結構性去杠桿應寬松流動性下靶向治療

李稻葵

對于2018年上半年中國宏觀經濟的走勢，各界的研判莫衷一是、分歧較大。占據主流的觀點認為，中國經濟出現了需求側的疲軟，其原因包括中美貿易摩擦的危險，因此需要實施一定的穩增長的刺激性政策。

筆者不同意這一判斷。我的觀點是，中國宏觀經濟仍在回暖，經濟自發增長的動力處于持續恢復之中，最核心的指標是民營經濟的投資增速從去年同期的4%，回升到了今年上半年的8%左右。同時，整個實體經濟的利潤在穩步地回升，經濟韌性和可持續性不斷增強。

當前宏觀經濟的亂象，主要是一刀切去杠桿的政策帶來的，因此，所有嚴重依賴外部融資的經濟活動明顯回落，銀行表外業務，包括所謂的影子銀行業務規模，與去年同期相比下降了2.1萬億元，這直接導致基礎設施投資增速由去年同期的19%，下降到今年上半年的9%。

更重要的是，一刀切的降杠桿措施在資本市場引發了一系列的連鎖反應，包括許多上市公司股東往往以股票質押的方式來獲得融資，但股價連續下跌引發爆倉危機；此外，目前不少債券難以發行，即便發出了，也會很快跌破發行價。2018年年中，金融市場整體緊張，投資者情緒不穩。

應該說，影響今年上半年經濟走勢最主要的因素并不是中美貿易摩擦，也不是中國經濟自身的活力下降，而在于政策面，結構性去杠桿政策落實不力、不準。

對結構性去杠桿的本質

要重新認識

當前一刀切去杠桿的辦法是不合理的。打個比方，這好比是癌癥病人為了去除癌細胞，大規模減少營養攝入，希望通過節食的方式把癌細胞餓死。這種做法顯然達不到目的，因為癌細胞的生命力往往比正常的細胞還要強，大量節食，壞細胞沒餓死，好細胞卻損傷了。在金融領域，沒有外力干預的情況下，不良資產往往比正常的資產更容易得到貸款，因為債權方往往不愿意暴露問題，最喜歡以新債還舊債，貸新款還舊款。所以，在缺乏精準的靶向治療的前提下，這種盲目的一刀切、靠節衣縮食減少貸款規模的辦法去杠桿，所帶來的是整體金融的過緊，而不是真正的杠桿率的下降。

要結構性去杠桿，必須對兩個問題重新認識。

第一，中國經濟的杠桿率總體上并不高，但問題在于結構不合理。一般認為，中國經濟中的債務大約相當于GDP的260%，這一總體杠桿比例與美國以及許多發達經濟體基本一致，相比于日本350%的總體杠桿率明顯是很低的。

一個經濟體合理的杠桿率水平，取決于兩個因素。其一是這個經濟體自身的國民儲蓄率的高低，如果國民儲蓄率很高，比如像中國或者日本，高達35%以上，那么，自然會有大量的儲蓄要尋找投資方向，杠桿率也自然會提高一些。其二取決于經濟體的融資結構。如果經濟體中的股權融資市場基礎不牢固，就像當前的中國經濟，包括股權市場的法律基礎不完備，如缺乏專門的證券檢察院和證券法院，在這種情況下，儲蓄者的資金要么從非正式的渠道繞過金融中介機構投資給企業或家庭，要么以債券或銀行貸款的方式直接轉化為投資，因為債券和銀行貸款比之于股權融資，對于違約破產的風險具有更加強硬的約束，而股權融資卻很難有這樣的明文規定，股權融資的資金使用者可以無期限地不給股東分紅。在中國，在股票市場難以得到大力發展的前提下，給定同樣的國民儲蓄規模，杠桿率當然會高一點。

因此，中國經濟目前的杠桿率在260%左右，應該說并不高。問題在于，中國經濟的杠桿結構不合理。這一方面表現在地方債務相對于中央債務過高，而地方債務又缺乏一個整體的約束機制。投資者對于地方債的質量比較難于把握。這隱含了金融的風險。另一方面，企業的債務相對而言比較高，需要進行調整，而企業債務較高最主要的問題體現在大量低質量的債務沒有得到及時的調整。

筆者做過一個分析，中國規模以上工業企業中僵尸企業占比為7%-10%，即使按5%測算，也有近6萬億元的不良資產需要重組。而金融系統處置不良資產的速度不如人意。根據16家上市銀行的財務報表數據，盡管當前不良貸款的處置有所加快，但新增不良貸款的積累速度卻也在加快，兩者相抵，2017年不良貸款余額反而增加近500億元。2018年一季度，銀行不良貸款率回升0.01%至1.75%。按照目前的重組速度，6萬億不良資產至少也需要5年時間才能夠清理完成。

第二個認識就是，結構性去杠桿的關鍵是精準剔除不良資產。根據以上的分析，杠桿本身并不是問題，問題在于要通過去杠桿的精準施策來消除不良債務。

精準落實結構性去杠桿的三要義

相信有關部門已經認識到這些問題，并且會從今年下半年開始逐步作出調整。而基于以上的分析，我們可以得出三個政策預判。

第一，必須在結構性去杠桿的過程中保持相對寬松的流動性。結構性去杠桿本身就容易引發整體金融市場的恐慌，因為這意味著一些不良資產要被處置，由此往往會引發連鎖反應，導致好的企業也會被懷疑成為問題企業；同時，不良資產的處置過程，也會導致相關好企業投資于問題企業的資產縮水。

第二，精準剔除一批不良資產。當前中國各主要金融機構，尤其是五大國有銀行，不良資產的撥備是足夠的，一般都在150%以上，但是這些撥備都沒有用到不良資產的化解上。未來一段時間的做法可以是，由監管部門要求這些主要金融機構在一定時間之內處置相當數量的不良資產，比如說，每家大型國有銀行半年之內處置總規模500億元以上的500例不良貸款。這些處置不是以新增貸款的方式把不良貸款重新化為正常，而是真正的重組或者破產。銀保監會可以直接對銀行處理不良貸款的數量進行考核，靈活處理歷史上相關銀行工作人員的貸款考核，從而有助于減輕歷史包袱，輕裝上陣，加快資產重組。同時，建議打破企業間的互?！肮秩Α?，原則上消除商業銀行歷史上對不良貸款的互保條約，打掉資產重組的攔路虎。通過這種大規模去除中國經濟的癌細胞的方式，大幅度提高杠桿的質量。

第三，把部分地方債務歸并入中央債務。地方政府一般不會直接舉債，因為地方官員的任期一般是三年左右，所以自然會形成一個舉債不問還債的心態。在中國現有的政治體制下，更好的辦法是由財政部統一建立一個基礎設施投資基金，其角色類似于世界銀行，由這個基金與地方政府共同合作，從事地方基建項目的投資，所有地方基礎設施建設所需的資金，均由這個基金統一舉債。通過這種辦法，監督地方政府的行為，也讓所有的地方債更加透明，信用評級也能夠統一化。

當前中央政府的債務僅僅占到GDP的15%，而包括地方政府關聯債務在內的地方債占GDP的30%以上，這是一個非常不合理的結構。地方債務體系一旦統一起來，各種各樣的地方政府基礎設施項目投資，主要由中央統一發行的債務來完成，相關債券的信用水平會大幅提高，利率也會下降。

我們有理由相信，一旦上述三項調整到位，中國結構性去杠桿的任務將會有序推進，國內外投資者對中國宏觀經濟的預期能夠比較快地穩定下來，資本市場也能夠出現一個反彈的走勢。未來中國結構性去杠桿的方向和施策的精準度也會明顯提高，中國宏觀經濟的問題以及資本市場的低迷有望從下半年開始得以緩解。

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