股災會卷土重來嗎？

張恒

從2008年全球金融危機至今，美國股市已足足牛了九年。統計美國近百年的股市發展趨勢，牛市周期平均在兩年左右，熊市周期在九個月左右。如今，九年的牛市已遠超均值，道瓊斯工業指數從不足7000點漲到了26000點以上。大家都知道美股貴了，隨時可能下跌，只是沒有人知道什么時候跌、跌多少。所以此番下跌，市場就格外緊張。

監管升級

中國股市一直比較封閉，對外依存度低。但近兩年，隨著金融體系的改革，尤其2017年以后，A股越來越“港股化”，而港股和美股的聯動效應也漸高。但這就意味著，A股和美股聯動了嗎？2018年2月6、7、8、9四個交易日，A股隨美股傾盆而下，最大跌幅達11%，似乎給出了一個肯定答案。但是看2018年2月7日和8日的盤面，好像又沒有這么簡單。

在連續兩天暴跌之后，美國股市開始了一次反彈，道瓊斯工業指數在2個交易日里連續下跌7%之后，2月6日迎來了2.33%的上漲。但這一天的A股卻沒跟漲，上證指數下跌1.82%，只創業板上漲了1.14%。2月7日道瓊斯指數基本收平，A股仍然持續上證跌、創業漲的分化局面。這又是為什么？

要說是因樂視網、保千里這樣的股票跌得不休而觸發了強行平倉，為了保證流動性，資管只能賣出流動性好的其他股票，最終造成“泥沙俱下”也就罷了。但這上述兩家企業在2月8日止住了連續跌停的勢頭，開始反彈，上證還是在跌。一直非常了不起的大盤藍籌股，為何在這些日子“跌跌不休”呢？根結在“去杠桿”。可以說，2017年是我國金融系統“去杠桿”的元年，但“去杠桿”什么時候結束，現在談論還為時尚早。

2018年1月5日，銀監會發布《商業銀行委托貸款管理辦法》，要求銀行對委托貸款的資金來源、用途進行約束，且明確要求不得接受“受托管理的他人資金”發放委托貸款。這意味著，資管、信托、基金等形式的資金用途都被限制，不得用于債券、期貨和股票等投資。另外，信托資金的杠桿也被要求從原來的1：2配置，降到1：1，且必須在規定時間內完成。

接著，證監會指導叫停了券商資管、私募基金投資委托貸款及信貸資產的業務對資金來源提出要求。業內人士稱，從去年年底的“大資管新規到今年年初的銀監會和證監會新規，將卷商參與“信貸類非標資產”的渠道全部封死。這些被新認定為違規的資金要在有限的時間內平倉，這是金融體系的又一波“強行去杠桿監管”。

泥沙俱下，安有完卵？

泥沙俱下

整車企業上市公司的多頭行情提前見頂，所造成的影響相對還好。但什么樣的公司會大跌呢？股東名單中這類信托公司較多的，受到的沖擊就會更大。如果該股近期的流動性不夠充分，那就可能在短時間內出現大幅下跌。2月7日的行業板，房地產板塊跌幅第一位、銀行板塊跌幅第二位、保險板塊跌幅第三位……其中，中信銀行、工商銀行和中國平安放量下跌。2月8日，煤炭跌幅第一位、保險跌幅第二位、銀行跌幅第三位、工商銀行和中國平安連續下跌，這印證了上述猜測。券商的影響似乎沒那么大。

上市的汽車企業大部分在2017年年底就已形成“頭部”，所以相比處于“旋風中心的金融股的情況要好。上汽集團2月8日出現了快速下探，收跌3.53%，但成交量不算很大。整體來看，整車企業在成交量上沒有明顯異常。相對，汽車電子、無人駕駛、鋰電池等概念股在短時間內出現了較大幅度的回調，多是因為估值仍然較高。整車企業會進一步下探，還是保持高位震蕩，要看企業白身的經營情況了。資本市場對整車制造的特別偏好似乎已經淡去，起碼相對前兩年已“退燒”很多。

比較而言，港股和美股的走勢更接近，但香港市場的汽車股形成“頭部”的時間點卻和A股相仿。本輪暴跌對港股的汽車股影響也還好，像華晨中國、東風集團的跌幅小于大盤；北京汽車和上汽集團的情況類似，暴跌之前仍在‘上行”，所以高位回落的幅度較大。

外圍來看，美國股市會不會企穩仍是一個嚴峻的問題。有“華爾街之狼”稱號的卡爾-伊坎認為，美股這樣的下跌只是剛剛開始。而一些大行則認為，已經可以抄底了。

自身來看，我國金融市場的“去杠桿”必會持續，而資管新政對市場影響的持續性還不得而知。同時，歷經了長時間的下跌，我國A股市場的整體估值并不算高，起碼比美國股市更低。新的監管措施在短期內會對市場造成影響，但從長遠來看，監管會使整個金融包括經濟體系更健康。

兩年前，周小川曾公開表示“民眾消費可以適當放開杠桿”。兩年的時間過去，政策又發生了180度的轉彎。剛剛，銀監會稱2018年的工作重點之一是“居民降杠桿”。大轉彎也有情可原，因為兩年前的居民加杠桿政策并不夠成熟，而這兩年居民的消費杠桿上升得過快。

居民降杠桿必對大件消費品市場造成影響，但這樣的影響有多少，之前并沒經驗。對汽車消費而言，汽車金融的創新一定會受到限制，其他方面的實質影響還有待觀察。顯然，以“降杠桿”為主旋律的監管政策將貫徹2018年始終，甚至延續到2019年。