企業生命周期、盈余管理與公司績效

楊彩虹

【摘 要】 文章選取2009—2016年的上市公司為樣本，將企業按照生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，通過描述性統計手段分析樣本。進一步采用相關性分析、多元線性回歸及穩健性檢驗等方法，分析不同企業生命周期中盈余管理與公司績效的關系，實證結果表明：第一，企業整體應計盈余管理與未來財務績效負相關，與市場績效負相關；真實盈余管理與企業未來財務績效和市場績效都是負相關。第二，處于成長期的企業應計盈余管理與未來財務績效負相關，與市場績效負相關；真實盈余管理與企業未來財務績效和市場績效都是負相關。第三，處于成熟期的企業應計盈余管理與未來財務績效正相關，與市場績效不相關；真實盈余管理與企業未來財務績效和市場績效都是負相關。第四，處于衰退期的企業應計盈余管理與未來財務績效和市場績效不相關；真實盈余管理與企業未來財務績效和市場績效都是負相關。

【關鍵詞】 應計盈余管理； 真實盈余管理； 公司績效； 企業生命周期

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）11-0042-09

一、引言

我國資本市場的起步相對較晚，資本市場的各種制度體系與監管體系相對不完善，對各種違規現象發現不及時以及處罰力度不夠使得財務造假與財務舞弊的現象屢屢發生，這些財務丑聞給廣大中小投資者帶來了很大的損失。之前學者的研究發現我國上市公司IPO之后都出現了業績下滑的現象，這很可能與IPO之前的盈余管理有關。國內外學者近些年進行了很多真實盈余管理的研究，結果證明真實盈余管理在我國上市公司也普遍存在。如果企業進行盈余管理是為了實現企業價值最大化，則盈余管理的經濟后果就是積極的，對公司財務績效的影響就是正向的；如果企業盈余管理僅僅為了實現股東財富最大化，那么進行盈余管理有可能在短期實現股價最大化，但從長期來看，盈余管理使投資者根據錯誤的財務信息做出財務決策有可能會損害未來的公司績效。處于不同生命周期的企業其盈余管理的目的不盡相同，因而對企業財務績效的影響也可能不同。本文研究意義在于通過研究處于不同生命周期的盈余管理行為與盈余管理方式對企業財務績效的影響，提出相關政策建議，以更好地規范企業盈余管理行為，提高企業財務報表的信息質量。

二、理論分析與假設提出

（一）盈余管理和公司績效理論分析與假設提出

應計盈余管理和真實盈余管理是管理者為了滿足特定目的而實施的一種盈余調節的行為，在現代企業“所有權”與“控制權”兩權分離的情況下，根據信息不對稱理論，企業能夠通過盈余管理改變公司財務績效。但是這種盈余管理行為可能會使企業偏離正常的生產經營活動，不僅會影響企業的內部決策，而且會影響到投資者的決策。依據錯誤信息做出的決策可能會對企業造成很大的影響，根據信息不對稱理論，投資者希望盡量減少信息不對稱，所以可能會厭惡不真實的財務信息，對企業的盈余管理行為做出負面的評價。應計盈余管理主要是通過改變會計估計和會計政策等方法做出盈余管理行為，因此，很容易被投資者識別。朱朝暉和叢麗莉[ 1 ]發現微利企業進行真實盈余管理主要是通過費用操控這種方式，比如通過減少研發費用以及員工培訓費等方式，而這樣的方式會給企業未來的發展帶來消極影響。王福勝等[ 2 ]主要研究了2008年和2009年真實盈余管理與應計盈余管理對公司未來業績的影響，發現應計盈余管理往往對公司短期內業績產生負面影響，而真實盈余管理對公司長期業績產生負面影響。蔡春等[ 3 ]也對應計盈余操控和真實盈余操控與公司業績的關系進行了研究，發現應計盈余管理主要是影響當期業績，真實盈余管理主要是影響長期業績。本文主要研究盈余管理與未來一期和未來兩期財務績效的關系，應計盈余管理和真實盈余管理當期進行的盈余操縱影響未來的盈余，當期進行正向的盈余管理會將未來的利潤提到當期，進行負向的盈余管理會將當期的利潤延后到未來，因此應計盈余管理和真實盈余管理都與未來財務績效負相關。對市場績效而言，盈余管理被投資者識別會給投資者帶來負面影響，所以與市場績效負相關。因此本文提出以下假設：

H1a：應計盈余管理與未來財務績效負相關，與市場績效負相關；

H1b：真實盈余管理與未來財務績效負相關，與市場績效負相關。

（二）成長期企業盈余管理和公司績效理論分析與假設提出

根據企業生命周期理論，處于不同生命周期的企業具有不同的特征，處于成長期的企業已經占有了一定的市場份額，具有了一定的知名度，這時它不會過多考慮穩定股價這些因素，因此進行應計盈余管理的目的主要是為了達到短期的財務目標。企業在成長期面臨的市場壓力是非常巨大的，它不僅要通過增加投入來支持自己的市場份額，還需要大量的資金來擴大自身的發展，由于這個時候企業的增長速度非常快，因此，企業進行盈余管理的目的可能是為了融資動機和避稅動機等，這時候企業可能需要將大量的利潤留存在公司的內部。投資者投資處于成長期的企業更加關注的應該是企業的核心競爭能力與發展能力，應計盈余管理和真實盈余管理當期進行的盈余操縱影響著未來的盈余，當期進行正向的盈余管理會將未來的利潤提到當期，進行負向的盈余管理會將當期的利潤延后到未來，因此應計盈余管理和真實盈余管理都與未來財務績效負相關。盈余管理被投資者識別會給投資者帶來負面影響，所以與市場績效負相關。因此本文提出以下假設：

H2a：成長期企業應計盈余管理與未來財務績效負相關，與市場績效負相關；

H2b：成長期企業真實盈余管理與未來財務績效負相關，與市場績效負相關。

（三）成熟期企業盈余管理和公司績效理論分析與假設提出

處于成熟期的企業，已經占領了較大的市場份額，形成了強大的品牌效應，公司的管理組織體系相對來說都已經比較完善，市場份額相對也比較穩定，生產效率達到頂峰，生產成本降至最低點，企業利潤達到最大化。這時企業的融資需求較小，且具有較充足的現金流，往往會進行一部分股利的發放。由于此時企業的增長速度較低，相對比較穩定，所以，其進行盈余管理的目的可能也是為了政策動機和鼓勵政策動機。投資者投資成熟期的企業可能更看重的是企業比較連續的現金股利，因此企業采用應計盈余管理的方式可能會選擇比較連續的會計政策和會計估計的變更。如果采用計提折舊的會計政策進行盈余管理，在當期改變折舊年限，則對未來的利潤也會造成與當年同樣的改變，但真實盈余管理則與未來財務績效是負相關的影響。因此本文提出以下假設：

H3a：成熟期企業應計盈余管理與未來財務績效正相關，與市場績效負相關；

H3b：成熟期企業真實盈余管理與未來財務績效負相關，與市場績效負相關。

（四）衰退期企業盈余管理和公司績效理論分析與假設提出

處于衰退期的企業，產品開始慢慢過時，設備也慢慢陳舊，市場份額不斷流失，產品缺乏創新，新產品慢慢會取代舊產品。在衰退期，企業市場份額的減少可能會導致企業銷量下降，現金流減少，利潤大幅下滑，財務風險加劇，這時候企業融資可能會較為困難，其進行盈余管理的目的可能是出于融資動機和保牌動機等。投資者投資衰退期的企業更加關注的應該是企業轉型的能力和是否能夠渡過企業危機。此時企業通過盈余管理的方式調節利潤，投資者會認為企業沒有從根本上解決問題，并不能幫助企業真正走出危機，且企業進行盈余管理時往往對投資者隱瞞真實情況，投資者一旦發現就會對此報以很大的負面反應，所以處于衰退期的企業盈余管理情況相對來說較為復雜，因此本文提出以下假設：

H4a：衰退期企業應計盈余管理與未來財務績效不相關，與市場績效不相關；

H4b：衰退期企業真實盈余管理與未來財務績效不相關，與市場績效不相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為了保證數據有效性、可行性和代表性，本文選取了2009年至2016年的中國滬深A股所有上市公司為樣本進行實證研究，并且進行了篩選：（1）剔除金融類行業的公司。金融行業的業務內容、會計科目、財務指標等都有其特殊性。（2）剔除ST公司。被ST的公司一般都是連續虧損的企業，在這種狀況下，管理層有非常強的盈余管理動機，并且該類公司的股價非常不穩定，會影響盈余管理與財務績效的關系。（3）剔除了財務信息缺失的公司以及信息樣本不全的公司。（4）對本文連續變量進行上下1%Winsorize處理。通過以上處理，最終得到2 198家上市公司數據。本文原始數據均取自國泰安（CSMAR）數據庫，使用Stata進行數據處理。

（二）企業生命周期的劃分

目前，企業生命周期的劃分方法尚未統一，國內外學者比較流行的一種做法是通過區分企業現金流（經營活動現金流、投資活動現金流和籌資活動現金流）的特征來劃分企業生命周期。本文主要借鑒了Dickinson[ 4 ]通過現金流組合模型來劃分企業生命周期的方法。中國學者陳旭東[ 5 ]的研究也證實通過現金流組合的方法劃分企業生命周期是有效的，能夠合理區分上市公司所處的不同生命周期階段，簡單實用。我國資本市場上的上市公司一般都度過了初創期，因此本文將構建三個現金流組合：成長期、成熟期和衰退期，具體見表1所示。

（三）變量的選取和定義

1.被解釋變量

對股東而言，企業進行盈余管理一般是為了達到特定的財務業績目標，但是股東不僅關心管理的財務指標是否達標，同時也會關心市場對其的反應，故不僅要衡量財務業績，同時也要衡量市場業績。國內外學者通常選取ROA作為財務業績的衡量指標。Defond和Park[ 6 ]認為ROA是一個綜合指標，能夠全面反映公司的整體盈利情況，它不僅考慮了投資者的利益，也考慮了包括債權人在內的其他利益相關者的利益，因此本文也選用ROA作為衡量財務業績的指標。因為盈余管理會影響當期財務績效，為了研究盈余管理對未來財務績效的影響，本文采用滯后一期的ROA（F.ROA）和滯后兩期的ROA（F2.ROA）進行衡量。國內外學者通常選用托賓Q值來衡量企業的市場價值，婁偉[ 7 ]選用TobinQ值研究企業的市場績效，本文采用與之相同的方法。

2.解釋變量

（1）應計盈余管理。本文采用修正的Jones模型，對操控性應計進行分行業、分年度的回歸計算，得出應計盈余管理（DA）。

（2）真實盈余管理。本文借鑒Roychowdhury[ 8 ]的研究，分別計算操控性銷售、操控性生產成本和操控性酌量費用。

3.控制變量

本文根據Bitner（1996）的研究控制以下變量：存貨周轉率（INV）、資金回收情況（REC）、公司成長性（Growth）、資產負債率（LEV）、資金流動性（Quick）、相對股權集中度（TOP1）、第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股之和的比值Z值（ShrZ）和產權性質（State），同時控制年度和行業作為控制變量。具體見表2所示。

（四）模型設計

蔣冰清[ 9 ]在研究企業生命周期、股權激勵與盈余管理的文章中，將股權激勵與盈余管理進行回歸，然后按照企業生命周期分組再分別進行回歸。張雷[ 10 ]研究企業生命周期、企業社會責任與真實盈余管理時，將企業真實盈余管理與企業社會責任進行回歸，然后按照企業生命周期進行分組，再將盈余管理與企業社會責任進行回歸，比較處于不同企業生命周期的企業盈余管理與企業社會責任之間的關系。本文也借鑒這種研究方法，先將盈余管理與企業績效進行回歸，然后將企業分為成長期、成熟期和衰退期，比較處于不同企業生命周期的盈余管理與企業績效的關系。為了研究盈余管理與財務績效之間的關系以及盈余管理與市場績效的關系，本文設計如下回歸模型。

盈余管理與財務績效的研究模型為：

F.ROA=？漬0+？漬1DA+？漬ncontrols+？著i，t （1）

F.ROA=？漬0+？漬1REM+？漬ncontrols+？著i，t （2）

盈余管理與市場績效的研究模型為：

TobinQ=？漬0+？漬1DA+？漬ncontrols+？著i，t （3）

TobinQ=？漬0+？漬1REM+？漬ncontrols+？著i，t （4）

四、實證分析

（一）描述性統計

表3是主要研究變量的描述性統計結果，其中PanelA為全樣本，共8 361個樣本。由表3可知，全樣本的未來一期總資產收益率（F.ROA）均值為0.037、標準差為0.055，未來兩期總資產收益率（F2.ROA）均值為0.033、標準差為0.055，托賓Q值（TobinQ）均值為1.888、標準差為1.642，這說明企業的總資產收益率在各企業之間雖有差異，但是差異不大。企業的TobinQ說明企業的市值與賬面價值的比為1.8左右，各企業之間的差異較大。整體樣本的DA均值為0.006，標準差是0.147，最大值是0.531，最小值是-0.45，說明公司整體采用應計盈余管理的差異還是較大，但更多的是進行向上的應計盈余管理。整體樣本的REM均值為0.000，標準差為0.288，最大值是0.862，最小值是-0.97，說明企業整體有進行向上的真實盈余管理也有進行向下的真實盈余管理。這個描述性統計結果與王曉坤[ 11 ]的研究結果基本一致。

（二）回歸檢驗

1.全樣本盈余管理與公司績效的回歸檢驗

本文首先將全樣本用ROA和TobinQ作為衡量財務績效與市場績效的指標，用模型（1）、（3）將應計盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進行回歸分析，結果見表4。回歸結果調整之后的R2都在10%左右，說明模型整體通過了顯著性的檢驗。從應計盈余管理來看，DA與未來一期財務績效（F.ROA）沒有顯著相關關系，與未來兩期財務績效（F2.ROA）相關系數為-0.015，且在1%的水平上顯著，這說明企業應計盈余管理會損害未來財務績效，可能主要是影響未來兩期及以后的財務績效。DA與TobinQ相關系數為-0.475，且在5%的水平上顯著，這說明投資者在市場上對應計盈余管理持負面態度，應計盈余管理會損害公司市場績效，這初步驗證了假設H1a。用模型（2）、（4）將真實盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進行回歸分析，結果見表5。從真實盈余管理來看，REM與未來一期財務績效（F.ROA）相關系數為-0.041，且在1%的水平上顯著，與未來兩期財務績效（F2.ROA）相關系數為-0.029，且在1%的水平上顯著，這說明企業真實盈余管理也會損害未來財務績效。REM與TobinQ相關系數為-0.337，且在1%的水平上顯著，說明投資者對真實盈余管理持負面態度，真實盈余管理也會損害公司績效，驗證了假設H1b。

2.成長期公司盈余管理與公司績效的回歸檢驗

本文將樣本按照現金流的方式劃分為成長期、成熟期和衰退期。將成長期的樣本中ROA和TobinQ作為衡量財務績效與市場績效的指標，用模型（1）、（3）將應計盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進行回歸分析，結果見表6。DA與TobinQ相關系數為-0.484，且在5%的水平上顯著，這說明投資者在市場上對應計盈余管理持負面態度，應計盈余管理會損害公司市場績效，這初步驗證了假設H2a。用模型（2）、（4）將真實盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進行回歸分析，結果見表7。從真實盈余管理來看，REM與未來一期財務績效（F.ROA）相關系數為-0.031，且在1%的水平上顯著，與未來兩期財務績效（F2.ROA）相關系數為-0.027，且在1%的水平上顯著，這說明企業真實盈余管理也會損害未來財務績效。REM與TobinQ相關系數為-0.3，且在5%的水平上顯著，這說明投資者對真實盈余管理持負面態度，真實盈余管理也會損害公司績效，驗證了假設H2b。

3.成熟期公司盈余管理與公司績效的回歸檢驗

將成熟期的樣本中ROA和TobinQ作為衡量財務績效與市場績效的指標，用模型（1）、（3）將應計盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進行回歸分析，結果見表8。從應計盈余管理來看，DA與未來一期財務績效（F.ROA）相關系數為0.044，且在1%的水平上顯著，與未來兩期財務績效（F2.ROA）相關系數為0.024，且在1%的水平上顯著，這說明處于成熟期的企業應計盈余管理會提升未來公司績效，可能是因為投資者投資成熟期的企業更看重的是企業比較連續的現金股利，因此企業進行應計盈余管理也可能會采用比較連續的會計政策和會計估計的變更。如果采用計提折舊的會計政策進行盈余管理，在當期改變折舊年限，則對未來的利潤也會造成與當年同樣的改變，這初步驗證了假設H3a的前半段。在之前的描述性統計中，處于成熟期的企業傾向于進行向下的盈余管理。處于成熟期的企業利潤指標一般較好，所以即使公司進行向下的應計盈余管理，公司利潤還是比較不錯。DA與TobinQ之間沒有顯著相關關系，這說明投資者可能不太關注處于成熟期的企業是否進行了應計盈余管理，這否定了假設H3a的后半段。用模型（2）、（4）將真實盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進行回歸分析，結果見表9。從真實盈余管理來看，REM與未來一期財務績效（F.ROA）相關系數為-0.061，且在1%的水平上顯著，與未來兩期財務績效（F2.ROA）相關系數為-0.047，且在1%的水平上顯著，這說明企業真實盈余管理也會損害未來財務績效。REM與TobinQ相關系數為-0.944，且在1%的水平上顯著，說明投資者對真實盈余管理持負面態度，真實盈余管理也會損害公司績效，驗證了假設H3b。

4.衰退期公司盈余管理與公司績效的回歸檢驗

將衰退期的樣本中ROA和TobinQ作為衡量財務績效與市場績效的指標，用模型（1）、（3）將應計盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進行回歸分析，結果見表10。從應計盈余管理來看，DA與未來一期財務績效（F.ROA）、未來兩期財務績效（F2.ROA）以及TobinQ之間都沒有顯著相關關系，這說明處于衰退期的企業進行應計盈余管理與公司績效沒有顯著關系，初步驗證了假設H4a。用模型（2）、（4）將真實盈余管理分別與未來一期F.ROA、未來兩期F2.ROA和TobinQ進行回歸分析，結果見表11。從真實盈余管理來看，REM與未來一期財務績效（F.ROA）相關系數為-0.032，且在1%的水平上顯著，與未來兩期財務績效（F2.ROA）相關系數為-0.025，且在1%的水平上顯著，這說明企業真實盈余管理也會損害未來財務績效。REM與TobinQ相關系數為-0.396，且在10%的水平上顯著，說明投資者對真實盈余管理持負面態度，但是關系并不是很明顯，這與假設H4b不一致，說明投資者對處于衰退期的企業進行真實盈余管理持負面態度。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文選取2009—2016年在我國深滬兩大交易所上市的上市企業為初始樣本，研究盈余管理與企業績效的關系，以及在不同生命周期下盈余管理與企業績效的關系。通過研究，本文得出以下結論。

第一，企業整體應計盈余管理與未來財務績效負相關。這說明企業運用應計盈余管理進行利潤調節在長期內會損害企業的財務績效，應計盈余管理與市場績效負相關，投資者對企業進行應計盈余管理持負面的態度；真實盈余管理與企業未來財務績效和市場績效都是負相關，說明真實盈余管理會損害企業的財務績效和市場績效。

第二，處于成長期的企業，應計盈余管理與未來財務績效負相關，與市場績效也是負相關，但是與整體樣本相比相關性顯著降低。這說明處于成長期的企業進行應計盈余管理雖然會損害到公司未來財務績效，但是和整體來比，與財務績效的顯著性明顯降低，這可能是因為成長期的公司整體處于快速發展的階段，所以進行盈余管理雖然長期內損害公司財務績效，但是公司的快速發展可能導致未來的財務績效呈現上升的趨勢，公司未來的財務績效除了盈余管理之外可能會受更多因素的影響，而應計盈余管理與市場績效負相關，說明投資者對企業進行應計盈余管理持負面的態度。真實盈余管理與企業未來財務績效和市場績效都是負相關，這說明真實盈余管理會損害企業未來財務績效和市場績效。

第三，處于成熟期的企業，應計盈余管理與財務績效正相關，這可能是處于成熟期的企業進行應計盈余管理的目的主要是為了平滑利潤。企業應計盈余管理會提升未來公司績效，可能是因為投資者投資成熟期的企業更看重的是比較連續的現金股利，因此企業進行應計盈余管理也可能會采用比較連續的會計政策和會計估計的變更。如果采用計提折舊的會計政策進行盈余管理，在當期改變折舊年限，則對未來的利潤也會造成與當年同樣的改變。所以處于成熟期的企業進行應計盈余管理對未來財務績效有提升，但是與市場績效關系不大。真實盈余管理對未來財務績效和市場績效都是負影響。

第四，處于衰退期的企業，應計盈余管理與財務績效和市場績效無關。在衰退期，企業市場份額的減少可能會導致企業銷量下降，現金流減少，利潤大幅下滑，財務風險加劇，這時候企業融資可能會較為困難，其進行盈余管理的動機可能是出于融資和保牌的目的。投資者投資衰退期的企業更加關注的應該是企業轉型的能力和是否能夠渡過企業危機，這時候企業通過盈余管理的方式調節利潤投資者會認為并沒有從根本上解決問題，也不能幫助企業真正走出危機。因此真實盈余管理對未來財務績效和市場績效都是負影響。

（二）政策建議

本文研究了企業生命周期、盈余管理與公司績效之間的關系，從上述結論中得出以下建議：

1.從企業的角度來看，企業運用盈余管理進行盈余操控，從信息不對稱的角度看，企業希望增加信息不對稱來更好地藏匿企業真實信息，投資者則希望減少信息不對稱來更加了解企業真實信息。本文研究發現，企業進行應計盈余管理和真實盈余管理都會損害公司績效。從企業生命周期來看，投資者往往不太關心處于衰退期的企業是否進行應計盈余管理，處于成長期的企業進行應計盈余管理在長期內投資者也會對其抱有較大的負面態度，處于成熟期的企業進行應計盈余管理是投資者可以接受的。處于衰退期的企業進行真實盈余管理，在長期內投資者也對此持有負面態度，而處于成長期和成熟期的企業進行真實盈余管理投資者可能還較難發現。因此，處于成長期和衰退期企業的盈余管理從長期來看會損害公司的財務績效與市場績效。投資者對處于成熟期的企業進行的盈余管理往往沒有很大的負面態度。

2.從投資者的角度看，投資者較容易識別企業的應計盈余管理，但是對企業的真實盈余管理不太容易識別，特別是企業利用促銷或者簽訂合同等盈余管理方式。投資者相對來說不是特別關注處于衰退期企業的盈余管理，而更加關注處于成長期企業的盈余管理。因此，投資者不僅要考慮企業的應計盈余管理，同時也要通過多種方式去考慮企業的真實盈余管理，處于成長期和成熟期的企業，投資者也應該多多關注它們的盈余管理方式。

3.從政府監管者的角度看，企業進行真實盈余管理更難被識別，特別是通過可操控性現金流的方式進行盈余管理，監管者要注意識別企業真實盈余管理的方式，同時也應該考慮企業進行盈余管理是否違反了法律法規，企業進行盈余管理是否會損害到投資者的利益等問題。監管者應該更好地規范證券市場，增強投資者的信心，使股價更好地反映企業績效。

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