企業價值主驅：成長還是回報

王東升 韓玉 王毓穎

【摘 要】 作為財務管理目標，實現企業價值最大化的主要路徑是探求企業價值創造的因素。根據基于自由現金流量的戈登模型，可將企業價值主要驅動因素分為成長和回報兩類。文章聚焦價值創造主要驅動力，探尋二者誰是企業價值創造的主驅。選取同在納斯達克上市、處于相同的行業、具有基本相同的商業模式卻有不同價值成長的京東和亞馬遜作為案例企業，采用雙案例對比的研究方法。研究發現：成長和回報對比中，成長是企業價值的主驅；更進一步，基于正回報的成長才能創造價值，基于負回報的成長不能創造價值。

【關鍵詞】 企業價值； 商業模式； 成長； 回報

【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）11-0134-16

一、引言

作為財務管理目標，企業價值最大化一直是財務管理理論所關注的熱點議題，然而對于企業價值如何計量，學者們卻莫衷一是，因而被稱為“企業價值之謎”。代表性企業價值計量模型有剩余收益模型[ 1 ]、戈登模型[ 2 ]、拉巴波特模型[ 3-4 ]、布里格姆—戴夫斯模型[ 5 ]等。其中最典型的模型是戈登模型，其將企業價值驅動因素分為回報、成長和風險。其中，回報和成長對企業價值帶來正向影響，風險對企業價值帶來負向影響。循著戈登模型的思路，學者將企業價值的驅動因素分為：回報驅動、成長驅動、回報成長雙輪驅動[ 6-7 ]。然而，在回報和成長兩種因素中，哪一種因素是企業價值的主要驅動力，學界并沒有對此深入探討。

在電子商務領域，京東被認為是“中國版的亞馬遜”。京東2014年5月上市時發行價為每股19美元，經過兩年多的發展，2016年12月30日收盤價為25.44美元，股價漲幅不大；亞馬遜1997年5月上市，發行價為每股18美元，2014年12月31日收盤價為每股310.35美元，兩年之后的2016年12月31日收盤價為749.87美元，兩年股價漲幅達142%。京東和亞馬遜同處美國資本市場，均有極為相似的商業模式（自營+平臺），為何卻有著不同的價值成長？根據戈登模型[ 2 ]，企業價值的驅動力可分為成長驅動、回報驅動，京東和亞馬遜二者的價值驅動分屬于哪一種類型？探究二者價值驅動力因素的差異，發現其價值主要驅動力是本文的主要動機。

二、理論分析框架

（一）企業價值驅動因素

理論界對企業價值的研究主要集中在企業價值計算、企業價值的驅動因素和驅動因素之間的聯系上。企業價值估值模型主要有：戈登模型、拉巴波特模型、剩余收益模型、經濟利潤模型、布里格姆—戴夫斯模型等，其中前三個模型最具代表性。

根據MM定理，企業價值的組成有：債務資本價值與權益資本價值[ 8 ]。在債務總額確定的條件下，由于債務資本價值與其本金額相等而保持相對穩定，因此企業價值取決于權益資本的價值（股權價值）。循著MM定理中企業價值計算思路，戈登模型更為關注的是股權價值，認為股票的價值是股利的現值，假定股利持續穩定增長、必要報酬率（折現率）大于增長率、期間無限，股票的價值可用式（1）計算：

V=■ （1）

式中D1表示第一期的股利，RS表示必要報酬率，g表示增長率。

承繼戈登模型的思想，現值理論認為企業價值是企業未來所帶來的現金流量的現值，而企業所獲得的現金流量不僅包括發放給股東的股利，而且包括留存于企業內部的現金流量。用自由現金流量（FCFF）代替股利，用加權平均資本成本（WACC）代替必要報酬率RS，得到改進的戈登模型，如式（2）所示。

V=■ （2）

式中FCFF1為第一期的現金流量，WACC表示加權平均資本成本，g表示增長率。

根據戈登模型，決定企業價值的三個因素（自由現金流量、加權平均資本成本、成長性）反映了戰略管理的三個維度（回報、風險、增長）。由于三因素之間存在動態的三維制衡關系，所以應該“管理增長、追求回報和控制風險”[ 9-10 ]。

從三個因素的關系看，自由現金流量和成長性是最為關鍵的獨立因素，加權平均資本成本是戈登模型中計算現值的折現率。根據現值的基本理念，折現率應當而且能夠反映風險，而風險并非獨立產生，需要和自由現金流量與其他因素融合。可從兩個角度看：（1）加權平均資本成本融入公司自由現金流量，二者的關系可用風險和收益概括，前者反映風險，后者反映收益。（2）加權平均資本成本融入成長性，高成長由于會加大公司的經營和財務風險，導致加權平均資本成本上升，會加大籌資成本，從而減損價值。

拉巴波特[ 3 ]提出的以自由現金流量為基礎的企業價值評估模型，稱為拉巴波特模型。該模型認為企業價值等于現值，而現值可分為兩部分：未來運營期所獲取的自由現金流量的現值和未來出售企業所獲得的自由現金流量的現值。拉巴波特模型堪稱價值評估模型的鼻祖和經典。根據拉巴波特模型，企業價值的驅動因素可以分解為七個：銷售增長率、經營利潤率、所得稅、固定資產凈投資、流動資產凈投資、現金流的維持時間、加權平均資本成本。七大因素可用“盈利驅動、資源配置和價值創造”概括[ 6-7 ]。前三個因素體現企業在獲取利潤方面的特征，具體包括在產品生產、定價、促銷、廣告、分銷等客戶選擇模式，產品提供模式等盈利模式的主體特征，也可以概括為“盈利驅動”因素；而固定資產凈投資和流動資產凈投資反映了企業在“資源配置”方面的特征，具體指資源投入規模及其經營杠桿水平；加權平均資本成本反映企業融資方式和財務風險，決定了財務風險和財務杠桿水平。七大因素共同圍繞一個主題“價值創造”協同發揮作用。

Edwards和Bell[ 1 ]借鑒現值價值和經濟利潤的思想，提出剩余收益模型，被Ohlson[ 11 ]重新系統闡述，因此剩余收益模型也被稱為EBO模型，其將權益價值劃分為兩個組成部分：權益的賬面價值和預期剩余收益的現值。剩余收益是剩余收益率與權益賬面價值的乘積，而剩余收益率是凈資產收益率與權益資本成本額的差額。可以看出，剩余收益是凈利潤與權益資本成本的差額，其本質是一種高出權益資本成本的超額利潤。根據剩余收益模型可知影響價值的因素包括：凈資產收益率、股權資本成本和股權賬面價值。

美國著名財務學家布里格姆和戴夫斯[ 5 ]將戈登模型的思想和剩余收益的價值思想融合，提出了計算企業價值的布里格姆—戴夫斯模型。其基本觀點是企業價值由企業經營資產的價值與非經營資產的價值組成，非經營資產的價值為其賬面價值，經營資產的價值等于期初經營資產與超額收益（剩余收益）的現值。超額收益的現值借鑒戈登模型中固定增長的原理計算，其基本公式如式（3）、（4）所示。

V=V非經營+V經營 （3）

V經營=資本0+■ （4）

價值驅動因素與價值計算模型緊密相關，不同的計算模型導致不同的驅動因素，在各種模型下，企業價值的驅動因素如表1所示。

戈登模型因其揭示了成長、回報和風險之間的關系而得到廣泛認可，故本文基于戈登模型探索與分析企業價值的驅動因素和驅動類型。

可以看出，在不同的價值計算模型中價值驅動因素也各不相同。

（二）企業價值驅動類型

1.成長、回報驅動類型的判斷標準

根據戈登模型，企業價值驅動類型主要有三種：回報驅動型、成長驅動型、成長回報雙輪驅動型[ 6-7 ]。回報驅動型是指創造企業價值的主要動力來自于收益，成長驅動型是指企業價值創造的主要驅動力來自于成長。應該指出，純粹的成長驅動和純粹的回報驅動是不存在的，成長與回報如同山水相連，水乳交融。成長驅動型中包含著回報驅動，回報驅動型中包含著成長驅動，成長和回報之間相互融合產生成長回報雙輪驅動型。如圖1所示。

如前所述，企業價值的驅動力主要來自于成長和回報，而純粹的成長驅動型和回報驅動型是不存在的。因此根據驅動力價值占比，即成長驅動價值占比與回報驅動價值占比，筆者嘗試建立三種價值驅動類型的判斷標準，如表2所示。

■

2.價值主驅：成長還是回報

（1）研究假設

為了分析企業價值的主要決定因素，建立如下假設：

1）假定決定企業價值估算可用戈登模型表達：

V=■ （5）

即決定企業價值的因素有三：自由現金流量（反映回報）、成長性和折現率（一般取加權平均資本成本WACC反映風險）。

2）假定決定企業價值的三個因素是相互獨立的。根據研究慣例，在考察各個因素值對目標值的影響時，均假定因素值之間是相互獨立的。

3）假定加權平均資本成本與成長率之差是非負的正值，并且假定其數值介于0和1之間。戈登模型成立的條件之一是WACC-g>0，即WACC>g。從長期來看，資本成本和成長率均為介于0和1之間的數值。

（2）驅動價值的第一因素：成長還是回報

根據上述假設，對式（5）兩邊取自然對數得：

lnV=ln（FCFF1）-ln（WACC-g） （6）

式（6）中分別對FCFF1、WACC和g求偏導數得：

■=1 （7）

■=-■ （8）

■=■ （9）

式（7）的經濟含義是在其他條件不變的情況下，自由現金流量的對數每增加1%，企業價值也同比增加1%，自由現金流量和企業價值同比增長。

同理，式（8）的經濟含義是WACC每增加1%，企業價值將增加-■。

式（9）的經濟含義是增長率每增加1%，企業價值將增加■。

根據假設可知，01

因此，可知：■>■ （10）

■>■ （11）

由式（10）和式（11）可知，增長率對價值的變動率高于加權平均資本成本和自由現金流量對價值的變動率，因此在決定價值的三個因素中，增長率敏感性最強。

盡管上述推導可以證明成長這一因素最為敏感，但在實踐中發現它對企業價值的驅動也是隨著其對企業價值驅動占比的增加而減少。當成長驅動價值的占比超過90%，也就是說企業的價值增值90%以上都是由成長帶來的，僅有小于10%是由回報帶來的，企業價值的增長是極其緩慢的。同樣地，當回報驅動占比超過90%，也就是說企業價值增值的90%以上都是由回報帶來的，僅有小于10%比例是由成長帶來的，企業價值的增長也是極其緩慢的。成長和回報之間存在“蹺蹺板”效應，一方面，高成長可能以犧牲回報為代價，犧牲當期利潤以換取市場銷售的高速增長和市場占有率的迅速擴大，被稱為“以利潤換市場”；另一方面，高回報可能以低成長為前提，企業在追求即期利潤時放棄了“開疆拓土”時的擴張，企業市場占有率可能被擠占，被稱為“以市場換利潤”。因此，基于價值管理的主要內容之一是協調好成長與回報的關系，追求成長和回報的合理匹配，兩者處在一個合理的范圍內，才能促進企業價值快速增長。

3.價值融合：基于成長的回報還是基于回報的成長

在成長、回報和風險三因素中，成長和回報為同向因素，風險是融入性的反向因素，即風險融入回報，風險融入增長。因此，三個維度可簡化為兩個：回報和增長。回報可用凈利潤表示，增長用自由現金流量增長率表示。成長和回報形成四種組合：正回報、正增長；負回報、正增長；正回報、負增長；負回報、負增長。只有正成長和正回報的第一象限才能創造價值，如圖2所示。

通過圖2可知，正回報和正增長才能創造價值，那么企業成長的驅動力主要是基于成長的回報，還是基于回報的成長？即在盈利為正的條件下，企業價值創造的主要驅動力是成長還是回報？

三、研究設計

（一）案例企業選擇

要得到令人振奮和信服的結論，案例研究首先要找“會說話的豬”，研究極端現象可以給人更多的啟示[ 12 ]。作為中國電子商務直營領域的典型代表，京東的商業模式設計一直模仿亞馬遜，被稱為中國版的“亞馬遜”，盡管京東自成立以來持續虧損近20年，但是其價值仍在緩慢增長。亞馬遜自2003年首次實現盈利以來，其股票市場價格不斷創出新高，截至2016年股價高達749美元（1997年發行價僅為18美元）。京東和亞馬遜為何有著不同的市場反應？

除了二者市場反應差異較大以外，選擇京東和亞馬遜作為案例企業的原因還有：

1.相同的模式不同的價值驅動

商業模式是企業價值創造的基本模型，為抽象商業模式對企業價值創造的影響，本文選擇同行業具有相似商業模式的京東和亞馬遜為例，并且二者價值創造能力迥異，可謂“相同的商業模式、不同的價值驅動、不同的市場反應”。

2.二者同處相同的證券市場

京東與亞馬遜均在美國納斯達克證券交易所上市，美國納斯達克市場效率處于次強式有效，股票價格變動可以基本反映出公司的價值，并且相同市場具有相同的市場效率，這更便于展開二者的對比。

3.京東與亞馬遜的市場價值增長速度相差懸殊

亞馬遜的市場價值增值速度大大快于京東，這為探究二者不同的價值創造提供了良好的樣本。

（二）研究方法

案例研究適合研究“怎么樣（How）”以及“為什么（Why）”的問題[ 13 ]，本文主要目標是探索企業價值的主要驅動因素，主要研究“為什么”（Why）企業價值的驅動因素是成長和回報，以及成長和回報是“怎么樣”（How）驅動企業價值的問題。案例研究最適用于探索性研究[ 13 ]，并且探索性案例研究往往“始于無知，而終于發現”[ 14 ]。通過梳理研究文獻發現，鮮有將企業價值驅動因素劃分為成長驅動和回報驅動，本文根據戈登模型將價值驅動因素劃分為成長驅動和回報驅動兩類，探索企業價值的主要驅動因素，即兩者在驅動價值的因素中功效孰大熟小，因此本文采用探索性案例研究方法。

基于主題，本文采用文獻研究法、理論分析法和雙案例對比研究法。

首先，文獻研究法不僅能夠提供理論上、研究方法上或研究工具設計方面的依據，而且為問題的確定、理論框架的建立、研究方法的選擇奠定了基礎。通過大量地閱讀國內外關于企業價值的文獻，分析梳理前人的研究成果，啟發自己的研究思路。

其次，通過理論分析法對基本理論文獻研究進行了討論，采用企業價值評估方法中的經典評估模型，即MM定理和戈登模型。

最后，選取京東和亞馬遜作為案例企業，采用雙案例對比研究方法，分析企業價值增長的趨勢，明確亞馬遜的價值增長快于京東。通過對比找尋兩者之間差異的原因，從理論上對企業價值的驅動因素分析，結合案例企業的真實數據進行評價，最終為企業實現價值增值提出切實建議。

四、案例介紹

（一）企業概況（表3）

京東成立于1998年6月18日，最初是一家以賣正版碟片為主營業務的公司，直至2004年京東電子商務成立，實現了由線下到線上的突破性轉變。電商成立初期，產品以3C（計算機、通訊、消費類電子產品）為主，之后逐步擴展到百貨商品等15類產品。在2004—2014年成為電商企業的十年中，京東成長為中國最大的自營式電商企業，并于2014年5月在美國納斯達克證券交易所上市，證券代碼JD，發行價19美元。

亞馬遜成立于1995年，成立初期性質為網絡書店。它于1997年在美國納斯達克證券交易所上市，證券代碼AMZN，發行價18美元。2000年互聯網泡沫破裂，亞馬遜迅速貶值70%，股價由1999年底的76.13美元跌到2000年底的15.56美元。亞馬遜CEO兼創始人貝佐斯執行商業模式轉型，由單純售賣網絡圖書向網上零售商角色轉變，并引入第三方銷售平臺，其企業目標也轉變為以客戶為中心，于2003年首次實現盈利。

（二）京東和亞馬遜：相同行業、相同商業模式、不同市場價值

從市場反應看，京東股價一直在低位徘徊。京東經歷了十多年的虧損，上市之后仍未改變虧損的狀況。京東2014年5月上市，發行價為每股19美元，2014年12月31日收盤價為每股23.25美元，經過近兩年的發展，2016年12月30日收盤價為25.44美元，股價累計漲幅僅為9.42%。而亞馬遜股價從2014年12月的310.35美元上漲到2016年末的749.87美元，股價漲幅高達142%，如表4和圖3所示。

京東和亞馬遜，同在美國納斯達克上市，同處電子商務行業，采用相同的“自營+平臺”的商業模式，在資本市場效率次強式有效的美國納斯達克市場，為何市場反應差距如此之大？為何投資者更看好亞馬遜？

（三）企業市場價值驅動因素分析

根據有效市場假說，在有效市場中的股票價格不僅能夠充分反映信息，而且反映了企業價值。這兩家企業均采用了“自營+平臺”的商業模式，同樣有云服務等盈利點，為何企業價值增值差異如此之大？京東與亞馬遜企業存續時間相當，然而卻有著不同的企業價值增值狀況，筆者認為原因之一是京東與亞馬遜處在企業成長周期的不同階段。

從市場反應看，亞馬遜共經歷三個階段，如圖4所示。第一階段為1997—2002年，為股價較低階段，1997年剛上市時受到投資者追捧，上市不久同時面臨網絡泡沫的破裂，股價起伏較大，甚至于2001年底跌至10.82美元，跌破發行價。第二階段為2003—2012年，為股價緩慢增長階段，此階段亞馬遜意識到盈利的重要性，并在持續虧損之后于2003年開始盈利，亞馬遜2004年收購卓越網進軍中國市場，相繼推出新業務。在2005年推出亞馬遜Prime服務，于2006年推出亞馬遜網絡服務，2007年向第三方賣家提供外包物流服務。第三階段為2013年至今，為股價迅速增長階段。由于前期投入在此時得到豐厚的回報，伴隨著盈利的增加，亞馬遜的股價累計漲幅達141.62%。

從市場反應看，京東目前經歷兩個階段。第一階段為2014—2015年，企業一直處于虧損狀態；第二階段為2016年至今。2016年按照非美國標準會計準則，京東已實現盈利10億元，類似于亞馬遜2003年后的盈利狀態，2017年京東第一季度的利潤為14億美元，超2016年全年，京東進入盈利后時期。

由于京東與亞馬遜處在不同的階段，股價變化情況不同，那么根據戈登模型，在不同階段企業價值的主要驅動力是回報（FCFF）、成長（g）還是風險（WACC）？為便于進一步分析討論，將企業的成長過程劃分為盈利前、盈利后兩個時期。亞馬遜的盈利前期指1997—2002年，2003年開始實現持續盈利，因此2003年至今為盈利后；京東的盈利前期指2015年之前，2016年按照非美國標準會計準則已實現盈利，因而2016年至今為盈利后。

1.第一階段：盈利前階段

（1）回報驅動企業價值

戈登模型中回報是通過自由現金流量來反映的，自由現金流量（亞馬遜的自由現金流量=經營活動產生的現金流量凈額-購買固定資產，京東的自由現金流量=經營活動產生的自由現金流量凈額+京東金融產生的經營性現金流-資本支出）是指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出的差額，是滿足了投資需要后企業留存的資金。分析回報是如何驅動企業價值的，首先要研究亞馬遜與京東在盈利前的自由現金流量情況。

亞馬遜在上市初期自由現金流量為負值，如表5所示，在盈利前這一階段，自由現金流量為負值的主要原因是經營產生的現金流量極少甚至在1999—2001年為負值。2002年開始自由現金流量才持續為正值，其原因在于亞馬遜的經營理念，使得2002年經營產生的現金流量達到17 400萬美元。貝佐斯在1997年致股東的一封信中提到：如果被要求在最優化GAAP報表和最大化未來現金流二者之間做出選擇，我們會毫不猶豫的選擇后者。正是由于看重未來的理念，未來回報驅動企業價值的重要性才逐漸得以體現。盡管京東成立較早，但上市時間較晚，上市前后均處于虧損狀態。如表6所示，京東在2013—2015年中自由現金流量均為正。但產生的自由現金流量與當時所擁有的資產對比后發現，在盈利前期亞馬遜與京東單位資產所能產出的自由現金流量均較低。

回報驅動企業價值增長是通過自由現金流量來實現的，而企業自由現金流量的重要來源是利潤（自由現金流量=稅后經營利潤+折舊、攤銷-經營、營運資本增加-資本支出），因而湯谷良、杜菲[ 9 ]將回報解讀為企業盈利狀況，而企業的盈利狀況與兩方面有關：其一是企業的盈利模式及業務范圍，其二是由盈利模式帶來的盈利狀況及收益質量。

1）盈利模式及業務范圍

上市初期亞馬遜的商業模式為“自營模式”，2000年起轉型為“自營+平臺”，京東被譽為中國的亞馬遜，也正是學習了亞馬遜的商業模式。在盈利前期京東與亞馬遜主要業務如表7所示，不同的業務反映了不同的盈利模式，不同的盈利模式影響企業的稅后凈利，進而影響企業的自由現金流量。

1997年是亞馬遜上市的第一年，也是互聯網企業開始興起的時期，創立伊始貝佐斯就提出亞馬遜是否成功的一個重要衡量標準：是否為股東創造了長期價值。亞馬遜堅持客戶至上的理念，而非關注短期的盈利及股票的漲跌狀況。1997年亞馬遜實現營業收入1.48億美元，1998年實現營業收入6.1億美元，同比增速313%。在這兩年亞馬遜公司的全部收入幾乎均來自于書店，并在英國、德國這樣的國際市場上塑造了Amazon.co.uk和Amazon.de在線書店。同時亞馬遜開展了新的業務領域，推出亞馬遜音樂店、影視店、禮品店等板塊，但新的業務領域暫時還沒有帶來更多的收入。1999年亞馬遜為全球消費者提供了多種多樣的產品，新增的業務有亞馬遜拍賣、玩具、電子消費品、家居裝飾、軟件、視頻游戲等，這些業務貢獻了大約一半的營業收入，另一半收入仍由圖書支撐，總的營業收入達到16.4億美元，2000年增至27.6億美元。

1997—2000年亞馬遜主營業務收入在年報中沒有系統分類，從2001年起年報中將收入分為三類，如表8所示。2000年引入第三方銷售平臺，商業模式逐步向“平臺+自營”轉變，由于第三方銷售平臺帶來的營業收入不高因此并入其他中。從收入來源看，亞馬遜十分注重國際市場，2000年創建亞馬遜法國、亞馬遜日本，營業收入占比逐年遞增（表9）。

京東在盈利前期，主營業務分為在線業務和服務業務兩類，在線業務所帶來的收入占絕大部分，即京東的盈利來源主要依靠自營。由表10可以看出其在線業務占到90%以上。京東自營模式所帶來的收入是網上直銷收入，它通過商品進銷差價來賺取利潤，正如一般的零售企業，其毛利率較低，大約在3%～5%。值得注意的是，京東的收入100%來自中國大陸，對國際市場并未涉足。

從2011—2015年京東在線業務占比有下降趨勢，而服務收入占比有上升趨勢，其原因在于京東開發了多個盈利來源，平臺模式、物流模式、金融服務、京東O2O、京東云服務等。

近年來，京東在自營的基礎上嵌入平臺模式，其盈利來源于向第三方賣家收取傭金。2015年年報顯示，截至2015年12月31日，京東大約有9.9萬第三方賣家，由此獲得的服務收入也呈現遞增趨勢。

京東自建的青龍物流體系是B2C的單向物流體系，注冊會員、銅牌會員、銀牌會員以及金牌會員的訂單金額必須不低于99元才能免運費，企業會員、鉆石會員的則不能低于59元，低于最低金額標準就要收取一定金額的運費。

京東金融服務主要包括三個方面：一是京東貝，為京東的賣家客戶群體提供貸款支持，這不僅可以增加賣家數量以期為消費者提供更多商品，而且可以為京東帶來利息收入。二是京東白條，為買家客戶群體提供憑借信用可以在京東先購物后付款30天免息，綁定銀行卡能夠自動還款。使用白條的用戶，消費提升了42%，為京東增加了銷售收入。三是京東眾籌，于2014年上線，截至2015年已經占到整個眾籌行業市場份額的近50%，眾籌的盈利點在于京東收取募集總金額的3%作為平臺服務費。

京東于2014年3月啟動O2O模式，它為1萬家便利店構建平臺入口，消費者可以直接在京東下單，分揀和配送則由便利店或者京東負責。2015年8月7日向永輝超市投資43.1億元，持有其10%的股份正是O2O布局的重要戰略部署。依靠多年積攢的流量優勢，京東攜其物流體系整合線下門店的思路將為其帶來不菲的收入。

京東云服務主要的產品類型是電商云，包括面向傳統零售企業和品牌商的E-commerce版和面向本地生活服務商的Local-commerce版，目前有超過3萬家傳統企業使用京東的云服務。在電商企業中信息流的重要性不言而喻，它的建立為京東的管理在節約成本的同時實現了更好的效用。此外京東還向使用云服務的企業收取服務費。

京東的在線業務收入占比極大但業務相對單純，類似于賺取商品進銷差價，而服務及其他收入業務范圍較廣但占比很小，新開發的盈利點未給企業帶來巨額收益。

2）盈利狀況及收益質量

企業的盈利狀況應當結合絕對指標和相對指標，如企業的利潤、凈資產收益率、毛利率、凈利率等分析。良好的盈利狀況會為企業獲得較高的稅后凈利，而收益質量高則會為企業帶來充足的現金流。

亞馬遜的定價策略并不在于提高利潤率，而在于為客戶提供最大的價值，從而創造更大的長期利潤。在盈利前期，亞馬遜注重用戶體驗，充分降低價格，其毛利率保持在一個穩定的水平上，但稅后營業利潤持續為負值，如表11所示。

■

京東在長期發展中一直處于虧損狀態，這源于創始人劉強東追求高成長及長期利益的理念。京東的毛利率雖在逐年提高但仍不能使企業盈利，到2015年毛利率僅為13.39%。盈利的主要基礎是自營，自營的模式相當于賺取進銷差價，毛利率類似于普通零售業。如表12所示。

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可以看出：回報驅動企業價值增值的關鍵在于企業的盈利點、收入模式及由此帶來的獲利能力。在盈利前期，亞馬遜的收入模式比較單一，盈利點少；京東的收入模式雖然比較豐富，但新業務收入占比不超過10%，回報對企業價值增值的貢獻力量較小。

（2）成長驅動企業價值

根據戈登模型，影響企業價值增值的第二個因素為企業成長，即自由現金流量增長率。盈利前期亞馬遜的自由現金流量增長情況如表13所示，除1998年外，在1997—2001年間自由現金流量為負值，2002年轉負為正，除1999年自由現金流量同比增長率為負外，其余都為正，自由現金流逐年增加，也代表了企業在逐漸成長。而盈利前期京東的自由現金流量增長情況如表14所示。

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除了使用模型中的自由現金流量增長率外，研究中經常使用收入增長率來表示企業的成長狀況。表15列示了盈利前亞馬遜主營業務收入的增長，可以看出，1997—2000年主營業務收入迅速增長情況，公司成長性良好，2001—2002年增長趨于平穩。京東盈利前主營業務收入增長情況如表16所示，同比增長率均處在較高水平，但保持逐年緩降的態勢。

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綜上所述，成長驅動企業價值增值的兩個判斷標準分別為自由現金流量增長率和主營業務收入增長率。在盈利前期，亞馬遜自由現金流量逐步轉為正值，五年營業收入平均增長率達到92.75%，幾乎達到年年翻番的程度；京東自由現金流量增加迅速，營業收入增長率平穩且較高，五年營業收入平均增長率達到71.15%，兩家企業在盈利前期均處于迅速成長的階段。在盈利前期，成長對企業價值增值的貢獻力量較大。

2.第二階段：盈利后階段

（1）回報驅動企業價值

在戈登模型中，回報通過自由現金流量來反映，因此分析回報是如何驅動企業價值，應從分析自由現金流量著手。如表17所示，除2011—2014年外，亞馬遜的自由現金流量主趨勢是增長，自由現金流量占同年資產的百分比也在10%以上。這與盈利前期自由現金流量占比資產大多為負值的情況形成鮮明對比，原因在于經營活動產生的現金流量迅速增加。2010—2014年自由現金流量減少，原因是亞馬遜大幅增加了固定資產購買，尤其是對亞馬遜網絡服務投入增加。京東2016年按照非美國標準會計準則計算已經開始盈利，全年經營利潤為10億元人民幣，產生的自由現金流量翻番，單位資產所產生的自由現金流量由上年的8.29%上漲為9.72%，仍略低于亞馬遜。

同樣地，在分析回報驅動企業價值增長仍關注兩個方面：企業的盈利模式及業務范圍；由盈利模式帶來的盈利狀況及收益質量。

1）盈利模式及業務范圍

盈利后京東和亞馬遜的商業模式基本相同，都是“自營+平臺”，但在具體業務方面有差異，如表18所示。

亞馬遜擁有五個特殊的盈利點：第三方平臺服務、Prime會員服務、亞馬遜網絡平臺服務、Kindle服務（媒體）及FBA服務。盈利后的亞馬遜主營業務發展可以劃分為兩個階段：第一階段是自營業務階段（2003—2013年），亞馬遜以自營業務為主；第二階段是新業務階段（2014—2016年），主營業務構成發生了新變化，如表19所示。

第一階段（2003—2013年），亞馬遜的經營業務發生巨變。2003年亞馬遜實現首次盈利，進入了持續盈利階段，利用前期堅持的注重用戶體驗獲得了消費者的認可。2004年收購卓越網，成立了亞馬遜中國，進軍全球最大的消費者市場。2005年推出亞馬遜Prime服務，即亞馬遜會員服務。美國的亞馬遜Prime會員會費為每年79美元，中國的Prime會員的年費為每年388元，首年188元。加入亞馬遜會員可以享受多種服務，例如快遞免郵、免費借閱圖書、觀看電影、享受網站上部分商品的優惠等。在增加客戶粘性的同時，也賺取了不菲的利潤。訂購了Prime服務的用戶更愿意在亞馬遜網站上選購商品，間接增加了亞馬遜公司的收入，形成了一種良性循環。2006年推出亞馬遜網絡服務（AWS），瞄準的是一個新的客戶群——軟件開發商，由于亞馬遜在這一方面有良好的專業知識，所以將會成為一個有良好經濟效益的業務。2007年亞馬遜向第三方賣家提供外包物流服務（Fulfillment by Amazon，FBA），在方便客戶的同時增加了亞馬遜的盈利，同年亞馬遜推出了研發三年的產品Amazon Kindle。這一新的發明以及第三方平臺的不斷擴張使得電子產品及其他一般產品占收入的比例逐年增加，而AWS等業務僅僅處在起步階段，收入占比較小。

第二階段（2014—2016年），第三方賣家服務收入占比超過10%。第三方賣家服務包括平臺業務及FBA服務。首先，平臺業務顯著增長，2000年起亞馬遜也將自己作為平臺提供給賣家，經過多年的發展，已經成為收入來源的重要組成部分，以2015年為例，亞馬遜50%的銷量均由第三方平臺提供，每年有年銷售額超過10萬美元的7萬多家企業為消費者提供商品。亞馬遜貸款計劃（Amazon Lending）幫助第三方賣家迅速成長，項目啟動以來共投資15億美元，尚未償還貸款約4億美元。此項計劃不僅獲得利息費用，更能夠充實平臺商品類別數量，擴大消費者選擇范圍。其次，第三方賣家服務收入中還包含了亞馬遜物流服務FBA，亞馬遜無論是自營還是平臺的貨品都必須通過亞馬遜物流服務（FBA）來配送。在美國亞馬遜Prime會員可享受免郵無門檻，送貨兩日達或者一日達，而普通消費者在亞馬遜消費滿25美元免郵。在中國Prime會員國內訂單零門檻免郵，海外訂單滿200元免郵。亞馬遜物流體系作為其配套發揮了巨大的作用，對于會員其年費和消費數量能夠彌補物流成本且增加了銷售量，對于非會員且消費金額不達要求的顧客收取一定的費用也能夠滿足物流體系的運轉。

2014—2016年間，零售訂閱服務也在年報中單獨列示，它包含了亞馬遜會員費收入以及有聲讀物訂閱等服務，雖然占比較小但表明亞馬遜未來的發展方向。此外，有聲讀物訂閱收入的增加源于亞馬遜的電子產品Kindle，Kindle作為亞馬遜的一款獨家產品風靡全球，貝佐斯在2013年致股東信中提到：我們的經營方針是以盈虧平衡的價格出售優質的設備，我希望通過人們使用我們的設備來賺錢——而不是賺取購買設備的錢。亞馬遜為使用Kindle的用戶提供包月服務，每月收取一定的費用海量圖書免費閱讀，亞馬遜用硬件帶動電子圖書的銷售，而電子圖書的邊際成本為零，因此通過Kindle服務為公司帶來收入的同時也增加了豐厚的企業利潤。

2014—2016年間，更值得注意的是亞馬遜網絡服務。其占主營業務收入比重從2011年的忽略不計上升到2013年的4.17%直至2016年的8.99%。亞馬遜的Amazon Web Services（AWS）提供計算能力、數據庫存儲、內容交付以及其他功能來幫助實現業務擴展和增長，可分為個人賬戶和企業賬戶兩種。AWS在云計算市場獨占鰲頭，并為亞馬遜公司帶來了可觀的收益，2015年為亞馬遜帶來收入78.8億美元。總體來看，亞馬遜網絡服務的營業收入占比不斷增長，未來還將為公司帶來更多收益，這是亞馬遜投資高新科技產業的體現。

此外，亞馬遜的全球化腳步從未停歇，其收入的40%左右是國際市場所提供，截至2015年底，跨境銷售涉及國家數已達到189個，如表20所示。

從盈利構成看，京東主營業務構成的比例變化不大，仍以在線業務為主，服務收入較上年略有上升（表21）。在線業務的收入主要來自自營，服務收入與前期相差不大，主要包括互聯網金融、O2O、京東云等帶來的收入。

2016年京東的在線業務比例再次下降，服務收入上升。在開始盈利的這一時期京東更注重互聯網金融的發展，構建了獨立金融集團，從消費者金融、供應鏈金融及眾籌業務三方面增加金融業務收入。京東在O2O上更進一步，2016年4月15日，京東集團宣布旗下O2O子公司“京東到家”與眾包物流平臺“達達”進行合并，京東占新達達股份47%。合并后的“新達達”是中國最大的本地即時物流和生鮮商超O2O平臺。同年6月京東與沃爾瑪簽訂合作協議，沃爾瑪入股京東，京東還收購了1號店，形成了線上線下的融合態勢。此外京東更注重對技術的投入，縮小與亞馬遜之間的差距。

2）盈利狀況及收益質量（表22）

與盈利前階段相同，仍然從稅后凈利、凈資產收益率、毛利率、凈利率等方面比較。從整體對比看，亞馬遜在盈利后期毛利率和凈利率較高，尤其是毛利率水平在2016年達到35.09%，高的毛利率水平保證了亞馬遜的盈利。在2012—2015年間亞馬遜利潤有所下降，毛利率很高但凈利率低，原因在于亞馬遜的經營費用增加，尤其是加大了對物流和技術方面的投入，以保證未來FBA與AWS能為公司帶來更高利潤，不負眾望的是2015年與2016年的利潤的確出現了較大增長。

京東2016年以非美國標準會計準則計算實現利潤10億元，而以美國標準會計準則計算仍處于虧損狀態，但凈資產收益率有大的提升，毛利率也高于盈利前的階段。

從上述分析可以看出：回報驅動企業價值增值的關鍵在于企業盈利點、收入模式及由此帶來的獲利能力。在盈利后，亞馬遜的收入模式發生變化，盈利點大幅增加，盈利點創造的利潤也大幅增加，京東的收入模式與盈利前相差不大，盈利點變化不大，盈利點帶來的利潤逐漸顯現。因而在決定企業價值的第一個因素——回報中，盈利后回報對企業價值增值的貢獻較大。

（2）成長驅動企業價值

根據戈登模型，影響企業價值增值的第二因素為企業成長，即自由現金流量增長率。在盈利期，亞馬遜自由現金流量增長情況如表23所示，自由現金流量持續為正，整體來看增長率略低于盈利前期，現金流逐年增加反映企業在逐漸成長，但成長速度低于盈利前期。而盈利期后的京東自由現金流量增長率為106.24%（見表24），低于2015年的684%，盡管增長速度降低，但仍高于亞馬遜。

研究中經常使用主營業務增長率來表示企業的成長情況。亞馬遜的營業收入增長率平均值為28.42%，遠低于盈利前期的均值117%，企業成長速度減慢（見表25）。京東2016年營業收入增長率為43.52%，同樣低于盈利前期的71.73%（見表26），但與亞馬遜相比仍處于較高水平。

成長驅動企業價值增值的兩個判斷標準分別為自由現金流量增長率和主營業務收入增長率。在盈利后，亞馬遜自由現金流量增長率與主營業務收入增長率均低于盈利前，京東自由現金流量增長率與營業收入增長率也均低于盈利前，但略高于亞馬遜。亞馬遜在盈利期后處于正常成長的階段，京東處在略高速成長的階段。

五、研究分析與討論

（一）企業價值驅動類型

根據戈登模型，企業價值的驅動因素分為三種：成長驅動型、回報驅動型、成長回報復合驅動型。由于符合驅動是成長驅動和回報驅動的組合，故將企業價值劃分為回報驅動的價值和成長驅動的價值。本文將MM定理和戈登模型結合來測算企業價值，測算步驟如下：

引用MM定理測算企業價值，即企業價值等于企業股權價值和債務價值之和：V=E+D。其中，債務價值D為賬面列示的債務總額，股權價值E為平均每股市價與股本數的乘積。引用基于自由現金流量的戈登模型，假定自由現金流量增長率g為0，測算回報驅動的價值VR。二者的差值即為增長驅動的價值：VG=V-VR。

如前所述，將亞馬遜與京東的發展歷程分為盈利前和盈利后兩個時期，亞馬遜的盈利前期指1997—2002年，2003年至今為盈利后期；京東的盈利前期指2015年之前，2016年至今為盈利后。

首先，測算亞馬遜的企業價值驅動因素。盈利期前，由于亞馬遜2002年之前的自由現金流量為負值，如表27所示，2002年回報驅動價值為負值，因此盈利前期成長是亞馬遜企業價值增值的驅動因素，按企業的分類，亞馬遜在盈利前屬于成長驅動型。盈利期后，按照價值驅動因素測算的分解情況可分為三個階段：第一階段為2003—2009年，這一階段亞馬遜剛開始持續盈利，回報驅動占比均值為35.18%，為成長回報雙輪驅動型；第二階段為2010—2013年，如表28所示，這一階段亞馬遜注重戰略投資，自由現金流量由于固定資產的投資而減少，回報驅動占比均值為10.26%，為成長、回報雙輪驅動型；第三階段為2014—2016年，回報驅動占比均值為18.28%，為成長回報雙輪驅動型，這一階段經過了第二階段的戰略投資部署，盈利大幅增加，成長較快，但與第一階段相比，回報驅動占比略有減少。綜上所述，亞馬遜在盈利期前屬于成長驅動型，在盈利期后屬于成長回報雙輪驅動型。

其次，測算京東的企業價值驅動因素（表29）。盈利前，回報驅動價值占比分別為1.68%和6.46%，低于10%的判斷標準，因此在盈利期前京東屬于成長驅動型。盈利期后的2016年，回報驅動價值占比增加到21.46%，高于10%的判斷標準，因此在盈利期后京東屬于成長回報雙輪驅動型。

（二）價值主驅：成長還是回報

從盈利前和盈利后兩個時期來看，盈利前亞馬遜與京東均為成長驅動型，兩者的自由現金流量增長率、主營業務收入增長率都很高，利潤均為負值，股價增長緩慢；盈利期后兩家企業均為成長回報雙輪驅動型，利潤增加，股價增長迅速。從這兩個時期的對比來看，企業價值的增長主要依賴于盈利的增長，在虧損的狀態下回報才是驅動企業價值的首要因素。

對比京東與亞馬遜，若成長是首要驅動因素，京東的增長率遠高于亞馬遜，但為何2014年12月31日—2016年12月30日京東的市場價值僅僅增加了30.25%，而亞馬遜的市場價值卻大幅增加了124.27%？不可否認，企業成長會帶來企業價值的增長，然而企業價值增長是由成長和回報兩個因素驅動。類似于邊際效用遞減的規律，若成長或回報驅動的占比超過一定的比例，其影響能力將會隨之下降，雖然仍會帶來企業價值的增加，但對企業價值的影響力遞減。

京東具有顯著的高成長特點，成長驅動占比一直保持在90%以上，然而京東忽視回報這一關鍵因素，導致企業價值無法大幅上漲，表現在京東上市的這三年里，股價一直處于平穩狀態，這與京東價值創造屬于成長驅動型密不可分。2014年京東虧損499 636萬元，2015年虧損937 802萬元，盈利前的兩年股價徘徊于25美元附近，直至2016年按照非美國通用會計準則計算，京東的經營利潤為10億元人民幣，首次實現盈利后，回報驅動價值占比達到了21.46%，跨入了成長回報雙輪驅動型的行列，因而2017年股價顯著提升，股價一直保持在30美元以上。

與京東具有相同商業模式的亞馬遜，在成長的過程中重視回報所帶來的影響，在盈利后回報驅動價值占比較大，企業的價值得到了顯著增加。

通過京東與亞馬遜之間的對比，可以看出：第一，總體來看京東屬于成長驅動型，亞馬遜屬于回報驅動型；第二，企業價值的首要驅動因素因其自身的情況不同而有異，成長在這三種因素中固然是最為敏感的因素，但卻不一定是首要因素，驅動企業價值的首要因素是盈利，基于正回報的成長才是有效的；第三，高成長不一定能夠帶來企業價值的增長，可能存在以犧牲回報換取成長的風險，反而會摧毀企業價值。

六、結論與啟示

（一）結論

企業價值創造能力是衡量企業財務目標實現程度的重要指標，根據基于自由現金流量的戈登模型，企業價值類型分為成長驅動型、回報驅動型、成長回報雙輪驅動型。應該看到，純粹的成長驅動和純粹的回報驅動是不存在的，成長和回報相互融合產生兩種價值驅動的模式：成長主導型和回報主導型，即基于回報的成長驅動和基于成長的回報驅動。本文可能的研究貢獻有：

1.成長和回報對企業價值的貢獻

本文認為，在成長和回報相互獨立的條件下，成長對企業價值貢獻度最高；在成長和回報相互融合的條件下，只有基于正回報的成長和基于成長的正回報才能創造企業價值，基于負回報的成長不僅不能創造企業價值甚至有可能摧毀企業價值。成長促進企業價值創造的前提是能夠帶來正的自由現金流量，而盈利（稅后經營利潤）是自由現金流量的基石和重要組成部分，因此建立在盈利基礎上的高成長才能促進企業價值創造。

2.建立成長驅動和回報驅動理論標準

在計量層面，本文嘗試回答成長驅動以及回報驅動對企業價值的貢獻程度，建立了成長驅動型和回報驅動型的判斷標準。指出：成長驅動型的標準為成長驅動占比大于等于90%，回報驅動占比小于10%；回報驅動型的標準為回報驅動占比大于等于90%，成長驅動占比小于10%；雙輪驅動型的標準是成長（回報）驅動占比大于10%，回報（成長）驅動占比小于90%。

（二）啟示

在大眾創業和萬眾創新的今天，全民創業的熱潮正在席卷全國，創業初期的企業為獲得市場份額紛紛采用“燒錢”的營銷戰略，如優信二手車、瓜子二手車、淘點點、去哪兒網等。商業營銷的“熱”活動需要“冷”思考，商業活動的本質在于創造價值，商業模式的設計需要在創造用戶價值的同時實現自身財務價值。在創業過程中，固然為了獲得長遠的戰略利益而犧牲短期利益甚至虧損是可行的，但是長期來看，長期虧損不能創造自由現金流量，必然會摧毀價值。本文從財務資本角度研究企業價值的驅動因素，通過對京東和亞馬遜企業價值的比較分析可知，京東企業價值的驅動主要依賴于公司的成長性，而亞馬遜企業價值是由公司成長和投資回報共同驅動的，同時得出基于正回報的成長才能夠為企業帶來持續的價值增值。其意義在于告誡企業在追求高速成長的同時不應忽視對盈利的追求，以犧牲回報換取的高速成長，不僅不能創造價值，還可能導致企業終止。

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