低調的“獨角獸”映客

2017年6月，A股上市公司宣亞國際宣布擬以約60.5億元的估值收購明星直播公司映客48%的股權，但是這場星光熠熠的“聯姻”在媒體聚光燈下遭到了普遍的質疑，最終監管層出面問詢，“聯姻”不了了之。想要趁著直播風口還在的有利形勢登陸資本市場的映客未能如愿。

過去一年直播行業漸漸降溫，以快手、抖音等為代表的短視頻取而代之，成為新的風潮，“千播大戰”中的平臺成批的倒下。在此背景之下，映客今年3月在港交所開啟了第二次上市征程，但此時映客的品牌影響力已經大打折扣，自身的行業地位也急速下滑。也許是有了此前高調登陸資本市場而折戟的教訓，同樣以新經濟“獨角獸”的身份在港股進行IPO的映客，相比于其他“獨角獸”低調了許多。高管團隊很少亮相，媒體報道也往往不予置評。

超低估值發行

7月11日映客披露了IPO發售價及配售結果，發行價最終定在3.85港元，這意味著映客的估值定在約66億人民幣。相比較于2017年9月宣亞國際收購映客48%股權時給出的60.5億元估值，僅上漲了不到一成。

如果考慮到映客在2017年凈利潤達到7.92億元，那么映客此次上市的靜態市盈率僅為8.3倍，這一估值水平不僅遠低于互聯網行業的平均估值水平，甚至要低于硬件制造業的平均估值水平。

以同在港股上市的直播互動娛樂公司天鴿互動做對比，二者的主營業務基本相同，但是后者2017年的靜態市盈率有18.5倍。已在美股上市的直播平臺陌陌的市盈率為17.5倍，歡聚時代的市盈率為21.7倍。從同行的估值水平來看，映客的IPO發行價很低。

從直播的“千團大戰”中脫穎而出，一度坐上行業頭把交椅的映客為何在資本市場上會受到如此冷遇？恐怕這與映客自身的經營情況脫不開關系。

映客是一只孤獨的“獨角獸”，甚至有點離群。“獨角獸”一詞是投資界對于10億美元以上估值，并且創辦時間相對較短的公司的稱謂。如果嚴格按照這個定義，如今市值不到10億美元的映客，算不上一只合格的“獨角獸”。其創始人兼CEO奉佑生在上市內部信中這樣總結了映客的成長歷程，“我們沒有BAT的加持和站隊，是憑借自己不斷進步的產品和技術創新能力，在最慘烈的千播大戰中笑到了最后。”這句話不僅反映了映客的驕傲，也反映了映客的孤軍奮戰。

在今天的互聯網生態中，得到巨頭的加持不僅意味品牌影響力的提升，而且是資金、業務方面的全面助力。獲得騰訊加持和站隊的直播平臺虎牙，2018年5月在美股上市時市值一度達到100億美元。

映客的超低估值也與過去一年直播行業的降溫和映客自身業務的下滑有關。

多項關鍵數據下滑

盡管2017年映客的凈利潤大漲至7.92億元，同比上漲近四成，但是多項關鍵數據的下滑，還是讓映客IPO蒙上了一層陰影，其中營業收入的下滑最能說明問題。2017年映客營業收入同比下滑9%，跌至39.4億元人民幣。營收下滑的背后反映的是映客業務的經營情況。同時營業收入下滑而凈利潤大漲，除了表明企業的盈利質量提升之外，很多時候也表明企業可能在執行緊縮的政策，這意味著按下了擴張的暫停鍵，專心當前的業務在掙錢了。

從運營數據的情況來看，月度活躍主播數、付費用戶數都出現了大幅的下滑。但是付費用戶的付費能力得到了大力開發，出現了大幅度的提升。因此映客得以在主播流失、付費用戶下滑的負面情況下，保持了營業收入的基本穩定，同時還大幅提升了凈利潤。

映客絕大部分收入來自于銷售虛擬產品，也就是那些用于打賞主播的道具,以及提升與主播互動體驗服務的虛擬產品。根據映客披露的財務數據，2015年、201年、2017年直播業務占營收的比重分別為94.6%、99.8%、99.4%。可以說,直播業務是映客營收的生命線。但是從運營數據來看，過去一年多的時間里，平均月付費用戶數量已經下滑了一半以上。這意味著映客的生命線出了點問題。

活躍用戶數是衡量一家互聯網公司最重要的指標，因為有龐大的活躍用戶群的存在，就意味著盈利的機會。無論是廣告、游戲、電商、付費充值，只要有活躍用戶就有機會。

從營運數據來看，映客的活躍用戶數仍維持在一個較高的位置，這無疑是映客沖擊IPO的重要資本。但是不幸的是，以“全民直播”為口號的映客，活躍主播數量卻在大幅減少。作為推動平臺活躍度最重要的群體，他們既是活躍用戶的保證，又是吸引充值的香餌。持續的主播流失不僅會讓映客“全民直播”的發展戰略破滅，而且會危及映客的商業模式，帶動活躍用戶和付費用戶的流失。

縱觀映客的招股說明書，活躍用戶數保住了，但是主播和付費用戶流失已經是事實，在直播風口已過的當下，映客要如何挽轉頹勢，考驗著高管團隊的智慧。

主播數和付費用戶數斷崖式下滑

根據映客招股書披露的業務數據,2017年映客平均每月活躍主播數量出現了斷崖式下滑，從2016年的538.5萬人，下滑到252.8萬人，這意味著與2016年相比,映客流失了一半以上的活躍主播。需要注意的是，映客主打的“全民直播”的口號，其主播以“素人”為主，主播流失不僅是內容供應流失，而且是用戶流失。

映客的付費用戶數同樣呈現了斷崖式下滑的趨勢，其中每年充值金額低于500元人民幣的付費用戶數量從2016年的1597.3萬人，下滑到2017年的745.2萬人，下滑幅度超過一半。遺憾的是這部分消失的輕度付費玩家，并沒有向重度付費玩家轉化。2017年映客年充值金額在500元～5000元之間玩家的數量同樣大幅下滑了接近一半，5000元以上付費用戶數量同比下滑了14.4%。

主播大量流失，輕度付費用戶沒有向深度付費用戶轉化，反而出現流失，這些現象表明：要么映客2016年的數據存在很大的泡沫——是在平臺的激勵機制下涌入的過客；要么就是平臺自身的商業模式或者運營方法存在問題，無法吸引和留存主播和付費用戶等核心用戶群。

映客認為是三方面的因素造成了上述群體數量的下滑，一是2016年是直播的爆發期，增速異常高；二是嘗鮮的用戶新鮮勁過了就走了；三是競爭對手大量涌入，分流了用戶。

不過從充值金額數據來看，主播和付費用戶大量流失對映客的影響似乎并不大。根據映客披露的財務數據來看，2017年用戶充值金額同比僅下滑了一成，為41.72億元。出現這一現象主要得益于重度付費用戶強大的付費能力，在用戶數下降14.4%的情況下，充值金額卻上漲了一成。且從2018年一季度的情況來看，重度付費玩家的付費能力還在繼續大幅上漲。

2017年重度付費玩家平均充值金額同比上漲了25%，平均每人達到4.1萬元。2018年一季度，重度付費玩家平均每人充值金額達到1.8萬元，如果簡單的拿一季度的數據乘以4，那么2018年重度付費玩家的平均充值金額將同比上漲77.6%。

雖然重度付費玩家的付費能力一路飆升，但是中輕度付費玩家則不太給力，不僅付費用戶數量大幅下滑，平均付費金額也沒有出現大幅提升的現象，其中輕度付費玩家平均充值金額甚至出現下降趨勢。中輕度付費玩家退場，只剩土豪玩家的錢越砸越多，映客要成為土豪的映客，小眾的映客嗎？

映客的“定海神針”

映客的付費用戶數在以季度為單位的統計中，下降趨勢更為明顯。如圖所示。

從2016年第二季度開始，到2017年第三季度，平均每月付費用戶在持續下降。從高峰時期的261.5萬人，下降到只有61萬人，降幅超過四分之三。在此期間，充值金額也在持續下降，但是降幅相對于付費用戶數的下降要小很多，而且在最近的兩個季度，在付費用戶數沒有太大增長的情況下，充值金額出現了異常的暴漲。映客的解釋是因為在第三季度推出了“直播對戰”和“千人千面推薦”等新玩法，刺激了付費用戶數的增長和充值金額的增長。但是這兩項技術早已有之，映客的采用略顯遲滯。

付費用戶數量的變化和充值金額的變化之間本應該存在很強的內在聯系，但是映客這兩組數據的變化之間似乎并沒有什么道理可言。不管用戶數的變化多么波濤洶涌，充值金額就像是有一根“定海神針”一樣波瀾不驚。2017年一季度用戶數環比下降超過四分之一，與此前一個季度用戶數微降所帶來的充值金額下降幅度差距不大。

從前文分析的數據來看，這根定海神針應該就是“重度付費玩家”。這批重度付費玩家雖然人數也在下降，但是消費力爆表，隨著時間的推移，付費能力越來越強。2017年人均充值金額已經達到4.1萬元，如果以2018年第一季度的數據來推算，可以達到年人均充值金額7.3萬元。穩住映客營收的主要就是依靠這批重度付費用戶。

但是隨著直播用戶減少、付費玩家基數下滑，僅僅依靠一批重度付費玩家，映客的路恐怕會越走越窄。

從月活躍數據來看，映客的用戶數還維持在一個相對穩定的高位，但是隨著主播數的大幅下滑，沒有人直播，用戶看什么？付費玩家基數大幅下滑，重度付費玩家群體缺少“新鮮血液”，購買力和興奮度還能持續多久？

低調上市的映客雖然以較低的市盈率發行，對于投資者而言是一大利好，但是如果公司長期的發展路線出了問題，按下了擴張暫停鍵，滿足于當前為其提供高利潤的一群重度付費玩家的供養，那么平臺的遠景恐怕要出問題。