中美關系：除了貿易戰，還需關注貨幣戰

邵宇 陳達飛

近日，中美關系的關鍵詞是“貿易戰”。雖然短期出現了緩和，但長期來看，中美貿易摩擦或將是常態，這對任何一個新興大國來說都是不可避免的，比如上世紀的美國和日本，貿易摩擦就持續30多年。與上世紀80年代國際形勢不同的是，美元指數自2016年12月24日站上103.11的高點以來，除了2017年10月迎來小幅反彈，至今可謂跌跌不休，特別是2018年1月指數下跌幅度加快，至今一直在90左右低位震蕩，一年間下跌幅度高達13%。而在80年代，美日等五國簽署“廣場協議”后，美元匯率開始大幅貶值，日元兌美元大幅升值。其結果是，日本產品的國際競爭力大大下降。同時，日本政府采取了不恰當的刺激政策，導致股市和房地產等風險資產泡沫破裂，“資產負債表衰退”致使日本“失去了20年”。所以，除了正面交鋒的“貿易戰”，中國更應該預防悄無聲息的“貨幣戰”。

貨幣匯率的波動是雙向的，美元貶值與歐元、日元等國的升值是對稱的。從美元指數的構成來看，歐元權重最高，達57.6%。2017年以來，歐元兌美元升值幅度高達17.8%；再來看2018年1月，美元的下跌也與其他四種主要成分貨幣的升值是對應的。而不屬于美元指數成分貨幣的人民幣在開年后同樣強勢上漲，美元兌人民幣匯率已突破6.3，創下三年來新低，使得國內出口型企業痛苦不堪。

在美國宏觀經濟數據好于預期，特朗普減稅順利落地的當下，美元卻逆勢走弱，引發市場對美元未來走勢和特朗普應對策略的諸多猜測，甚至有分析人士將“弱勢美元”與“弱勢美國”聯系起來。殊不知，如美元恰恰與特朗普推行的“美國優先”戰略是一致的。

1月的大跌可以看作是自2017年以來美元走勢的延續。對于美元為何下跌，需要從美國國內和國際兩個角度來解釋，而且短期、中期和長期的主導因素也不一樣。短期來看，美元下跌是對特朗普政府在重要發言中未能保持“強勢美元”態度的一種反應。特朗普在競選期間就發表過美元過強的言論，認為強勢美元“正在要我們的命”。他本人是傾向于弱勢美元的，希望通過美元下跌促進出口，緩解美國長期以來的經常賬戶逆差，這是他“美國優先”戰略的一個組成部分。

雖然其對美元的態度有些不穩定，但整體而言，弱美元的傾向沒有改變。除了特朗普之外，財政部長姆奴欽也支持弱美元。在1月份的達沃斯論壇上，他就發表了美元走弱將會有利于美國貿易的言論。美國的官方態度，是理解短期美元走勢的主要原因。

從中長期來看，一個國家貨幣匯率的強弱，與本國實體經濟增速、國內外利差對比、國際收支狀況和市場的預期有密切關聯。但不同因素對不同國家間，或者是同一組國家間在不同歷史階段的貨幣相對價值的影響均有差異。

僅就本輪美元下降周期來看，美國、英國、歐元區和日本所處的經濟周期的位置是理解該問題的關鍵。美國最早在2009年就已經觸底，美聯儲也是最早宣布退出量化寬松政策的央行，而且至今已經開啟了“加息+縮表”的雙重收縮進程。相比較而言，歐元區和日本的經濟在2017年下半年展示了強勁的復蘇動力，但處在復蘇的初期階段，未來復蘇的空間也更廣闊，為貨幣政策騰出了更多空間。按照美聯儲給出的加息與縮表路線圖，緊貨幣還將持續兩年。這樣一來，“政策差”和“預期差”支撐美元在2017年以前強勢升值的力量正在逐漸消失。所以美元貶值似乎符合一般邏輯。但本文并不打算詳盡敘述美元貶值的邏輯，而想將重點放在“弱美元”為何與特朗普“美國優先”戰略并行不悖。

理解全球宏觀的存量-流量一致分析框架

先講個故事。1949年，名不見經傳的菲利普斯登上羅賓斯講座，要向在座的各位教授們展示他制作的一個儀器。這臺儀器全稱叫國民收入模擬計算機（MONIAC），是一臺利用水力學原理的液壓計算機，現在被稱為“菲利普斯儀”。

由于在當時，計算機主要被用于軍方，尚未普及，靠人工手算來解較大的方程組是難以實現的，菲利普斯就想利用水力學代替微積分批量求解方程。

這臺液壓計算機是由容器、水槽和水泵組成的，每個容器都代表宏觀經濟的一個部門，連接容器的水槽可以看作不同部門之間交易引起的資金流動，水泵的用處就在于抽水。在這個儀器中心有一根有機玻璃柱，上面寫著“稅后收入”“消費支出”和“國內支出”，還有代表“投資基金”和“流動性偏好方程”的設備。儀器底部是代表“國民收入”的大水槽，槽中伸出一個細管與最頂部的“貨幣”相連。

經過后臺仔細的調試和校準后，這臺機器就可以用來模擬宏觀經濟的運行。它可以模擬央行增加貨幣供給對不同部門的影響，也可以模擬減稅的效應。模擬的結果顯示，與實際運行僅有2%的誤差。這個誤差即使在今天也算得上精確了。

菲利普斯儀為理解宏觀經濟運行提供了一個內在機理。可以將容器里面的水對應到各部門的資產負債表，它們都表示存量指標（容器中有不同顏色的水，代表不同的經濟科目）。水槽則記錄著不同部門間的資金往來。而所謂的改革或者新政，從結果上來看，都是資產負債表的重組。

對于一個開放經濟而言，宏觀經濟六部門（政府、央行、非金融企業、金融部門、居民和對外部門）的資產負債表會呈現此起彼伏的狀態。資產負債表記錄的是各項目在某一時點的存量，這種存量的變化是由過去一段時間內資金流量表中記錄的流量變動引起的，而這種流量變動的背后，是不同部門之間交易行為產生的資金往來。所以，存量與流量變動是一致的。如果將全球經濟看作一個整體，在這個封閉的大容器里，每個小容器都代表一個經濟體，不同容器之間由水槽連接。所以，全球經濟是這樣一種多層嵌套的關系。在經濟和金融全球化的背景下，更需要有全球視野，才能理解經濟運行的邏輯。

特朗普新政需要美元貶值

特朗普奉行實用主義，所有政策都指向“美國優先”。而且只要是有利于美國的，他也不會背負各種大國包袱。比如一上任就退出TPP，而近期又傳言特朗普要考慮重新加入TPP，其背后都是對“美國優先”的考量。只要游戲規則對美國有利，他就會參與。

表面看來，特朗普的政策組合有諸多矛盾之處。在貨幣政策上，競選前后態度來了一百八十度轉彎。在競選期間，他曾抨擊耶倫的貨幣政策過于寬松，導致美元過弱。但1月16日上任以來，先是猛烈抨擊中國、日本和德國等國操作匯率，強調強勢美元正在讓美國失去競爭力。隨著美國經濟穩健復蘇，又在2015年啟動加息進程，美元指數不斷上行。強勢美元對于引導資金回流是有利的，但對改善國際收支是不利的，美元升值的凈收益則要取決于這兩者力量的對比。

隨著加息與縮表周期進入下半場，強勢美元對資本項目的改善邊際趨緩，但對經常項目的負面影響將會長期存在。長期來說，強勢美元對美國不利。財政政策方面，特朗普實行的全面減稅方案在短期內必將給美國政府財政收入帶來更大的壓力，而在財政支出相對剛性的情況下，短期內財政赤字會進一步擴大，而財政收支流量失衡將進一步體現為美國政府債務存量的累積。

在一個簡化的存量-流量一致框架下，一個國家的宏觀經濟部門可以被劃分為公共部門、私人部門和對外部門，這三個部門受到均衡條件的約束。在公共部門基本平衡的前提下，私人部門的盈余要求對外部門實現盈余，公共部門的赤字則要求對外部門更大的盈余?！叭騼π钸^?！崩碚摮蔀?008年金融危機最具有代表性的解釋之一，具體表現為美國的雙赤字和中國代表的新興市場國家資本與經常賬戶“雙盈余”。巨量資金全球輪動，推升了風險資產價格，再加之美國國內貨幣政策的操作先松后緊，泡沫最終破裂。即使美元是世界貨幣，但“雙赤字”在中長期內也難以繼續。

全球失衡理論是理解后危機時代貿易保護主義的一個視角，以美國為例，特朗普一上臺便退出TPP，重回單邊主義思路，針對不同國家制定不同的貿易政策，但整體而言，政策都更保守，大幅提高進口商品關稅。特朗普政府的一攬子政策——“減稅+加息+縮表+貿易保護主義”，在封閉的視角看是矛盾的，但在開放條件下，就沒那么難理解了。

對美國而言，經常賬戶改善對緩解國內政策間的矛盾至關重要。雖說吸引外資是特朗普的重要抓手，美元預期升值也有利于資金回流。但當美元升值達到一定幅度之后，其對經常賬戶的殺傷力會逐漸凸顯，美國的貿易條件在這個過程中是逐漸惡化的。所以，美國并不希望美元強勢。為理解背后的邏輯，歷史經驗可供參考。

從里根新政看“廣場協議”與美元貶值

減稅，幾乎是每一屆新政府的老把戲。特朗普減稅方案一出，市場立即將其與里根減稅的力度進行對比，但這是丟了西瓜撿芝麻。

在供給學派的理論支撐下，里根采取了全面減稅的刺激政策。但在高通脹的壓力下，貨幣政策進入緊縮周期。里根的減稅方案自1981年開始實施，短期內致使財政赤字擴大，進一步引發美國國債利率上升，市場利率進一步推高，美元持續走強，需求被別的國家搶走。結果就是，高利率抑制了市場投資，抵消了減稅對投資的刺激作用。改革前期，美國仍然處于危機和衰退之中。GDP從1981年7月急劇下跌，在1982年11月降到谷底，人均GDP降幅高達2.85%。經濟衰退和財政赤字陷入惡性循環，引發了美國內部矛盾，最后里根不得不中途停止減稅，1982年、1984年都加稅了?？梢?，美元升值、減稅和貨幣緊縮的政策組合對經濟會產生負面影響。如何抑制回流的資金推升美元，成為里根政府的難題。正因為如此，才有了“廣場協議”，將內部矛盾轉向外部。

日本是美國最重要的貿易伙伴，占美國貿易逆差的40%。所以要改善美國貿易狀況，自然要從日本著手。1985年9月，美國聯合英、德、法、日四國簽署“廣場協議”。之后，五國政府聯合干預外匯市場，誘導美元對主要貨幣匯率有序貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題。其中，日元升值對美國貢獻最大。1985年9月，1美元兌日元匯率在250上下波動，廣場協議簽訂后不到三個月的時間，美元迅速下跌到1美元兌200日元，跌幅20%。美元貶值周期一直持續到1987年，屆時經常項目逆差顯著收窄。同時，里根也在1986年重啟了減稅周期。

美國獲益了，但日元升值卻給日本埋下了禍根。首先在國際貿易上，日本出口競爭力備受打擊。其次日元升值也導致國際熱錢大量流入日本，催生了日本的房地產泡沫。資產泡沫吹大后，通脹也如影隨形，日本央行旨在穩定通脹的加息舉措最終刺破了泡沫。1991年，股市、房市泡沫相繼破裂，隨后便是“失去的20年”。

對中國的啟示

自2015年提出供給側結構性改革以來，中國在去產能、去庫存等方面正取得比較顯著的成績，但去杠桿和防風險等仍然是政策重心。中國經濟目前仍處在前期刺激政策消化期，防范重大風險是“三大攻堅戰”的核心任務之一。為此，良好的外部環境是內部改革有序推進的保證。最主要一點，就是維持人民幣匯率的相對穩定。但如前所述，美元對人民幣匯率正大幅貶值，這必將對中國的貿易環境產生較大的負面影響。

歷史劇情大同小異，換的只是一批又一批的演員。特朗普有意無意地走上了里根的道路，那中國需要提防的，便是重蹈日本的覆轍。

（作者分別為東方證券首席經濟學家，東方證券高級研究員）

（摘自《財經》2018年第7期）