債等有價證券的行為，加快商業銀行市場化步伐，提高資產利潤率，進一步加大對小微企業不良貸款的監督力度，降低不良貸款率，引導銀行的信貸投向，增加可用信貸資金。

二要大力發展中小金融機構，大幅度擴容金融市場。加快金融機構改革，大力發展中小金融機構，引入更多的企業融資，吸納大量即將離開銀行的資金，做到多種金融機構并存，進一步改善金融服務，并形成相互促進的良性競爭環境。此外，要有效地發展一個既有容量、又相對穩健的資產市場，加大金融機構對有市場潛力的中小企業的傾斜力度，加強金融市場監管，真正實現有效的風險定價，提高金融市場的有效性，增強中小企業開拓市場的保障性，在一定程度上緩解中小企業貸款的難題。

三要建立有效靈活的貨幣政策傳導機制，解決貨幣政策兩難問題。一方面，把握貨幣供應量的松緊適度，采取一系列諸如降息、降準、定向降準等措施，降低存款準備金率，進一步降低實體經濟融資的成本，促使金融機構著力支持實體經濟，特別是小微企業的健康發展，防止脫實向虛。另一方面，防止貨幣的過量供應，適當地減少投資增速培育政策利率、完善利率傳導機制，讓市場在資源配置中發揮決定性作用，促使金融支持實體經濟的發展，實現金融與經濟協調發展。

四要加快政府職能轉變，建立健全社會保障機制。加快政府機構改革，規范社會信用，增強政府、企業、個人的信用意識，同時引導和規范金融機構信貸投向，加強對商業銀行等金融機構的監管。此外，要建立健全社會保障機制，逐步縮小收入分配差距，宣傳和培養群眾良好的消費習慣和消費觀點，使得內外需消費總量穩定增長，擴大我國消費內需，不斷促進我國實體經濟的健康穩定發展。

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